(相關(guān)資料圖)

來源：CFC金屬研究

摘要

本期策略

主線邏輯：

根據(jù)最新周度數(shù)據(jù)，焦鋼毛利差轉(zhuǎn)正，利潤驅(qū)動向下，焦炭盤面承壓。供應(yīng)方面，國產(chǎn)煤陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，澳煤短期內(nèi)難以沖擊國內(nèi)市場，蒙方強(qiáng)推邊境價交易；需求方面，鐵水產(chǎn)量回升是大概率事件，回升空間大小取決于終端需求表現(xiàn)，爐料需求回升邏輯奏效的前提是市場停止鋼材負(fù)反饋交易?，F(xiàn)貨價格方面，焦鋼毛利差轉(zhuǎn)正，預(yù)計焦價第三輪調(diào)降大概率落地。

利多因素：

Ø 穩(wěn)經(jīng)濟(jì)信號偏強(qiáng)，宏觀利好預(yù)期仍在；

Ø 焦鋼原料煤庫存可用天數(shù)仍在下滑；

Ø 鐵水產(chǎn)量回升空間仍在；

利空因素：

Ø 終端需求改善偏慢，政策效果仍待時日；

Ø 成材供強(qiáng)需弱，需警惕負(fù)反饋；

Ø 焦鋼毛利差轉(zhuǎn)正，利潤驅(qū)動向下；

Ø 蒙煤、澳煤進(jìn)口增量預(yù)期偏強(qiáng)；

上期策略回顧：

低庫存下，爐料需求回升值得期待

正文

01 行情回顧

本周，前半周提前交易社融預(yù)期，蒙方積極推進(jìn)邊境價結(jié)算，蒙煤價格企穩(wěn)探漲，雙焦震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。然最新周頻數(shù)據(jù)公布，焦鋼毛利差轉(zhuǎn)正，利潤驅(qū)動向下，疊加焦炭整體庫存轉(zhuǎn)增，庫存驅(qū)動亦向下，基本面不利因素增加；周五收盤后，1月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，利多落地，雙焦夜盤出現(xiàn)明顯下跌。

截至02月10日，盤面焦煤主力合約收盤價1840點，環(huán)比上周+1.55%，呂梁低硫主焦煤匯總價2350元/噸，環(huán)比上周暫無變動；盤面焦炭主力合約收盤價2737點，環(huán)比上周-0.73%，日照港(行情600017,診股)準(zhǔn)一級冶金焦出庫價2680元/噸，環(huán)比上周-20元/噸。

本周，焦炭出口外貿(mào)訂單價格、沙河驛蒙5#精煤報價穩(wěn)中偏強(qiáng)運(yùn)行。

02 宏觀數(shù)據(jù)

03 雙焦基本面數(shù)據(jù)

3.1焦鋼廠內(nèi)焦煤庫存可用天數(shù)仍在下降

焦煤：本周，煤礦仍在累庫，洗煤廠庫存轉(zhuǎn)增，焦化廠、鋼廠去庫仍顯著，港口庫存轉(zhuǎn)降；整體庫存明顯下滑，焦煤庫存驅(qū)動向上；焦化廠、鋼廠煉焦煤庫存可用天數(shù)仍在下降，接近五年來新低。

焦炭：本周，焦企庫存續(xù)降，鋼廠小幅累庫，港口庫存轉(zhuǎn)增；整體庫存轉(zhuǎn)增，焦炭庫存驅(qū)動向下。鋼廠場內(nèi)焦炭庫存可用天數(shù)企穩(wěn)回升。

焦鋼企業(yè)對焦煤的補(bǔ)庫并不充分，低庫存對焦煤價格形成支撐。焦炭、焦煤的整體庫存在去年12月上旬和11月上旬觸及近五年低點，而后持續(xù)回升，春節(jié)期間及節(jié)后庫存超預(yù)期下滑。當(dāng)前庫存絕對值仍位于同期最低位。當(dāng)前鋼廠和獨立焦化廠的煉焦煤庫存可用天數(shù)也面臨類似的問題，可見焦鋼企業(yè)對焦煤的補(bǔ)庫并不充分，這可能源于兩點：其一，近兩年煉焦煤庫存快速枯竭，庫存重建進(jìn)程緩慢；其二，為應(yīng)對市場不確定性，低庫存逐步成為應(yīng)對風(fēng)險的常態(tài)化措施。

