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來源：廣發(fā)黃埔薈

核心觀點(diǎn)

隨著疫情防控的逐步優(yōu)化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)明年似乎開始進(jìn)入到新復(fù)蘇階段，疊加房地產(chǎn)政策頻頻向好，明年會(huì)迎來新一輪的補(bǔ)庫周期嗎？低庫存的雙焦能再度主導(dǎo)盤面走勢(shì)嗎？

供給方面，預(yù)計(jì)明年焦煤進(jìn)口總量將比今年增加1000-1300萬噸左右，疊加國內(nèi)產(chǎn)量，預(yù)計(jì)明年焦煤總供給量達(dá)到5.7億噸，同比增長2.4%，焦炭產(chǎn)量達(dá)到4.27億噸，同比增長1.4%。需求端，明年鐵水同比仍有小幅增長，主要考慮到行政減產(chǎn)影響較小，產(chǎn)量在明年采暖季會(huì)有回升的情況，此外，在自主限產(chǎn)的背景下，明年下半年經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后，鐵水產(chǎn)量增長彈性較大。受此影響我們預(yù)計(jì)明年鐵水產(chǎn)量將達(dá)到8.65億噸，折合焦炭需求4.2億噸，焦煤需求5.54億噸，這意味著明年焦煤和焦炭整體供給將有所過剩。

當(dāng)前政策的目的是為了加速房地產(chǎn)企業(yè)的出清，因此明年仍會(huì)有不少民營地產(chǎn)企業(yè)暴雷違約，去庫周期仍將延續(xù)，如果明年上半年海內(nèi)外去庫共振，對(duì)國內(nèi)商品價(jià)格的影響將是巨大的，鋼廠將進(jìn)一步承壓下行，對(duì)雙焦的負(fù)反饋在明年上半年仍可能見到。二季度之后隨著庫存周期的見底，以及地產(chǎn)出清的結(jié)束，需求好轉(zhuǎn)將使得雙焦將再度上漲。因此策略上看，建議上半年雙焦空配為主，下半年多配為主。

正 文

一、2022年行情回顧

2022年大宗商品走勢(shì)波瀾曲折，宏觀和基本面穿插交替影響行情發(fā)展，特別是宏觀走勢(shì)在這一年中對(duì)商品的走勢(shì)起到了主導(dǎo)性的作用，這一點(diǎn)對(duì)于雙焦也不例外。今年一季度雙焦領(lǐng)漲黑色系，二季度回歸現(xiàn)實(shí)，在鋼廠負(fù)反饋的打壓下一路下跌，三季度寬幅震蕩，四季度在宏觀和補(bǔ)庫引領(lǐng)下大幅上漲。

首先，經(jīng)濟(jì)不斷下滑，去庫周期開啟。本輪庫存周期開始于2019年底，由于疫情干擾，經(jīng)歷了多輪主動(dòng)補(bǔ)庫和被動(dòng)去庫，到今年4月補(bǔ)庫周期結(jié)束，開始進(jìn)入到主動(dòng)去庫周期?；仡櫄v史上的庫存周期，在主動(dòng)去庫的階段，商品發(fā)生下跌的概率較大。本輪經(jīng)濟(jì)下行引起的去庫行為，源于自2020年年末開始的房地產(chǎn)監(jiān)管政策，國家提出房地產(chǎn)“三道紅線”之后，地產(chǎn)資金不斷收緊，2021年開始土地流拍現(xiàn)象加劇，今年各大地產(chǎn)商違約不斷，地產(chǎn)需求大幅下滑，宏觀需求減少影響了鋼材和雙焦的走勢(shì)，特別是在政策強(qiáng)勢(shì)干預(yù)之后，需求悲觀情緒不斷放大。今年以來雖然不斷有政策出臺(tái)扶持地產(chǎn)，但由于扶持的資金量較小，疊加疫情的持續(xù)影響，政策實(shí)際效果有限，直到四季度才初步見到成效。

