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來源：方正中期期貨有限公司

摘要：

綜合來看，12月CPI回升，表現(xiàn)符合預(yù)期；PPI跌幅明顯收窄但幅度不及預(yù)期。二者均值回升至0.55%，CPI-PPI差值則繼續(xù)下行至2.5%。結(jié)合此前數(shù)據(jù)分析，即將公布的四季度GDP平減指數(shù)大概率顯著放慢，將下降至1%左右。CPI中果蔬價格漲幅擴大對沖豬肉價格下跌影響，帶動食品價格由跌轉(zhuǎn)漲，是CPI的主要帶動因素。非食品價格受兩方面影響：一是能源價格走弱繼續(xù)拉低燃料價格。二是階段疫情對醫(yī)藥等分項產(chǎn)生影響，疫情防控政策優(yōu)化后，線下服務(wù)消費恢復(fù)，令服務(wù)分項多偏強勢，并帶動核心CPI反彈。PPI新跌價因素影響有限，主要是基數(shù)回落推升同比增速。生產(chǎn)端技術(shù)性通縮稍有緩和，自上而下價格傳導(dǎo)仍繼續(xù)。我們認(rèn)為，春節(jié)靠前疊加基數(shù)偏低影響下，1月CPI同比將再次明顯加速。但豬價受產(chǎn)能、庫存上升影響，油價受海外經(jīng)濟衰退影響，大概率雙雙維持弱勢，因此CPI短期沖高后將重回穩(wěn)定。而防疫政策調(diào)整有助于國內(nèi)消費復(fù)蘇，將會推升服務(wù)價格，核心CPI底部確立后反彈趨勢不變。商品價格1月反彈放緩，新漲價影響繼續(xù)下降，PPI或維持低位。一季度基數(shù)逐步抬升后，PPI同比大概率下行，二季度跌至低位后持穩(wěn)，下半年或有反彈，海外經(jīng)濟衰退對商品價格和PPI的利空影響仍需要關(guān)注。預(yù)計年內(nèi)通脹整體穩(wěn)定，不會對寬松政策形成掣肘。

正文

1.國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)公告

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，12月中國CPI同比增長1.80%符合預(yù)期，較前值1.60%漲速有所回升；PPI同比增速為-0.70%，表現(xiàn)弱于預(yù)期的-0.1%，但較前值-1.30%也出現(xiàn)回升。此外，核心CPI同比增速如期反彈，小幅上行至0.70%，脫離階段性低位。

2.食品、服務(wù)價格帶動 總體、核心CPI均反彈

CPI方面，總體CPI環(huán)比邊際變動符合季節(jié)性，絕對水平仍低于5年均值，去年同期基數(shù)大幅回落，是導(dǎo)致同比增速上升的主要原因。主要分項和分類方式來看，食品漲幅加速明顯，非食品漲幅依然維持不變。消費品受到食品等漲價影響而漲速加快，服務(wù)價格漲幅略有上升。環(huán)比來看，食品漲幅回升，但基數(shù)大幅回落，非食品價格環(huán)比則下挫。消費品價格繼續(xù)小幅回落0.1%不變，服務(wù)價格則出現(xiàn)季節(jié)性上升。此外，核心CPI環(huán)比增速從此前的回落轉(zhuǎn)為上升，帶動同比增速反彈。情況表明，12月食品CPI價格由跌轉(zhuǎn)漲是拉動總體CPI的主要因素，服務(wù)價格也出現(xiàn)回升并帶動核心CPI反彈。非食品類消費品是CPI的主要拖累，一定程度上受到疫情影響。

主要食品分項中。糧食和食用油價格價格同比增速均繼續(xù)小幅下降。環(huán)比來看，糧食價格漲幅不變，食用油價格漲幅減小，二者同比基數(shù)偏高。鮮菜價格同比跌幅明顯收窄，鮮果價格同比漲幅有所擴大。環(huán)比來看，鮮菜和鮮果價格均出現(xiàn)大幅回升，其中鮮菜價格升至全年第二高位并且存在低基數(shù)問題。畜肉類價格漲幅下降，尤其是豬肉價格同比漲幅回落12.2%至22.2%，對食品帶動力明顯減小。牛肉和羊肉也分別漲幅減小和跌幅擴大。環(huán)比來看，豬肉價格跌幅接近年內(nèi)最低，牛羊肉價格也均出現(xiàn)環(huán)比小幅下降。其他蛋白質(zhì)食品中，主要是奶類價格漲幅小幅上升，水產(chǎn)品維持不變，蛋類價格漲幅略有緩和。環(huán)比來看，奶類明顯超季節(jié)性，水產(chǎn)符合季節(jié)性，蛋類價格則弱于季節(jié)性。情況表明，食品價格呈現(xiàn)明顯的分化態(tài)勢，鮮菜、鮮果價格漲幅擴大，受到季節(jié)性因素以及疫情階段性影響。而生豬供給持續(xù)增加令豬肉價格跌幅顯著擴大。歷史經(jīng)驗顯示，春節(jié)前1至2周內(nèi)食品價格往往上行，高頻數(shù)據(jù)也顯示1月食品果蔬價格繼續(xù)走升。但豬肉價格在供給增加影響之下，價格仍在回落。

