【資料圖】

來源：五礦期貨微服務(wù)

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年度評(píng)估及策略推薦

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低硫燃料油年度評(píng)述

低硫供應(yīng)端：2022年中國低硫燃料油出口配額同比增長33%，尤其是年末第四批出口配額同比大幅增加175%，意味著中國煉廠低硫燃料油產(chǎn)量將持續(xù)保持高位，國產(chǎn)替代深度逐步提高。2022年年末，中東地區(qū)兩大新煉廠 Jazan（沙特） 與 Al Zour（科威特） 已進(jìn)入試運(yùn)行階段，主產(chǎn)成品油和低硫燃油滿足歐洲地區(qū)，歐洲地區(qū)成品油供需缺口驅(qū)動(dòng)中東煉廠開工維持高位，低硫燃油新增產(chǎn)能將持續(xù)沖擊低硫燃油市場(chǎng)。

低硫需求端：2022年集裝箱、干散貨等主要板塊的運(yùn)價(jià)指數(shù)已經(jīng)從高位顯著回落，相應(yīng)船舶的航行速度也明顯下滑。不過與之相對(duì)，油運(yùn)板塊由于對(duì)俄制裁等因素呈現(xiàn)出走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，但考慮到油運(yùn)板塊占據(jù)船燃消費(fèi)的比例低于集裝箱和干散貨，預(yù)計(jì)難以完全對(duì)沖，在這樣的趨勢(shì)下，明年航運(yùn)端需求支撐因素減弱；四季度以來，日本液化石油氣價(jià)格持續(xù)回落，與此同時(shí)日本液化天然氣庫存依舊維持較高水平，疊加暖冬預(yù)期，預(yù)計(jì)今冬低硫燃料油發(fā)電需求支撐因素將持續(xù)走弱。

低硫估值：橫向?qū)Ρ葋砜矗土蚺c其他能源比價(jià)相對(duì)偏高，與其他化工品比價(jià)中性偏高。上下游來看，低硫燃料油產(chǎn)業(yè)鏈利潤主要集中在原料端，下游利潤表現(xiàn)邊際走弱。隨著近端基本面的走弱，基差存在高位修復(fù)趨勢(shì)?？傮w看低硫燃料油估值相對(duì)偏高。

低硫策略：預(yù)計(jì)2023年國際原油市場(chǎng)將出現(xiàn)供需兩弱格局，國際油價(jià)大幅上漲和下跌的空間都有限。低硫燃料油策略仍建議以套利交易為主：1.推薦LU2304-2305/LU2305-2306的反套策略，受歐美經(jīng)濟(jì)衰退影響，低硫燃料油下游需求將持續(xù)走弱，預(yù)計(jì)低硫維持back結(jié)構(gòu)難度極大，可參與低硫燃料油二季度淡季合約的月差做空機(jī)會(huì)；2.長期推薦高低硫燃料油價(jià)差收窄機(jī)會(huì)，參與高低硫燃料油套利。

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低硫燃料油年度行情回顧

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高硫燃料油年度評(píng)述

高硫供應(yīng)端：受歐美對(duì)俄制裁影響，2022年俄羅斯燃料油總產(chǎn)量、出口量下降背景下，出口至亞太燃料油屢創(chuàng)新高，俄羅斯被迫在制裁前將大部分燃料油出口轉(zhuǎn)移至高硫燃油主要需求地——亞太。雖然2022年3-4月，新加坡高硫燃料油受到污染因素影響，供給端出現(xiàn)緊張情況，但未能影響整體大局。全年來看，今年亞洲區(qū)內(nèi)高硫燃料油始終處于富余狀態(tài)。

高硫需求端：2022年集裝箱、干散貨等主要板塊的運(yùn)價(jià)指數(shù)已經(jīng)從高位顯著回落，相應(yīng)船舶的航行速度也明顯下滑。不過與之相對(duì)，油運(yùn)板塊由于對(duì)俄制裁等因素呈現(xiàn)出走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，但考慮到油運(yùn)板塊占據(jù)船燃消費(fèi)的比例低于集裝箱和干散貨，預(yù)計(jì)難以完全對(duì)沖，在這樣的趨勢(shì)下，明年航運(yùn)端需求支撐因素減弱；四季度，中國開始于新加坡市場(chǎng)積極采購相對(duì)廉價(jià)高硫燃料油，對(duì)高硫深加工額外需求形成支撐，預(yù)計(jì)2023年，高硫需求端將維持穩(wěn)定。