其次，鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)，影響雙焦需求變化。縱觀2022年鋼廠利潤情況，從年初開始一路回落至年底，但是鐵水的產(chǎn)量并非是一路下行的。由于2021年下半年的粗鋼壓減使得鐵水最低回落至不足200萬噸/日，2022年伊始為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，行政手段并未對(duì)粗鋼產(chǎn)量壓減做出要求，鋼廠在高利潤的刺激下開始不斷增產(chǎn)，鐵水一路上行帶動(dòng)雙焦走強(qiáng)。但是在原料上漲以及需求不濟(jì)的情況下，鋼廠利潤不斷回落甚至虧損，到了6月份鋼廠嚴(yán)重虧損不得不被迫減產(chǎn)，鐵水再度回落，當(dāng)檢修結(jié)束鋼廠利潤小幅修復(fù)之后，又開始了新一輪的增產(chǎn)和補(bǔ)庫。

再次，高估值和低庫存的相互博弈。2021年煤價(jià)大幅上漲給予了焦煤豐厚的利潤，也在經(jīng)濟(jì)下行周期中給予了焦煤過高的估值。但是經(jīng)過庫存的大幅消化以及下游的主動(dòng)去庫，使得雙焦的各個(gè)環(huán)節(jié)庫存不斷回落。在鋼廠減產(chǎn)負(fù)反饋階段，高估值的焦煤是做空的首選，跌幅較其它品種也比較大，例如二季度和三季度的負(fù)反饋?zhàn)邉?shì)，但是在鋼廠增產(chǎn)補(bǔ)庫階段，低庫存的雙焦又能夠得到做多資金的青睞，漲幅一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成材，典型的走勢(shì)類似于一季度和四季度。

最后，黑天鵝事件和疫情頻繁擾動(dòng)雙焦走勢(shì)。國內(nèi)來看疫情擾動(dòng)影響可謂不小，疫情對(duì)雙焦的運(yùn)力限制一度成為助推期現(xiàn)上漲的主要驅(qū)動(dòng)，因?yàn)橥谝咔榉揽厥站o階段，運(yùn)輸對(duì)于供給的影響要大于需求，但是在疫情緩解之后，供給回升會(huì)使得雙焦價(jià)格回落。從焦炭的供需情況來看，山西是焦炭的主產(chǎn)區(qū)，河北是焦炭的主要需求地。3月底到4月初，河北多地管控期間，疫情期間鋼廠生產(chǎn)沒有受到影響，雖然外省運(yùn)輸有較大阻礙，但是鋼廠仍可以通過鐵路運(yùn)輸或以消耗前期原料庫存為主。而山西疫情爆發(fā)下，當(dāng)?shù)匾延袖搹S進(jìn)行了燜爐停產(chǎn)，由此看出山西疫情對(duì)供需的影響更大，這與當(dāng)?shù)卣姆酪哒哂泻艽蟮年P(guān)系。從焦煤的供需情況來看，山西既是焦煤的主產(chǎn)區(qū)，也是焦煤的主要需求區(qū)，自山西爆發(fā)疫情影響，區(qū)域內(nèi)運(yùn)輸不暢，焦煤煤礦庫存持續(xù)上漲，而下游焦化廠庫存不斷回落，導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)焦化廠大幅減產(chǎn)，部分企業(yè)甚至減產(chǎn)50%以上，由此可見，山西疫情對(duì)焦煤運(yùn)輸?shù)挠绊憳O大。國外來看，俄烏戰(zhàn)爭重塑了貿(mào)易格局，在戰(zhàn)爭初期由于供給減少會(huì)推動(dòng)焦煤上漲，但是隨著歐美國家的制裁推進(jìn)，大量的俄羅斯煤進(jìn)口至中國，今年1-10月，我國自俄羅斯進(jìn)口焦煤1730萬噸，同比增長了104%，但是由于進(jìn)口的俄羅斯煤多屬于配焦煤，因此供給的大幅增長對(duì)盤面的影響有限。

二、2023年雙焦行情展望

去年部分影響雙焦的因素在2023年仍將延續(xù)，除了需求的故事外，明年焦煤供給的影響也值得關(guān)注。

宏觀需求展望：去庫周期或延續(xù)至明年二季度后

1.上半年地產(chǎn)仍將加速出清。由于2021年地產(chǎn)政策的不斷收緊使得2022年房地產(chǎn)需求斷崖式的下滑，從統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)上看，1-11月房地產(chǎn)投資同比回落9.8%，新開工和竣工同比分別下滑38.9%和19%，由于新開工面積的大幅回落，影響成材的需求大幅回落。在利潤和資金承壓的背景下，下游鋼廠在2022年二季度率先開啟了主動(dòng)去庫，傳導(dǎo)到雙焦上就是大家所謂的負(fù)反饋。今年下半年以來，在宏觀向好特別是地產(chǎn)政策頻繁出臺(tái)的背景下，市場情緒有所回升，但是去庫周期還尚未結(jié)束。

