(資料圖)

來源：一德菁英匯

內(nèi)容摘要

12月，規(guī)上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長1.3%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，好于預(yù)期，12月國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)受各地感染陸續(xù)達(dá)峰影響延續(xù)放緩。制造業(yè)較上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，是12月工業(yè)生產(chǎn)放緩的主因。第一波感染消退后內(nèi)需修復(fù)帶動2023年初工業(yè)生產(chǎn)會明顯改善，同比增速回升至5%左右。

12月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長5.1%，較11月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。三大投資中，制造業(yè)和房地產(chǎn)均回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至9.1%和-10.0%，基建投資延續(xù)回升?！皬?qiáng)基建、弱地產(chǎn)、穩(wěn)制造業(yè)”的格局在2023年初或仍延續(xù)，不同的是地產(chǎn)弱勢下政策性拉動弱修復(fù)來平衡制造業(yè)面臨的外需壓制。

12月，社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比降幅收窄至-1.8%，較11月回升4.1個(gè)百分點(diǎn)；商品零售的降幅明顯改善是12月消費(fèi)回升的主要拉動，而餐飲收入受第一波感染人數(shù)高增抑制聚集消費(fèi)場景而降至低點(diǎn)。防控優(yōu)化措施后，短期面臨新的壓力，主要消費(fèi)品類結(jié)構(gòu)性分化明顯，修復(fù)企穩(wěn)還未顯現(xiàn)。對1-2月消費(fèi)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，大概率可恢復(fù)至正增長。

核心觀點(diǎn)

12月，受防控優(yōu)化調(diào)整落實(shí)推進(jìn)帶來的感染集中，經(jīng)濟(jì)短期壓力凸顯，人員到崗銳減影響工業(yè)生產(chǎn)回落，外需下滑延續(xù)及內(nèi)部短期沖擊影響投資需求，消費(fèi)品類則在感染達(dá)峰壓力下明顯分化。四季度，疫情擾動加大，當(dāng)季增長持平三季度，同比增長2.9%，好于預(yù)期；全年增長3%，好于上半年的2.5%，但不及2021年的復(fù)合平均4%，下半年主要是投資托底，出口和消費(fèi)雙雙承壓。2022年的防控政策調(diào)整、寬信用、寬地產(chǎn)等一系列措施下，對2023年經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，基建上漲承壓下，消費(fèi)會成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的主要拉動，對經(jīng)濟(jì)修復(fù)重啟后消費(fèi)彈性預(yù)期較大，政策手段上促消費(fèi)等結(jié)構(gòu)性再貸款也有望續(xù)力。

2022年末，央行重啟14天逆回購且加大公開市場操作力度，2023年1月MLF再度超額平價(jià)續(xù)作，體現(xiàn)當(dāng)局呵護(hù)流動性和引導(dǎo)寬信用修復(fù)的意圖。貨幣政策“精準(zhǔn)有力”在政策寬地產(chǎn)引導(dǎo)修復(fù)下，一季度內(nèi)仍是降準(zhǔn)降息的較好時(shí)點(diǎn)，2-3月概率更大，空間上受限或是10BP。

報(bào)告正文

1. 感染沖擊生產(chǎn)放緩 年初看回升改善

12月，國內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長1.3%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，好于預(yù)期0.5%；季調(diào)環(huán)比微漲0.06%，累計(jì)同比增長3.6%，較11月再度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，表明12月國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)受各地感染陸續(xù)達(dá)峰影響延續(xù)放緩（見圖1）。三大行業(yè)門類中，12月，制造業(yè)當(dāng)月同比僅0.2%，較上月回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，是12月工業(yè)生產(chǎn)放緩的主因，而高技術(shù)制造業(yè)小幅回升0.8個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，感染短期沖擊較大而高技術(shù)制造業(yè)雖有市場需求不足制約但政策性底部支撐仍在；之外，采礦業(yè)增速也回落1.0個(gè)百分點(diǎn)至4.9%；而電燃水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)大幅回升8.5個(gè)百分點(diǎn)至7%，全年增長5%，不及去年且年內(nèi)波動大，顯示2022年受疫情反復(fù)的擾動更大（見圖2）。

