(資料圖)

來源：混沌天成研究

觀點概述：

2022年，全球因為貨幣超發(fā)和疫情后的經濟復蘇導致幾十年來的高通脹，不過由于之前歐美國家給居民補貼較多，同時歐美就業(yè)人數(shù)都恢復到疫情之前，對消費形成較強的支撐。但隨著各國加息壓制通脹，預期失業(yè)率走高，同時儲蓄的消耗會使得歐美消費高位回落。

供應：22/23年度因為棉糧比高價增產預期較強，但美國遭遇十年來最嚴重的旱情，產量嚴重不及預期，印度上市緩慢，增產預期不斷下調，不過由于消費下滑更嚴重，當下棉糧比價跌至相對低點，南半球正在種植，種植預期較好，預計澳大利亞小幅減產，巴西小幅增產。23/24年北半球種植面積預期減少，但產量還需看天氣，拉尼娜緩解可能會帶來美棉產量回升。

需求：22年需求明顯呈現(xiàn)前高后低，外強內弱的形式，新疆棉內需因為疫情壓制持續(xù)低迷，外需也受到疆棉禁令和海外庫存堆的壓制。外棉上半年還有補庫需求，但下半年訂單明顯下滑，具體表現(xiàn)為美棉出口低迷，印度，越南和巴基斯坦等紡織大國開工明顯下滑。預計23年因為終端消費仍有回落空間，短期終端無需大幅補庫，上半年棉花消費繼續(xù)承壓。

庫存：2022/23年度由于消費大幅下滑全球棉花庫存低位回升，而且usda的產量和消費可能還有一定的下調空間，因為主流紡織大國的平均開機率低于20年。23/24年度消費難以大幅反彈，若沒有極端天氣預計庫存繼續(xù)小幅回升。

總體展望：預計下一年度整體供應持平略減，消費上半年依舊承壓，下半年需要看海外消費韌性和補庫進程，難以對高價的棉價形成支撐，可能會呈現(xiàn)前低后高的走勢。

策略建議：

先空外棉，后觀察旺季訂單。

風險提示：

歐美衰退程度，中國消費復蘇進程，北半球氣候，宏觀貨幣政策。

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行情回顧

22年開年，內外棉價均處于極高位置，內棉僵持許久但訂單持續(xù)低迷，率先開啟下跌。外棉隨著下半年聯(lián)儲加息導致衰退預期不斷加強，以及棉花現(xiàn)實消費確實不斷走弱，也開始暴跌，在大宗商品中屬于基本面較弱，跌幅較大的品種。22年下半年隨著歐美終端服裝庫存持續(xù)走高，達到并超過正常水平，下游開始向上游砍單，原先上半年最好的越南開工都急速下滑，內外棉就一直處于持續(xù)弱勢的狀態(tài)。期間外棉因宏觀因素偶有反彈。內棉現(xiàn)實供需比外棉更差，反彈力度低。

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棉糧比價處于近年低位，種植面積預計減少，

但產量還要看拉尼娜帶來的極端干旱是否緩解

2.1 22/23年度增產預期因氣候因素持續(xù)下調，可能還有下調空間

當下，棉花22/23年度北半球供應基本接近尾聲，整體而言是全球增產不及預期，供應或許還有下調的空間，印度上市緩慢，巴基斯坦，澳大利亞均遭遇極端降水天氣。

印度原先預期大幅增產，但7月有兩周降水增加，產量預期小幅下調，后期整體回歸正常水平，但交售數(shù)據(jù)卻遠遠落后于往年，引發(fā)了市場再度對產量的討論，懷疑是印度棉種質量下滑。

我們看USDA給出的印度產量仍然是600萬噸，但印度國內機構和市場認為今年雖然會比去年520萬噸增產，但可能最終只有550萬噸到560萬噸的實際產量。

美棉本身預期大幅增產，因為播種面積增加，但22年天氣極端干旱，僅次于12年，得州棄種率達到了歷史高點68%，導致收獲面積大大減少導致減產，最終在擴種情況下產量大幅調減。22年從檢驗量來看，美棉上市基本接近尾聲，產量調節(jié)空間不大，目前截至2023年1月5日當周，美陸地棉累計檢驗量282.73萬噸，同比降6.8%，占年陸地棉產量預估值的95.84%（2022/23年度陸地棉產量預估值為295.26 萬噸）。