從下半年的地產(chǎn)政策到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)可以看出，地產(chǎn)“房住不炒”的總基調(diào)沒有發(fā)生變化。降準(zhǔn)降息，以及放寬房貸利率下限以期望驅(qū)動(dòng)居民增加杠桿，但是疫情影響下效果甚微。此后中央積極表態(tài)疊加提供資金支持，地方積極落實(shí)責(zé)任，多措并舉促進(jìn)問題項(xiàng)目交付，政策發(fā)力點(diǎn)開始傾向于項(xiàng)目端。11月之后地產(chǎn)融資端開始放松，“金融16條”之后監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房企融資態(tài)度發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，政策開始傾向于主體端，從刺激銷售到保項(xiàng)目再到保主體，政策端一直都是有針對(duì)性的，即使是目前融資端對(duì)地產(chǎn)的支持，也針對(duì)的是部分優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)企業(yè)而并非全部。因此政策的目的十分清晰，就是通過扶持部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)，加速房地產(chǎn)企業(yè)的出清。近期銀保監(jiān)會(huì)也要求金融機(jī)構(gòu)做好房地產(chǎn)并購融資的支持，因此明年仍會(huì)有不少民營地產(chǎn)企業(yè)暴雷違約，去庫周期仍將延續(xù)。

2.去庫周期尚未結(jié)束。過去兩輪的去庫周期普遍持續(xù)了17-18個(gè)月，從今年4月份開始算起，目前去庫周期已經(jīng)經(jīng)歷的了8個(gè)月時(shí)間，按此估算，本輪庫存周期底部應(yīng)該在明年三季度，而PPI在底部的拐點(diǎn)往往要領(lǐng)先于庫存的拐點(diǎn)，因此全年低點(diǎn)應(yīng)該在二季度左右出現(xiàn)。此外值得注意的是，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，如果明年上半年海內(nèi)外去庫共振，對(duì)國內(nèi)商品價(jià)格的影響將是巨大的，鋼廠將進(jìn)一步承壓下行，對(duì)雙焦的負(fù)反饋在明年上半年仍可能見到。二季度之后隨著庫存周期的見底，以及地產(chǎn)出清的結(jié)束，雙焦將再度上漲。

焦煤供需展望：進(jìn)口有增量，供需趨于過剩

明年焦煤進(jìn)口總量將比2022年增加1000-1300萬噸左右，疊加國內(nèi)產(chǎn)量，預(yù)計(jì)明年焦煤總供給量達(dá)到5.7億噸，同比增長2.4%。需求端從鐵水出發(fā)，由于經(jīng)濟(jì)的下行壓力較大，采暖季限產(chǎn)已經(jīng)逐步淡化，預(yù)計(jì)明年鐵水同比仍有小幅增長，達(dá)到8.65億噸，折合焦煤需求5.54億噸，這意味著明年焦煤整體供給將有所過剩。

1.國內(nèi)產(chǎn)量方面預(yù)計(jì)仍有增長。我們預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)焦煤產(chǎn)量達(dá)到4.92億噸，這幾年國家一直致力于挖掘煤炭潛在產(chǎn)能，但是從實(shí)際的效果上來看，增加的產(chǎn)能主要是動(dòng)力煤，焦煤礦可增產(chǎn)能較少，此外，明年上半年在疫情和需求雙重影響下，產(chǎn)量或低于去年同期，下半年逐步回升，預(yù)計(jì)明年國內(nèi)焦煤產(chǎn)量小幅增加至4.96億噸。我國煤炭資源較為豐富，但是結(jié)構(gòu)性矛盾很明顯，特別是焦煤的結(jié)構(gòu)性矛盾十分突出，我國強(qiáng)粘結(jié)性的焦煤和肥煤占比39%；弱粘結(jié)性煉焦配煤大概占比在61%，盤面交易的標(biāo)的占比不足四成，優(yōu)質(zhì)焦煤資源較少。隨著環(huán)保對(duì)排放的要求愈發(fā)嚴(yán)格，低硫低灰的主焦煤將更加受到歡迎，因此進(jìn)口資源對(duì)主焦煤的補(bǔ)充是十分必要的。