低硫估值：橫向?qū)Ρ葋砜?，高硫與其他能源比價(jià)極低，與其他化工品比價(jià)也處于低位。上下游來看，低硫燃料油產(chǎn)業(yè)鏈利潤主要集中在原料端，下游利潤表現(xiàn)邊際走弱?？傮w看高硫燃料油估值處于極低位置。

低硫策略：預(yù)計(jì)2023年國際原油市場(chǎng)將出現(xiàn)供需兩弱格局，國際油價(jià)大幅上漲和下跌的空間都有限。高硫燃料油策略仍以低位做多為主：1.推薦FU2305的做多機(jī)會(huì)，把握炎熱夏季到來前中東囤積高硫燃料油發(fā)電需求；2.長期推薦高低硫燃料油價(jià)差收窄機(jī)會(huì)，參與高低硫燃料油套利。

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高硫燃料油年度行情回顧

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年內(nèi)行業(yè)相關(guān)股票

股票走勢(shì)往往能直觀地反映各行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，2022年（截至12月5日數(shù)據(jù)）上證指數(shù)年線收跌11.76%，在宏觀金融市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的情況下，傳統(tǒng)能源板塊、能源運(yùn)輸板塊及燃料油中游貿(mào)易商板塊均走出周期性強(qiáng)勢(shì)行情。以原油、天然氣為主的能源商品受俄烏沖突帶來的供給端壓力影響呈現(xiàn)出波瀾壯闊的行情；燃料油中游貿(mào)易商經(jīng)營利潤也水漲船高，尤其是低硫燃料油船供市場(chǎng)，出現(xiàn)了2019年末高低硫轉(zhuǎn)換機(jī)遇以來的最強(qiáng)周期行情，船供貼水于5月再度沖上Mops+100美元/噸的水平；下游航運(yùn)端則出現(xiàn)極大分化，集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)高位回調(diào)，集裝箱運(yùn)費(fèi)從2022年年初一直跌到年尾；能源運(yùn)輸市場(chǎng)則受運(yùn)距拉長和有效運(yùn)力緊張影響，不管是LNG運(yùn)輸或是成品油/原油運(yùn)輸，則出現(xiàn)周期性暴漲；散貨運(yùn)輸則持續(xù)震蕩，但總體來說仍略強(qiáng)于2021年。

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國內(nèi)供需平衡表

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新加坡供需平衡表

02

油氣市場(chǎng)情況

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原油端 - 先強(qiáng)后弱 波瀾壯闊

2022年的油市呈現(xiàn)因地緣政治緊張急速走高后震蕩下行的走勢(shì)，市場(chǎng)運(yùn)行的邏輯從俄烏沖突帶來的供給端緊張，轉(zhuǎn)移到緊縮性的宏觀金融政策帶來的需求下行預(yù)期中來。隨著宏觀金融政策的收緊，大量宏觀配置資金退出，市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)下降，油價(jià)出現(xiàn)量價(jià)雙跌的局面。截至2022年12月5日，油價(jià)仍處于多空持續(xù)博弈的狀態(tài)，利多點(diǎn)主要還是來自供應(yīng)端：1.原油禁令 12 月 5 日生效，成品油禁令 2 月 5 日生效），歐盟禁運(yùn)落地后，俄羅斯石油銷售將面臨巨大挑戰(zhàn)，其供應(yīng)或?qū)⒗^續(xù)下滑；2.在油價(jià)顯著回撤后，OPEC存在減產(chǎn)以穩(wěn)定油價(jià)的傾向；3.美國SPR戰(zhàn)略庫存已經(jīng)處于1986以來的低位水平，存在極大的補(bǔ)庫潛力，對(duì)油價(jià)存在明顯支撐。利空點(diǎn)主要來自于需求端：美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程在2023年將會(huì)持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)將不可避免地承壓，石油消費(fèi)需求將受到挑戰(zhàn)，2022年11月以來布倫特原油的近端月差迅速下跌也反映出市場(chǎng)對(duì)需求的極大擔(dān)憂。參考三大機(jī)構(gòu)的平衡表，EIA對(duì) 2023 年需求增長預(yù)估為 116 萬桶/日；OPEC 預(yù)計(jì) 2023 年需求增長為 225 萬桶/日；IEA 預(yù)計(jì) 2023 年全球需求增長為 161萬桶/日，明年的需求仍存在一定的增長預(yù)期，但增長幅度將顯著低于2022年?？傮w來看，2023年國際原油市場(chǎng)將出現(xiàn)供需兩弱格局，國際油價(jià)大幅上漲和下跌的空間都有限。