中國22年新疆棉種植氣候順風順水，面積也相對穩(wěn)定小幅擴張，產量上升，與一開始的預期變化不大，預計產量在610萬噸左右，前期因為疫情導致上市檢驗進度緩慢，目前還有120萬噸左右棉花還未加工，隨著放開上市速度增加，預計國內后續(xù)供應壓力會增加。

巴西和澳大利亞22/23年作物剛開始播種，由于競爭作物少，預期都比較樂觀，國內機構和USDA給出了290萬噸左右的產量預期，不過目前巴西主產區(qū)降水偏多，但其他地區(qū)播種進度快于往年，因此整體種植進度尚可。

21/22年作物得益于良好的氣候和擴種意愿，澳大利亞整體產量大幅增加，從60萬噸增產至120萬噸，但是澳大利亞新南威爾士墑情依舊偏高，昆士蘭正常，導致22/23年產量預期會有所下降，但棉價依舊處于較高位置，目前預計產量約100萬噸左右。

美國主要產量變化在于得州棉區(qū)，占總產量40%，種植面積占一半以上，今年得州棄耕率達到史無前例的68%，存在數(shù)據(jù)夸張的成分。目前得州土壤墑情依舊嚴峻，假設未來氣候環(huán)境從三年拉尼娜回歸中性，美國降水會有好轉。預計明年種植面積雖然減少但收獲面積會回升，預計增產10萬噸，23年美棉產量約330萬噸，增產3%。參照12/13年度雖然播種面積減少，但得益于干旱好轉，收獲面積基本持平，同時單產在降水的提高下好轉帶來了產量的上升。

印度目前22/23年產量依舊存疑，但是還是懷疑當前上市進度緩慢存在棉農惜售的因素，據(jù)印媒報道由于印度棉價暴跌，近期有多個植棉邦的農戶要求提高有關部門及時提高棉花的農產品(行情000061,診股)最低支持價MSP，甚至有棉農表示，MSP應至少上調至10000盧比/公擔進行收購，并且需要禁止棉花和棉種進口，這樣才能保障棉農的收益。有印度紡織部門官員表示，只有在棉價再度下跌之后，MSP項下收儲工作才會啟動，目前并無提高MSP價格的計劃。而由于印度沒有遠期價格，23/24年產量需要觀察明年年初種植進度，MSP價格保證了棉農50%的收益，棉價雖然大幅回落但還在正常區(qū)間高位，預計種植面積降幅不大，若拉尼娜減弱，棉種不出質量問題，明年產量預計在550萬噸左右。

綜上所述，所有產區(qū)23/24年度北半球可能產量小幅下滑。

2.3國內供應嚴重過剩，主要是儲備擇機進口，但新棉上市的壓力并未完全體現(xiàn)

9月以來我國進口棉花40萬噸，主要是美棉和巴西棉，相對前幾年回暖，與冷淡的棉紗進口形成強烈對比。主要是前期簽約的執(zhí)行，也有部分是外棉價格大跌儲備擇機進口：

中國對美棉的簽約處于五年來低迷水平，未發(fā)運至中國的棉花量也僅剩5萬噸，為近年來極低水平，一方面進口利潤為負，另一方面是終端無論是棉紡還是化纖訂單依舊低迷。

新疆棉銷售進度緩慢，軋花廠手中還有大量棉花庫存，不過這個數(shù)據(jù)市場認為存在低估了銷售，但后續(xù)供應壓力依舊不小。

當下棉花年度棉紗進口量超季節(jié)性疲軟，體現(xiàn)出需求的低迷，分國別基本都是越南紗線，全球紗線都因為需求疲軟跟隨棉價下跌，預計進口利潤會相對22年有所修復。

2.4儲備棉小量輪入，但效果較差，儲量因進口棉增加預計恢復至200萬噸以上

2022年儲備棉輪入計劃收儲50.3萬噸，實際成交8.672萬噸，成交率17%，加權平均成交價15896元/噸。在暫停第一批儲備棉輪入的公告中，明顯提到“后續(xù)將根據(jù)棉花市場調控需要和新棉收購形勢等，擇機啟動第二批中央儲備棉輪入”。隨著儲量上升，預計大量收儲概率降低。

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23年外需回落，內需會有所回暖，

具體看就業(yè)修復和發(fā)錢力度

3.1 終端紡織服裝消費

世界服裝市場主要依靠歐洲，美國和中國，22年中國因為受到疫情壓制，前期實行嚴格清零政策，但病毒傳播性太強，各一線城市接連封鎖，消費還不及20年水平。美國在21年底的delta疫情后基本陸續(xù)放開，得益于良好的就業(yè)和財政補貼，居民消費依舊處于高位，但歐洲有俄烏戰(zhàn)爭的影響，居民預期略弱，也需要在能源方面做出更大開支，消費高位逐漸回落。