2．進(jìn)口焦煤方面，增量來自澳洲和蒙古。當(dāng)前蒙古和俄羅斯依然是最大的進(jìn)口來源國，蒙古煤占比37%，俄羅斯占比33%，加拿大占比13%，美國占比8%。明年進(jìn)口的關(guān)注點(diǎn)主要是俄羅斯、蒙古和澳大利亞。2022年1-10月，我國進(jìn)口俄羅斯煤1730萬噸，同比增長104%，俄烏沖突之后，全球煤炭貿(mào)易格局發(fā)生了本質(zhì)變化，大量的俄羅斯煤開始流入中國，但是俄煤進(jìn)口主要受到運(yùn)力限制，遠(yuǎn)東地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施改善仍需時(shí)間，預(yù)計(jì)明年俄煤進(jìn)口和2022年基本持平。蒙煤的增量來源于鐵路和口岸基礎(chǔ)設(shè)施的改善，預(yù)計(jì)23年蒙煤進(jìn)口將進(jìn)一步增加，全年進(jìn)口或超過3000萬噸。澳煤方面，即使通關(guān)放開，澳煤也不會(huì)回到以前3000-4000萬噸的進(jìn)口水平，這一方面由于過去兩年國內(nèi)進(jìn)口的貿(mào)易格局基本確定，另一方面澳煤大量流入印度、日韓和歐洲地區(qū)，在俄烏沖突之后，日韓和歐洲等國對(duì)澳煤的需求在明年仍會(huì)有所增加，疊加海外碳達(dá)峰對(duì)澳洲煤企基本開支的約束，產(chǎn)量難有增長，預(yù)計(jì)明年出口至中國的量也不會(huì)太多，即使明年下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，預(yù)計(jì)澳煤進(jìn)口量的增量不超過1000萬噸。整體來看，我們預(yù)計(jì)明年焦煤進(jìn)口總量將比2022年增加1000-1300萬噸左右，疊加國內(nèi)產(chǎn)量，預(yù)計(jì)明年焦煤總供給量達(dá)到5.7億噸，同比增長2.4%。

3.鐵水小幅增長。需求端從鐵水出發(fā)，由于經(jīng)濟(jì)的下行壓力較大，采暖季限產(chǎn)已經(jīng)逐步淡化，預(yù)計(jì)明年鐵水同比仍有小幅增長，達(dá)到8.65億噸，折合焦煤需求5.54億噸，這意味著明年焦煤整體供給將有所過剩。

焦炭供給展望：環(huán)保和利潤制約產(chǎn)能釋放，但仍有過?？赡?/STRONG>

預(yù)計(jì)明年預(yù)計(jì)產(chǎn)量4.27億噸，同比增長1.4%。鐵水同比仍有小幅增長，達(dá)到8.65億噸，折合焦炭需求4.2億噸，相較于供給的4.27億噸，焦炭整體明年也有過剩的可能。

1.環(huán)保制約產(chǎn)能，但產(chǎn)量仍有增長。焦炭自2021年以來，價(jià)格波動(dòng)主要跟隨焦煤和成材，其自身供給端在“一刀切”的做法被明令禁止后便沒有太多的炒作點(diǎn)。根據(jù)鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)顯示，2022年淘汰產(chǎn)能2804萬噸，新增產(chǎn)能5328萬噸，預(yù)計(jì)全年凈新增產(chǎn)能2524萬噸。由于2022年產(chǎn)業(yè)利潤不佳，許多本打算投產(chǎn)的產(chǎn)能被推遲到2023年，根據(jù)鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)明年淘汰產(chǎn)能3000萬噸，新增產(chǎn)能5000萬噸，到明年底在產(chǎn)產(chǎn)能可達(dá)5.8億噸，而生鐵的產(chǎn)能折合焦炭需求不到4.5億噸，在產(chǎn)能方面焦炭已經(jīng)嚴(yán)重過剩。但是在碳中和的背景下，環(huán)保檢查以及節(jié)能減排是未來政策的重心，焦化行業(yè)作為高能耗的主要行業(yè)之一，環(huán)保檢查是制約產(chǎn)能釋放的主要因素之一，除此之外，焦化利潤也是主要的制約因素之一。預(yù)計(jì)明年產(chǎn)能釋放仍有較大約束。從產(chǎn)量上看，我們預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)量達(dá)到4.19億噸，明年預(yù)計(jì)產(chǎn)量4.27億噸，同比增長1.4%。