份食品價格方面。衣著同比增速仍持穩(wěn)，鞋類漲速略有減慢。環(huán)比來看，衣著漲幅超季節(jié)性但與去年同期一致。居住分項也變動不大，其中房租價格跌幅不變，水電燃料價格漲幅略有上升。環(huán)比來看，房租價格跌幅略有收窄，水電燃料價格環(huán)比持平。生活用品和服務(wù)價格漲幅多維持不變，僅有家庭服務(wù)項略有減慢。環(huán)比來看，家用器具價格再度明顯回升，家庭服務(wù)價格也超季節(jié)性上升。交通和通信價格漲幅稍有下降，其中交通工具燃料、交通工具使用和維修漲幅均放緩，但通信工具同比明顯加速。環(huán)比來看，燃料價格跌幅與去年同期基本一致，通信工具價格則從前期低位顯著回升。文教娛樂同比增速也有加快，主要是旅游價格漲幅擴大。環(huán)比來看，邊際增量基本符合季節(jié)性。醫(yī)療保健漲幅加速，其中中藥和西藥價格加速上漲。環(huán)比來看，主要是中藥價格漲幅較大。非食品價格情況反映出兩點邏輯：一是全球能源價格持續(xù)走弱，繼續(xù)拖累國內(nèi)燃料價格和CPI，這一因素1月依然存在。二是階段疫情對醫(yī)藥等分項產(chǎn)生影響，而隨著疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，線下服務(wù)消費恢復(fù)，服務(wù)分項多維持偏強勢表現(xiàn)，且1月受春節(jié)影響仍將維持增長。

總體上看，12月CPI同比加速，受到環(huán)比增速上升和基數(shù)明顯回落的共同影響。核心CPI小幅反彈也符合預(yù)期。分項情況表明，果蔬價格漲幅擴大對沖豬肉價格下跌影響，帶動食品價格由跌轉(zhuǎn)漲，并明顯拉動CPI。非食品價格受到兩方面影響：一是能源價格走弱繼續(xù)拉低燃料價格和CPI。二是階段疫情對醫(yī)藥等分項產(chǎn)生影響，疫情防控政策優(yōu)化后，線下服務(wù)消費恢復(fù)，令服務(wù)分項多偏強勢。我們觀察到，1月果蔬和豬肉價格一漲一跌情況延續(xù)，能源價格則繼續(xù)回落。但從歷史情況看，春節(jié)靠前年份1月CPI往往漲幅較大，疊加去年同期基數(shù)偏低的影響，1月CPI同比可能明顯加速。趨勢上看，豬肉價格、國際油價持續(xù)回落，對CPI支持持續(xù)減弱，短期CPI再度沖高后將重回穩(wěn)定趨勢中。而經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢下，房租、服務(wù)分項則將持續(xù)推動核心CPI修復(fù)。

3.低基數(shù)作用下PPI同比跌幅收窄

PPI方面，總體PPI環(huán)比增速再度回落，新跌價因素影響超預(yù)期，但未全部抵消去年基數(shù)下降影響，同比跌幅因此明顯收窄。PPIRM同比增速重回正增長至0.3%，技術(shù)性通縮問題暫時緩和。PPI和PPIRM差值則較前期擴大至-1.0%。大類分項中，生產(chǎn)資料同比跌幅明顯收窄，生活資料同比增速略有放慢。生產(chǎn)資料中，主要是采掘工業(yè)同比增速顯著回升，原材料工業(yè)有所加快，加工工業(yè)跌幅略有收窄。生產(chǎn)資料分項多存在低基數(shù)問題。生活資料分項變動不大，衣著、耐用消費品略有加速，食品、一般耐用品稍有減速。

分行業(yè)來看。上游行業(yè)PPI趨勢基本不變，其中煤炭和黑色金屬礦開采跌幅繼續(xù)明顯減小，石油和天然氣開采漲幅也略有下降，有色金屬開采PPI繼續(xù)上升。中游原材料行業(yè)中，黑色和有色冶煉加工、橡膠和塑料、化工等行業(yè)PPI跌幅均減小。公用事業(yè)和非金屬礦物制品漲幅繼續(xù)下降。中游加工組裝行業(yè)中，通用設(shè)備制造業(yè)PPI漲幅回落，電子設(shè)備、交運設(shè)備制造業(yè)PPI漲幅加快。下游行業(yè)中，食品制造業(yè)和農(nóng)副食品加工業(yè)漲幅減小，紡織業(yè)跌幅擴大，醫(yī)藥制造和汽車制造跌幅減小。12月PPI顯示出三個特點：一是原材料行業(yè)中上游強于中游，制造業(yè)繼續(xù)小幅加速，且消費品上游也呈現(xiàn)強于下游；二是絕對增速水平來看，下跌行業(yè)跌幅收窄，上漲行業(yè)漲幅減小，表現(xiàn)趨于均衡。這表明短期商品價格反彈帶來新漲價因素有限，同時自上而下價格傳導(dǎo)仍繼續(xù)。

總體上看，12月PPI環(huán)比回落，新跌價超預(yù)期但未抵消低基數(shù)的全部影響，同比跌幅因此收窄。PPIRM同比回正，技術(shù)性通縮稍有緩和，但PPI和PPIRM差值擴大。結(jié)構(gòu)上看，生產(chǎn)資料跌幅收窄是主要影響，尤其上游采掘業(yè)PPI明顯轉(zhuǎn)正。主要行業(yè)中原材料和消費品上游強于中游，制造業(yè)小幅加速，各行業(yè)絕對增速差異減小、趨于均衡，這表明部分商品價格短期反彈帶來的新漲價因素有限，同時自上而下價格傳導(dǎo)仍繼續(xù)。1月以來，大宗商品價格反彈趨勢放慢，新漲價因素將會減小，PPI或仍在低位附近。而一季度PPI基數(shù)將逐步抬升，未來PPI同比增速或再出現(xiàn)下行，直到二季度二次探底結(jié)束后趨于低位穩(wěn)定，之后下半年或有所反彈。此外，海外經(jīng)濟衰退對商品價格和PPI的利空影響仍需要關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 宏觀金融