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來(lái)源：東海期貨研究

要點(diǎn)：

政策信號(hào)改變基本面預(yù)期：防疫優(yōu)化調(diào)整措施及時(shí)出臺(tái)，房地產(chǎn)政策大幅加力，這兩項(xiàng)超出市場(chǎng)預(yù)期的信號(hào)一出現(xiàn)，就從底層逆轉(zhuǎn)了債市的基本邏輯。市場(chǎng)對(duì)政策呵護(hù)地產(chǎn)的力度預(yù)期變得更加樂(lè)觀，對(duì)疫情拖累經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂更加緩解，那么對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期也會(huì)相應(yīng)上修，債市在中長(zhǎng)期的壓力更加明確化，從而帶來(lái)了大幅的調(diào)整。

央行態(tài)度偏中性變化，資金面應(yīng)仍寬松：央行維持流動(dòng)性偏寬的目標(biāo)不變，但寬松態(tài)度和操作主動(dòng)程度確實(shí)有所弱化。下一階段，降成本、寬信用是主要目標(biāo)，寬松不會(huì)少，但會(huì)更偏向于使用結(jié)構(gòu)性工具對(duì)具體的實(shí)體領(lǐng)域進(jìn)行直接的流動(dòng)性支持，避免總量上的“大水漫灌”導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)于泛濫。而且經(jīng)過(guò)12月的小幅降準(zhǔn)，至少明年一季度再次使用降息或降準(zhǔn)等總量工具的可能性大大降低。今年底到明年初是穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集發(fā)力的階段，總體寬松的流動(dòng)性環(huán)境應(yīng)該是不用擔(dān)心的。

政策大力加碼條件下基本面弱現(xiàn)實(shí)難成債市利多：近期疫情又有所反復(fù)，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的可能性也較大，“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”的格局其實(shí)并未改變。但預(yù)期的改變，就足以被市場(chǎng)所計(jì)價(jià)，從而帶來(lái)債市的調(diào)整。無(wú)論是疫情、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是近期的資金面，其實(shí)都是利多的因素，但收益率卻難以再次下行，也是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變。盡管現(xiàn)實(shí)還落后預(yù)期較多，但在穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)、加碼力度很大的背景下，投資者也很難對(duì)債變得更加看多。

短期延續(xù)弱勢(shì)震蕩：當(dāng)前仍然較弱的基本面、延續(xù)寬松的資金面環(huán)境、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的長(zhǎng)期性和漸進(jìn)性、糾偏過(guò)程中可能出現(xiàn)的“預(yù)期差”，都決定了當(dāng)前債市還很難就此“一帆風(fēng)順”地熊下去。經(jīng)過(guò)兩輪政策面信號(hào)的沖擊后，債市情緒悲觀，但我們認(rèn)為長(zhǎng)端利率進(jìn)一步上行的空間已經(jīng)不大，短期內(nèi)國(guó)債期貨應(yīng)仍維持弱勢(shì)震蕩。向后暫未看到進(jìn)一步的利空，但臨近年底資金面波動(dòng)可能放大，或成為下一階段隱憂。若本輪政策信號(hào)沖擊下十年期國(guó)債利率2.9%的位置被有效突破，則3.0%或成為今年底明年初新的震蕩頂部。

風(fēng)險(xiǎn)因素：資金面波動(dòng)超預(yù)期，央行貨幣政策收緊超預(yù)期，地產(chǎn)投資修復(fù)超預(yù)期順利。

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近期債市弱勢(shì)下行

11月以來(lái)，疫情防控和房地產(chǎn)政策面信號(hào)頻出，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生關(guān)鍵轉(zhuǎn)變。疫情防控措施的優(yōu)化調(diào)整，與房地產(chǎn)供給端支持政策的超預(yù)期加力，使得市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的樂(lè)觀程度大幅加強(qiáng)，從底部扭轉(zhuǎn)了債市中長(zhǎng)期的邏輯。另外，進(jìn)入11月后資金面一直持續(xù)偏緊，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上操作的保守和三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中措辭的微妙變化也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)資金面和貨幣政策轉(zhuǎn)向的憂慮。政策面與資金面的雙重壓力引發(fā)了債市集體調(diào)整、國(guó)債期貨大跌，又導(dǎo)致銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值下跌、機(jī)構(gòu)面臨巨大贖回壓力。贖回潮又進(jìn)一步放大了債市下跌的沖擊。截至11月29日，十債活躍券收益率上行至2.89，創(chuàng)2022年以來(lái)新高，接近2021年10月時(shí)的高點(diǎn)。