2.鐵水小幅增長。需求端從鐵水出發(fā)，由于經(jīng)濟(jì)的下行壓力較大，采暖季限產(chǎn)已經(jīng)逐步淡化，預(yù)計(jì)明年鐵水同比仍有小幅增長，達(dá)到8.65億噸，折合焦炭需求4.2億噸，相較于供給的4.27億噸，焦炭整體明年也有過剩的可能。

三、2023年雙焦策略展望

關(guān)注庫存周期變化帶來的趨勢(shì)行情

低庫存在明年不是制約雙焦下行的因素，本質(zhì)的驅(qū)動(dòng)仍是需求。今年來看，焦化廠場內(nèi)的焦炭庫存保持平穩(wěn)，但是鋼廠卻一直在主動(dòng)去庫，截止12月22日，樣本焦化廠焦炭庫存83.1萬噸，同比去年減少22萬噸。鋼廠在年初保持了700萬噸以上的庫存水平，而到了今年年底庫存不到600萬噸，截止12月22日，247家鋼廠焦炭庫存586萬噸，同比去年減少了近100萬噸。焦煤方面下游同樣表現(xiàn)出了全年主動(dòng)去庫的狀態(tài)，目前247家鋼廠焦煤庫存838萬噸，同比去年減少了137萬噸。明年上半年，如果海內(nèi)外去庫共振，雙焦仍有較大下跌的壓力，當(dāng)前雙焦的絕對(duì)庫存雖然處于低位，但是今年鋼廠補(bǔ)庫意愿極低表明當(dāng)前的庫存水平鋼廠是相對(duì)合意的，如果明年上半年鋼廠經(jīng)營壓力進(jìn)一步加大，絕對(duì)庫存水平仍有下移可能。因此低庫存在明年不是制約雙焦下行的因素，本質(zhì)的驅(qū)動(dòng)仍是需求。

在庫存周期見底后，新一輪的補(bǔ)庫周期又會(huì)啟動(dòng)，屆時(shí)如果供給平穩(wěn)的情況下，需求的增速?zèng)Q定了補(bǔ)庫的力度，因此在宏觀周期的影響下，上半年年需求偏弱，建議空配為主，下半年年需求回升，建議建轉(zhuǎn)為多配。

關(guān)注做多鋼廠利潤和焦化利潤的機(jī)會(huì)

往年來看，鋼廠利潤和焦化廠利潤在長周期的角度上看具有明顯的此消彼長關(guān)系，且鋼廠利潤往往領(lǐng)先于焦化利潤，如果在鋼廠利潤開始回升時(shí)，鋼廠進(jìn)行原料補(bǔ)庫會(huì)帶動(dòng)原料的需求走強(qiáng)，隨著產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)，焦化利潤將開始回升。但是由于安全生產(chǎn)和海外黑天鵝事件的影響，今年煤炭的緊缺性使得產(chǎn)業(yè)利潤一直集中在上游，也使得焦煤估值偏高。一方面明年上半年需求偏弱，另一方面焦煤進(jìn)口在逐步增加，疊加動(dòng)力煤的影響進(jìn)一步減弱后，利潤能夠開始向下游轉(zhuǎn)移。今年以來鋼廠利潤和焦化利潤不斷回落，虧損已經(jīng)成為常態(tài)，明年下游虧損將逐步減輕，利潤將開始有明顯回升。因此建議明年以做多鋼廠和焦化廠利潤為主。

整體來看，明年高估值和低庫存仍是雙焦的主要特點(diǎn)，在需求偏弱供給改善的背景下，低庫存不會(huì)阻礙雙焦的下跌，其估值也將逐步回落。