主要制造業(yè)行業(yè)中，12月，汽車制造業(yè)的工業(yè)增加值當(dāng)月同比大幅回落10.8個(gè)百分點(diǎn)至-5.9%，持續(xù)四個(gè)月增速走低，也是6月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)；同時(shí)，12月電氣機(jī)械、通用設(shè)備和專用設(shè)備也分別回落1.6、2.5和2.8個(gè)百分點(diǎn)，更多是外需回落制約企業(yè)生產(chǎn)動力不足。與國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求相關(guān)強(qiáng)的有色冶煉、黑色冶煉、橡膠和塑料、非金屬礦物和金屬制品等行業(yè)工業(yè)增加值分別回落3.1、6.6、3.9、3.4和0.9個(gè)百分點(diǎn)至6.3%、2.8%、-7.3%、-1.8%和-1.2%（見圖3），感染短期沖擊下企業(yè)到崗人員不足影響實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)，加上第一波感染消退后內(nèi)需修復(fù)帶動2023年初工業(yè)生產(chǎn)會明顯改善，同比增速回升至5%左右。

主要工業(yè)品產(chǎn)量中，12月，汽車、工業(yè)機(jī)器人(行情300024,診股)及智能手機(jī)等降幅延續(xù)擴(kuò)大，分別回落6.8、9.8和2.4個(gè)百分點(diǎn)；而集成電路產(chǎn)品降幅收窄、發(fā)電設(shè)備大幅回升，顯示外需走低對相關(guān)工業(yè)品產(chǎn)量影響分化。12月實(shí)體生產(chǎn)相關(guān)的主要工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)多數(shù)回落，焦炭、原油、十種有色金屬、鋼材、化纖、玻璃和水泥等產(chǎn)品產(chǎn)量增速下滑，較上月分別回落2.1、0.4、1.5、9.7、7.3、0.7和7.6個(gè)百分點(diǎn)至7.4%、2.5%、7.3%、-2.6%、-11.6%、-6.3%和-12.3%（見圖4），實(shí)體相關(guān)產(chǎn)品上下游均有回落，表明12月實(shí)體生產(chǎn)的回落受感染影響生產(chǎn)人員不足的全面制約，短期沖擊大，后期改善預(yù)期強(qiáng)。

2. 基建回升持續(xù)支撐 制造業(yè)投資再回落

12月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長5.1%，較11月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。三大投資中，制造業(yè)和房地產(chǎn)均回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至9.1%和-10.0%，基建（不含電力）投資同比增速較11月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.4%，制造業(yè)回落仍是受外需回落的壓制，而房地產(chǎn)降幅仍在擴(kuò)大是主要拖累，基建投資延續(xù)回升支撐態(tài)勢不改（見圖6）。房地產(chǎn)投資年內(nèi)連續(xù)9個(gè)月負(fù)增長且逐月下滑，但回落幅度在年末明顯縮窄，有臨近底部跡象，“強(qiáng)基建、弱地產(chǎn)、穩(wěn)制造業(yè)”的格局在2023年初或仍延續(xù)，而不同的是地產(chǎn)弱勢下政策性拉動弱修復(fù)來平衡制造業(yè)面臨的外需壓制。