2

B/D價(jià)差：低硫原油隨拋儲(chǔ)變得

愈加珍貴

隨著美國戰(zhàn)略儲(chǔ)備原油（SPR）拋儲(chǔ)進(jìn)入尾聲（拋儲(chǔ)以重質(zhì)原油為主）、OPEC+暫不增產(chǎn)情況下，重質(zhì)原油貼水上移，布倫特-迪拜原油價(jià)差或?qū)⒏呶换卣{(diào)，受此情況，高硫燃油裂解價(jià)差反彈驅(qū)動(dòng)較足。

因俄烏沖突帶來的高硫燃油貿(mào)易流改變——亞太俄羅斯燃料油到貨大增，該地區(qū)高硫燃油短期局部供應(yīng)過剩問題導(dǎo)致高硫燃油裂解價(jià)差暴跌。隨著2022年12月5日歐盟對(duì)俄制裁生效，預(yù)計(jì)俄羅斯燃料油產(chǎn)量將逐步下降，亞太高硫燃油局部供應(yīng)過剩將得到緩解；需求端，高硫燃油深加工經(jīng)濟(jì)性高，美國煉廠進(jìn)料、中東大煉化煉廠進(jìn)料、中國稀釋瀝青需求均將處于高位，與此同時(shí)，天然氣價(jià)格仍處于歷史高位，高硫燃油熱值經(jīng)濟(jì)性將驅(qū)動(dòng)高硫燃油發(fā)電需求高位，高低硫價(jià)差高位刺激高硫燃油加注需求提升。高硫燃油裂解價(jià)差出現(xiàn)出大概率反彈。

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天然氣走勢(shì)：地緣緊張創(chuàng)造

歷史性行情

2022年天然氣市場(chǎng)受到俄烏沖突影響同樣出現(xiàn)波瀾壯闊的行情，日本、歐洲天然氣價(jià)格均創(chuàng)下歷史極值。低硫燃料油含硫量為0.5%，符合發(fā)達(dá)國家發(fā)電排放要求，在天然氣持續(xù)大漲的過程中，油氣替代成為熱門話題，低硫燃料油同時(shí)疊加成本較低優(yōu)勢(shì)，成為液化天然氣發(fā)電需求的替代品。日本JKM天然氣走勢(shì)與新加坡低硫燃料油月差變化情況高度相關(guān)，在2022年5-7月，低硫燃料油近端強(qiáng)勢(shì)的月差暗示了其旺盛的需求，隨著歐美補(bǔ)庫緊張順利，天然氣價(jià)格出現(xiàn)明顯回落，低硫燃料油替代需求不斷回落，疊加暖冬預(yù)期影響，2022年年末至2023年年初，低硫燃料油發(fā)電需求預(yù)期將持續(xù)走弱。

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燃料油期、現(xiàn)情況（內(nèi)外盤）

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低硫燃料油期、現(xiàn)情況（內(nèi)外盤）

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品種間價(jià)差：高低硫價(jià)差

在全年高位運(yùn)行

2022年由于石油市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾，高低硫燃料油基本面呈現(xiàn)出“低硫強(qiáng)、高硫弱”的分化格局，在此環(huán)境下高低硫燃油價(jià)差一直處于高位區(qū)間。