圖1 銀行間資金利率（單位：%）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

圖2 1年期同業(yè)存單（AAA）收益率 （單位：%）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

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兩大預(yù)期變化：地產(chǎn)政策加碼，防疫措施優(yōu)化

二十大以來(lái)，房地產(chǎn)寬信用政策出臺(tái)頻率之高、力度之大，是本輪地產(chǎn)下行周期以來(lái)所未有。11月11日，央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)支持地產(chǎn)的16條具體措施，重點(diǎn)解決房企融資問(wèn)題，標(biāo)志著政策目標(biāo)從“保項(xiàng)目不保房企”轉(zhuǎn)向“保優(yōu)質(zhì)房企”。11月28日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)房企股權(quán)融資調(diào)整優(yōu)化的5項(xiàng)措施，即支持房企融資的 “第三支箭”，與之前出臺(tái)的支持銀行信貸的“第一支箭”和幫扶債券融資的“第二支箭”一起，有望對(duì)房企信用和資金鏈困境形成更加全面的支持，至此房地產(chǎn)供給端支持政策的加碼力度已大大超出市場(chǎng)預(yù)期。在密集出臺(tái)的穩(wěn)地產(chǎn)政策的呵護(hù)下，市場(chǎng)信心大幅強(qiáng)化，供給端的修復(fù)只是時(shí)間問(wèn)題。

圖3 官方制造業(yè)PMI（單位：%）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表4

社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比（單位：%）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

圖5 固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（單位：%）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表6

進(jìn)出口金額當(dāng)月同比（單位：%）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

今年以來(lái)，疫情的不斷反復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的正常修復(fù)造成了巨大的干擾。市場(chǎng)原本預(yù)期對(duì)防疫的優(yōu)化調(diào)整可能要等到明年兩會(huì)前后才會(huì)出臺(tái)。但超出市場(chǎng)預(yù)期的是，11月10日，中央即出臺(tái)了進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控工作的二十條措施，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)劃分、密接判定、隔離時(shí)間等進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，提高了防控的精準(zhǔn)性和科學(xué)性，力圖降低疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的樂(lè)觀程度大大提升。

防疫優(yōu)化調(diào)整措施及時(shí)出臺(tái)，房地產(chǎn)政策大幅加力，這兩項(xiàng)超出市場(chǎng)預(yù)期的信號(hào)一出現(xiàn)，就從底層逆轉(zhuǎn)了債市的基本邏輯。市場(chǎng)對(duì)政策呵護(hù)地產(chǎn)的力度預(yù)期變得更加樂(lè)觀，對(duì)疫情拖累經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂更加緩解，那么對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期也會(huì)相應(yīng)上修，債市在中長(zhǎng)期的壓力更加明確化，從而帶來(lái)了大幅的調(diào)整。

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貨幣政策偏中性變化，資金面或仍寬松

近期央行在公開(kāi)市場(chǎng)上的流動(dòng)性投放較為中性，僅在債市調(diào)整引發(fā)贖回潮后才加大了投放力度。另外根據(jù)央行發(fā)布了三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對(duì)未來(lái)政策力度、使用目的和方式的表述也變得更加保守。雖然12月有超預(yù)期的降準(zhǔn)落地，但僅降低了準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，幅度較為保守，信號(hào)意義強(qiáng)于對(duì)流動(dòng)性的實(shí)際支撐。因此債市也并未變得更加樂(lè)觀，投資者僅將降準(zhǔn)消息帶來(lái)的短暫利多視為止盈離場(chǎng)的機(jī)會(huì)。在央行正式官宣降準(zhǔn)后，市場(chǎng)反而覺(jué)得后續(xù)貨幣政策的空間變小了，因此走出利多出盡行情。

圖7 人民幣匯率與美元指數(shù)