12月，制造業(yè)投資仍處于內(nèi)弱外降雙重壓力，累計(jì)增速延續(xù)回落至9.1%，其中高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長22.2%，較11月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，但仍是制造業(yè)投資的主要支撐；單月來看，12月制造業(yè)投資增速回升1.2個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，電氣機(jī)械行業(yè)投資累計(jì)同比延續(xù)回升，較11月加快1.2個(gè)百分點(diǎn)至42.6%，高于高技術(shù)制造業(yè)投資總體增速，通用設(shè)備投資小幅回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至14.8%，計(jì)算機(jī)通信和專用設(shè)備投資增速較上月分別小幅回落1.1和0.7個(gè)百分點(diǎn)至18.8%和12.1%，高技術(shù)制造業(yè)中尤其設(shè)備、汽車行業(yè)的投資回落壓力主要來自出口下行影響；之外，化學(xué)原料及制品投資增速回落而有色冶煉回升，金屬制品持平上月，表明12月外部短期擾動及政策維穩(wěn)雙向影響下實(shí)體需求弱勢探底在接近尾聲（見圖7）。在經(jīng)濟(jì)增長承壓，企業(yè)盈利受抑的背景下，制造業(yè)投資進(jìn)一步上漲壓力加大，而高技術(shù)制造業(yè)有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性需求增量帶動，同時(shí)政策積極支持重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)備更新改造，制造業(yè)中長期貸款投放穩(wěn)步增長，會支撐2023年上半年制造業(yè)投資增長雖有回落但幅度較小。

12月，基建投資增長延續(xù)回升，對經(jīng)濟(jì)的支撐作用持續(xù)。結(jié)構(gòu)上，12月，交運(yùn)領(lǐng)域投資增速延續(xù)回升1.3個(gè)百分點(diǎn)至9.1%，電力、水利領(lǐng)域投資分別回落0.3、1.3個(gè)百分點(diǎn)至19.3%、10.3%，傳統(tǒng)基建交運(yùn)投資逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)發(fā)力（見圖8）。一方面，前期增量政策繼續(xù)支撐基建穩(wěn)步擴(kuò)張；另一方面，財(cái)政部已將2023年提前批額度下達(dá)各省份，新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快，1月多地已陸續(xù)發(fā)債，對盡早形成實(shí)物工作量擴(kuò)大有效投資穩(wěn)增長有實(shí)際支撐。但由于土地財(cái)政低迷壓制地方財(cái)力的問題也仍存在，預(yù)計(jì)2023年初基建投資仍有支撐保持在9%之上，后續(xù)或有小幅回調(diào)。

12月，房地產(chǎn)投資累計(jì)降幅持續(xù)擴(kuò)大，同比下降10.0%，較11月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，下滑幅度明顯收窄。主要房地產(chǎn)投資中，12月，房地產(chǎn)新開工、施工、竣工面積當(dāng)月同比降幅分別收窄6.5、4.3和13.7個(gè)百分點(diǎn)至-44.3%、-48.3%和-6.6%（見圖9），前期的“金融16條”“三支箭”等穩(wěn)地產(chǎn)多舉措加強(qiáng)了穩(wěn)信用下優(yōu)質(zhì)房企融資改善，對地產(chǎn)供給端修復(fù)有積極提振而在年末滯后反應(yīng)。需求端，多地從試探性松綁到政策應(yīng)出盡出。12月，國內(nèi)房地產(chǎn)銷售降幅收窄，商品房銷售面積、銷售額當(dāng)月同比增速分別回升1.7和4.6個(gè)百分點(diǎn)至-31.5%、27.7%（見圖10），地產(chǎn)銷售增速的二次探底有夯實(shí)后走穩(wěn)的可能，但改善幅度偏弱還需政策加碼。1月初實(shí)施的“首套房貸利率政策動態(tài)調(diào)整機(jī)制”，就是從需求端發(fā)力以期改善居民購房意愿。隨著符合條件城市降低首貸利率，更有利于刺激地產(chǎn)銷售增速企穩(wěn)回升，進(jìn)而拉動地產(chǎn)竣工、開工指標(biāo)，促進(jìn)地產(chǎn)投資增速改善盡早啟動，對2023年初保持弱修復(fù)的看法不變，降幅將有收窄。