展望2023 年，隨著新產(chǎn)能的投放以及結(jié)構(gòu)性矛盾的緩解，低硫燃料油供應(yīng)存在進(jìn)一步增長的空間。與此同時(shí)，在明年 2 月份歐盟對(duì)俄成品油禁運(yùn)的影響下，俄羅斯燃料油產(chǎn)量存在一定的下滑預(yù)期，如果這一預(yù)期兌現(xiàn)，則高硫油供應(yīng)壓力將出現(xiàn)邊際緩解。需求方面，在航運(yùn)業(yè)整體景氣度下滑的背景下，作為主流船舶燃料的低硫燃料油需求或缺乏足夠的驅(qū)動(dòng)，高硫燃料油由于自身的“低價(jià)格”優(yōu)勢(shì)有望獲得來自船燃、煉化以及發(fā)電端的額外需求增量，高低硫燃料油品種間價(jià)差長期處于歷史高位區(qū)間的支撐動(dòng)能或?qū)⒂?023年出現(xiàn)崩塌。

03

燃料油庫存、利潤和產(chǎn)能變化

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主要成品油裂解價(jià)差：高硫探底

低硫暴漲后回調(diào)

新加坡高硫燃料油裂解價(jià)差于10月一度跌至2008年以來的新低位，11月出現(xiàn)反彈后，仍處于歷史極值，較常年平均水平仍存在較大反彈潛力；

航運(yùn)旺季未能如期兌現(xiàn)，低硫裂解價(jià)差近日出現(xiàn)急跌急漲行情，在觸及四年新低后反彈明顯，但長期來看，上漲動(dòng)能有限；

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重質(zhì)燃料庫存：燃料油庫存高位

消耗仍需時(shí)日

總體來看，雖然高硫燃料油在供需兩端有潛在的利好預(yù)期，但目前依然面臨供應(yīng)過剩、庫存偏高的現(xiàn)實(shí)。IES、EIA等官方庫存數(shù)據(jù)仍沒有對(duì)高低硫燃油的詳細(xì)區(qū)分，但結(jié)合4地燃料油庫存數(shù)據(jù)來看，燃料油庫存處于歷史高位區(qū)間。根據(jù) Kpler 2022年11月發(fā)布的燃料油浮倉數(shù)據(jù)來看，截止目前全球高硫燃料油浮倉庫存高達(dá)379萬噸（一大半位于新加坡附近海域），處于近幾年以來的最高位區(qū)間，在整個(gè) 2022年的累庫幅度超過 200萬噸。相較之下，低硫燃料油浮倉庫存今年整體呈現(xiàn)去化態(tài)勢(shì)，目前仍處于低位區(qū)間。因此，即使未來供需形勢(shì)得到邊際改善，高硫燃料油市場(chǎng)依然需要時(shí)間去消化此前積累的庫存。

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中質(zhì)燃料庫存：累庫預(yù)期明顯

煉廠于四季度進(jìn)入檢修季，柴油、航煤等中餾組分庫存均出現(xiàn)明顯下降，新加坡和歐洲柴油庫存于2022年以來均維持歷史低位水平運(yùn)行，但存在累庫預(yù)期。

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輕質(zhì)燃料庫存：需求走弱

存在累庫動(dòng)能

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需求端預(yù)期

1

航運(yùn)整體走弱 板塊出現(xiàn)分化

在2021年下半年到今年上半年的一年多時(shí)間里，由于供應(yīng)鏈的錯(cuò)配，以集裝箱板塊為代表的航運(yùn)市場(chǎng)經(jīng)歷了極高的市場(chǎng)景氣度，運(yùn)價(jià)一度達(dá)到歷史高位。高運(yùn)價(jià)一方面反映了航運(yùn)活動(dòng)的旺盛，另一方面也刺激船東或租船人大幅提升船舶的運(yùn)輸速度，這將促進(jìn)燃料的消耗效率，從而支撐船用燃料油需求。但隨著供應(yīng)鏈錯(cuò)配矛盾的緩解、以及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的邊際惡化，集裝箱、干散貨等主要板塊的運(yùn)價(jià)指數(shù)已經(jīng)從高位顯著回落，相應(yīng)船舶的航行速度也明顯下滑。不過與之相對(duì)，油運(yùn)板塊由于對(duì)俄制裁等因素呈現(xiàn)出走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)，但考慮到油運(yùn)板塊占據(jù)船燃消費(fèi)的比例低于集裝箱和干散貨，預(yù)計(jì)難以完全對(duì)沖。在這樣的趨勢(shì)下，明年航運(yùn)端需求支撐因素減弱。當(dāng)然，在國際油價(jià)從最高位回落后，船東與租船人的燃料成本壓力得到一定程度緩和，但整體而言明年船燃需求可能缺乏明顯的上行驅(qū)動(dòng)。如果全球經(jīng)濟(jì)衰退形勢(shì)加劇，航運(yùn)端燃料油需求甚至面臨一定的壓力，燃料油整體需求蛋糕在變小。