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表8

中美利差（單位：%）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

從國(guó)內(nèi)外制約條件緩解的角度看，央行貨幣操作的窗口正在打開(kāi)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，人民幣貶值趨勢(shì)得到緩和，中美利差倒掛幅度收窄，央行所面臨的外部壓力減輕，同時(shí)，國(guó)內(nèi)資金利率回歸正?；?，銀行間資金面逐步向緊平衡演變。盡管在內(nèi)需掣肘的條件下，流動(dòng)性投放未必能直接撬動(dòng)多少融資需求，但從穩(wěn)預(yù)期和提信心的角度來(lái)看，總量寬松政策也未必沒(méi)有操作的必要性。但根據(jù)央行最新報(bào)告及近期操作，維持流動(dòng)性偏寬的目標(biāo)不變，而貨幣寬松態(tài)度和操作主動(dòng)程度確實(shí)有所弱化。下一階段，降成本、寬信用是主要目標(biāo)，寬松不會(huì)少，但會(huì)更偏向于使用結(jié)構(gòu)性工具對(duì)具體的實(shí)體領(lǐng)域進(jìn)行直接的流動(dòng)性支持，避免總量上的“大水漫灌”導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)于泛濫。而且經(jīng)過(guò)12月的小幅降準(zhǔn)，至少明年一季度再次使用降息或降準(zhǔn)等總量工具的可能性大大降低。今年底到明年初是穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集發(fā)力的階段，仍然保持寬松的流動(dòng)性環(huán)境應(yīng)該是不用擔(dān)心的。

圖表9

社融，M1，M2同比增速（單位：%）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表10人民幣匯率與美元指數(shù)

社融規(guī)模當(dāng)月同比多增（單位：億元）

資料來(lái)源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表11

新增人民幣貸款分項(xiàng)同比多增（單位：億元）

資料來(lái)源：中國(guó)金融期貨交易所，東海期貨研究所整理

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后市判斷與操作建議

近期疫情又有所反復(fù)，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的可能性也較大，“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”的格局其實(shí)并未改變。但預(yù)期的改變，就足以被市場(chǎng)所計(jì)價(jià)，從而帶來(lái)債市的調(diào)整。無(wú)論是疫情、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是近期的資金面，其實(shí)都是利多的因素，但收益率卻難以再次下行，也是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變。盡管現(xiàn)實(shí)還落后預(yù)期較多，但在穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)、加碼力度很大的背景下，投資者也很難對(duì)債變得更加看多。

目前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期主導(dǎo)了行情，但無(wú)論是防疫政策的優(yōu)化調(diào)整，還是對(duì)房地產(chǎn)端的提振，都會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期、漸進(jìn)的過(guò)程，期間出現(xiàn)反復(fù)是不可避免的。當(dāng)市場(chǎng)意識(shí)到現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的落差，即產(chǎn)生所謂“預(yù)期差”時(shí)，也會(huì)重新對(duì)預(yù)期進(jìn)行修正，帶來(lái)行情的反向波動(dòng)。就房地產(chǎn)寬信用而言，居民的購(gòu)房需求和加杠桿的意愿，從中短期來(lái)看受到疫情長(zhǎng)期持續(xù)、收入信心不足的拖累，從長(zhǎng)期來(lái)看又受到房?jī)r(jià)下行預(yù)期和房地產(chǎn)金融屬性消退的制約。面對(duì)未來(lái)的不確定性，居民選擇減少投資和消費(fèi)，轉(zhuǎn)向增加儲(chǔ)蓄，導(dǎo)致有效需求不足，居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)相關(guān)的融資難以抬頭，構(gòu)成對(duì)寬信用的掣肘。如果說(shuō)對(duì)供給端房地產(chǎn)企業(yè)的托舉是保住了下限，那么如果要看到房地產(chǎn)銷售明顯回暖、拉動(dòng)投資趨勢(shì)性反彈，解決需求端的問(wèn)題可能才是更為關(guān)鍵的。居民收入的改善、信心的回升，都難以一蹴而就。另外，疫情本身的不確定性也加大了經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中出現(xiàn)反復(fù)的可能性，尤其是在防疫政策優(yōu)化初期。畢竟防疫政策也需要在實(shí)際操作過(guò)程中不斷地進(jìn)行糾偏、優(yōu)化，才能真正實(shí)現(xiàn)將疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響降到最低。

關(guān)鍵詞： 國(guó)債期貨