美國是三駕馬車中消費驅動型經濟體，美國個人消費和GDP同比增速高度一致，而目前隨著聯(lián)儲加息，居民的超額儲蓄逐漸消耗（當然根據(jù)美聯(lián)儲論文研究顯示還有接近萬億的超額儲蓄），還被通脹侵蝕，普遍預計明年GDP增速下滑，高盛不斷下修美國23年GDP增速至1%，遠低于今年的3%，整體消費增速也會下滑，內核上也繼續(xù)存在商品消費向服務消費轉型。

美國個人服裝消費數(shù)量數(shù)據(jù)顯示出美國服裝消費在21年就有遠超趨勢性的增長，22年依舊維持高位，服裝作為半耐用品有兩年左右壽命，這種居民端的隱形庫存還會對企業(yè)銷售形成壓力，預計23年美國服裝消費依舊有回落的可能性。

中國隨著疫情放開，消費會有所回暖，但我們沒有天量的財政補貼支撐，居民消費好轉需要依賴就業(yè)增長帶來收入增長，以及消費信心的回暖，才能看到消費地大幅上升。

3.2 整體需求下行下，中國也快速下行，明年預計上半年負增長

非歐美國家大多數(shù)是出口導向型經濟體，當海外補庫周期沒有逆轉，貨幣政策沒有進入寬松周期時，東南亞等國基本都得維持高利率保護匯率，防止資本外流，無形之中也會抑制國內地整體需求。

3.3 原材料價差回落，處于往年正常區(qū)間

隨著棉花年內價格一路走高，目前棉花與其他兩大原料的價差已經回歸到歷史正常區(qū)間上沿，同時棉花下游利潤稍微好于滌綸紗線，如果滌綸紗線成本端沒有大幅波動目前替代效應較弱。

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庫存

4.1 國內棉花庫存恢復正常，但結構較差，成品庫存高，原料庫存低，表面下游信心不足，直到近期放開預期才有所好轉

國內從訂單看很久沒有正常的旺季了，產業(yè)鏈信心普遍不足，成品庫存高位也壓制了企業(yè)向上游補庫的動力，不過隨著國內開放，內需預期明顯好轉，體現(xiàn)在布廠成品有所去庫，布廠和貿易商開啟了對原料的補庫，導致紗廠成品庫存大量轉移至布廠原料端，目前布廠原料庫存修復，同時臨近春節(jié)預計補庫會放緩，后續(xù)要看成品是否能順利去庫。

4.2 海外庫存金額創(chuàng)歷史新高，疊加企業(yè)預期經濟衰退，補庫需求顯著放緩

整體看美國，德國服裝庫存數(shù)量處于歷年高位，正如去年預期的那樣，消費處于高位時，為了維持正常的庫銷比，企業(yè)補庫可能存在牛鞭效應，今年消費持穩(wěn)，企業(yè)庫存依舊大量堆積，預計在23年消費下行的壓力下海外主要市場補庫需求難有起色。這種補庫動力的減弱會帶來海外主要國家的開工減弱，22年年初還如火如荼的越南，印度紡織業(yè)一下子在下半年遭遇訂單荒，開機驟降，預計23年上半年維持低迷，但后續(xù)要看海外消費的韌性能否維持，去化終端產業(yè)鏈庫存。

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結論與展望

整體看美國，德國服裝庫存數(shù)量處于歷年高位，正如去年預期的那樣，消費處于高位時，為了維持正常的庫銷比，企業(yè)補庫可能存在牛鞭效應，今年消費持穩(wěn)，企業(yè)庫存依舊大量堆積，預計在23年消費下行的壓力下海外主要市場補庫需求難有起色。這種補庫動力的減弱會帶來海外主要國家的開工減弱，22年年初還如火如荼的越南，印度紡織業(yè)一下子在下半年遭遇訂單荒，開機驟降，預計23年上半年維持低迷，但后續(xù)要看海外消費的韌性能否維持，去化終端產業(yè)鏈庫存。

外棉可能受供應的影響更大一些，一是衰退預期盤面有所計價，二是22年極端天氣如果有緩和產量預期會明顯回升，預計美棉在70-90美分/磅的區(qū)間震蕩，關注2月美國棉花協(xié)會的美國棉農種植意向調查報告和美國農業(yè)部對23/24年度的首次棉花供需展望，以及3月底美國農業(yè)部種植意向報告。

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