2

集裝箱全年回調(diào)

3

干散貨年內(nèi)震蕩走弱

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油品運(yùn)輸迎來大周期

5

燃料油消費(fèi)蛋糕的分配：

高硫需求邊際走強(qiáng)

在航運(yùn)業(yè)整體景氣度回落的背景下，作為最主流燃料的低硫燃料油需求或缺乏足夠的驅(qū)動(dòng)（船燃也是低硫燃料油最主要的消費(fèi)下游，占比超過90%）。但與此同時(shí)，高硫燃料油由于其價(jià)格優(yōu)勢(shì)，在航運(yùn)等終端需求存在額外的增量預(yù)期。具體來看，雖然相比最高位置已顯著回落，但高低硫燃油現(xiàn)貨價(jià)差目前仍可以達(dá)到200美元/噸，這意味著脫硫塔的投資與安裝依然是具備經(jīng)濟(jì)性的。實(shí)際上，在今年的高低硫價(jià)差水平刺激下，全球脫硫塔訂單及安裝進(jìn)度確實(shí)出現(xiàn)了邊際加速的跡象。相應(yīng)地，船用高低硫消費(fèi)比例的切換節(jié)奏也受到提振。往前看，我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)有望在明年延續(xù)，但高低硫價(jià)差回落后節(jié)奏會(huì)有所放緩。而且，由于脫硫塔訂單+安裝周期較長，對(duì)于實(shí)際需求的影響是漸進(jìn)式的。不過從邊際變化的角度來看，預(yù)計(jì)脫硫塔存量的擴(kuò)充將延續(xù)高低硫消費(fèi)的替換趨勢(shì)，給高硫燃料油需求帶來額外增量。

05

高低硫價(jià)差的回歸邏輯

1

高低硫價(jià)差的回歸邏輯

整體來看，結(jié)合估值、基本面和低硫燃料油新增產(chǎn)能的出現(xiàn)，預(yù)計(jì)2023年高硫燃料油的走勢(shì)將由于低硫燃料油，高低硫燃料油價(jià)差的收窄將出現(xiàn)明顯動(dòng)能，長期推薦FU-LU價(jià)差端的套利機(jī)會(huì)；與此同時(shí)，如果原油價(jià)格能止跌反彈，可以考慮階段性多配FU的機(jī)會(huì)。

06

產(chǎn)業(yè)鏈附錄

1

產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈圖示

我國主營煉廠主要通過渣油加氫制法生產(chǎn)低硫燃料油，通過渣油加工裝置將高硫渣油中的硫含量降低，但該方法通過脫硫工藝降低芳烴含量，影響燃油的兼容性；

渣油加工生產(chǎn)下游產(chǎn)品的比例主要通過各產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)性來決定，目前生產(chǎn)低硫燃料油可以獲得更高的利潤，刺激煉廠加大低硫燃料油的產(chǎn)出。

低硫燃料油主流生產(chǎn)方式：

1、使用低硫原油經(jīng)過蒸餾工藝生產(chǎn)。但使用這種原油的煉廠大部分主要加工生產(chǎn)汽柴油，低硫燃料油外放數(shù)量較少；

2、通過沸騰床加氫煉化裝置將高硫渣油中的硫含量降低，使用脫硫工藝降低芳烴含量；

3、使用低硫渣油等調(diào)油料和高硫重質(zhì)燃油進(jìn)行混兌、調(diào)合生產(chǎn)。

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