3. 消費(fèi)降幅收窄 品類結(jié)構(gòu)分化

12月，社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比降幅收窄至-1.8%，較11月回升4.1個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)同比降幅微擴(kuò)至-0.2%；分結(jié)構(gòu)看，商品零售、餐飲收入當(dāng)月同比增長分別為-0.1%和-14.1%，較11月分別回升5.5個(gè)百分點(diǎn)和回落5.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），商品零售的降幅明顯改善是12月消費(fèi)回升的主要拉動，而餐飲收入受第一波感染人數(shù)高增抑制聚集消費(fèi)場景而降至低點(diǎn)。1月多地第一波感染結(jié)束且恰逢元旦及春節(jié)假期之間，人員出行修復(fù)有利于場景消費(fèi)的改善，但春節(jié)人員流動跨度大，是否有第二波感染的可能仍需關(guān)注，總體對1-2月消費(fèi)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，大概率可恢復(fù)至正增長。

12月，限額以上商品零售總額當(dāng)月同比下降1.3%，較11月回升4.5個(gè)百分點(diǎn)，社消總額少降1.9個(gè)百分點(diǎn)；主要消費(fèi)品中，12月，中西藥品類大幅回升31.5個(gè)百分點(diǎn)至39.8%，是感染導(dǎo)致的居民有囤藥行為，糧油食品類和飲料類回升幅度及增速均在前列，顯示感染后出行減少而物資多備對食飲需求回升；汽車類、石油及制品類等私人出行相關(guān)商品零售額當(dāng)月同比增速分別回升3.9和0.9個(gè)百分點(diǎn)，感染影響出行減少，但必要出行非公共交通的需求提升；之外，無論是可選品中通訊器材、金銀珠寶類和化妝品類，還是必選品中服裝鞋帽、日用品類，還有地產(chǎn)后周期類建筑裝潢、家具、家電等消費(fèi)降幅均有擴(kuò)大，顯示防控優(yōu)化措施后，短期面臨新的壓力，主要消費(fèi)品類結(jié)構(gòu)性分化明顯，修復(fù)企穩(wěn)還未顯現(xiàn)（見圖12）。伴隨2023年初多地第一波感染結(jié)束，若春節(jié)假期出行不再出現(xiàn)大規(guī)模的感染新高峰，預(yù)計(jì)在全面促消費(fèi)政策推動下后期消費(fèi)修復(fù)彈性會很大，年初回正是大概率事件，后續(xù)逐步企穩(wěn)回升。

4. 12月沖擊預(yù)期尚可 企穩(wěn)仍有降準(zhǔn)降息

12月，受防控優(yōu)化調(diào)整落實(shí)推進(jìn)帶來的感染集中，經(jīng)濟(jì)短期壓力凸顯，人員到崗銳減影響工業(yè)生產(chǎn)回落，外需下滑延續(xù)及內(nèi)部短期沖擊影響投資需求，消費(fèi)品類則在感染達(dá)峰壓力下明顯分化。四季度，疫情擾動加大，當(dāng)季增長持平三季度，同比增長2.9%，好于預(yù)期；全年增長3%，好于上半年的2.5%，但不及2021年的復(fù)合平均4%，下半年主要是投資托底，出口和消費(fèi)雙雙承壓。2022年的防控政策調(diào)整、寬信用、寬地產(chǎn)等一系列措施下，對2023年經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，基建上漲承壓下，消費(fèi)會成為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的主要拉動，對經(jīng)濟(jì)修復(fù)重啟后消費(fèi)彈性預(yù)期較大，政策手段上促消費(fèi)等結(jié)構(gòu)性再貸款也有望續(xù)力。2022年末，央行重啟14天逆回購且加大公開市場操作力度，2023年1月MLF再度超額平價(jià)續(xù)作，體現(xiàn)當(dāng)局呵護(hù)流動性和引導(dǎo)寬信用修復(fù)的意圖。貨幣政策“精準(zhǔn)有力”在政策寬地產(chǎn)引導(dǎo)修復(fù)下，一季度內(nèi)仍是降準(zhǔn)降息的較好時(shí)點(diǎn)，2-3月概率更大，空間上受限或是10BP。

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