3.2 鐵水產(chǎn)量續(xù)增，焦鋼產(chǎn)量比下滑

本周，鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)處于合理水平，鋼廠盈利能力下滑，但鐵水產(chǎn)量續(xù)增，補(bǔ)庫需求增加；焦企利潤被擠壓，部分企業(yè)仍有減產(chǎn)，焦鋼產(chǎn)量比下滑；主產(chǎn)地煤礦陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國產(chǎn)煤供應(yīng)邊際增加，但雨雪天氣導(dǎo)致阻礙拉運(yùn)；口岸蒙煤日通車持續(xù)高位，監(jiān)管區(qū)庫存降至198.2萬噸（-0.4）。

3.3焦煤供需兩旺，領(lǐng)先指標(biāo)指示做空

利潤能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。

對于前者，焦價第三輪調(diào)降尚未落地，成材價格暫穩(wěn)運(yùn)行，周度螺紋毛利虧損走擴(kuò)至-103元/噸附近（-46），焦鋼毛利差反彈至0.2%附近，來自利潤端的做空驅(qū)動在增強(qiáng)。鐵水回升至228.6萬噸附近，符合季節(jié)性回升規(guī)律，根據(jù)往年經(jīng)驗，日均鐵水產(chǎn)量在4月末運(yùn)行區(qū)間為235-240萬噸，鐵水繼續(xù)回升的上方空間仍在。

至于后者，根據(jù)1月實際數(shù)據(jù)，我們將進(jìn)口蒙煤一季度同比增量上調(diào)至620萬噸，可產(chǎn)出約8.4萬噸/日的鐵水；進(jìn)口蒙煤環(huán)比2022年四季度增量31萬噸。根據(jù)數(shù)據(jù)，2022年末焦煤整體庫存較2022年三季度末增加了61萬噸，假設(shè)一季度國產(chǎn)煤生產(chǎn)節(jié)奏與2022年四季度類似，不考慮海運(yùn)煤進(jìn)口變動，假設(shè)鐵水一季度走勢圖與2022年四季度對稱，那么一季度末焦煤整體庫存將較2022年末增加92萬噸左右。實際情況來看，鐵水產(chǎn)量回升斜率明顯偏高，1月末焦煤整體庫存仍較去年末下降182萬噸，可見爐料需求的回升對雙焦的拉動作用仍值得期待。

除了鐵水超預(yù)期回升外，風(fēng)險點還在于第二波疫情感染和澳煤進(jìn)口。若3月出現(xiàn)第二波疫情感染導(dǎo)致生產(chǎn)中斷，結(jié)合去年經(jīng)驗，預(yù)計對生產(chǎn)的減量影響為煤礦>；焦化廠>；鋼廠，利多焦煤。澳煤方面，我們認(rèn)為貿(mào)易重構(gòu)需要時間，預(yù)計持續(xù)一個季度，一季度澳煤增量不會很大，且會擠壓山西高硫煤和俄羅斯煤的份額。

3.4 地產(chǎn)仍是拖累，基建需求保持強(qiáng)勁

3.5 基差走弱，焦煤堅挺

基差方面，本周，前半周提前交易社融預(yù)期，蒙方積極推進(jìn)邊境價結(jié)算，蒙煤價格企穩(wěn)探漲，雙焦震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。然最新周頻數(shù)據(jù)公布，焦鋼毛利差轉(zhuǎn)正，利潤驅(qū)動向下，疊加焦炭整體庫存轉(zhuǎn)增，庫存驅(qū)動亦向下，基本面不利因素增加；周五收盤后，1月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，利多落地，雙焦夜盤出現(xiàn)明顯下跌，因此基差偏弱運(yùn)行（基差歷史分位：JM05 65%，J05 35%），符合上期判斷。

現(xiàn)實：焦炭方面，鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)處于合理水平，鋼廠盈利能力下滑，鐵水產(chǎn)量續(xù)增，補(bǔ)庫需求增加；焦企利潤被擠壓，部分企業(yè)仍有減產(chǎn)，焦鋼產(chǎn)量比下滑，成本支撐偏強(qiáng)。焦煤方面，主產(chǎn)地煤礦陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國產(chǎn)煤供應(yīng)邊際增加；部分庫存較低的焦鋼企業(yè)開始適當(dāng)采購原料煤；口岸蒙煤日通車持續(xù)高位，監(jiān)管區(qū)庫存降至198.2萬噸（-0.4）。

現(xiàn)貨價格預(yù)期：鋼廠焦炭可用天數(shù)較高，終端需求無明顯起色，焦煤供應(yīng)無明顯矛盾，利潤驅(qū)動向下，焦價大概率跌三輪，對應(yīng)現(xiàn)貨倉單2760；展望一季度，鐵水或有回升，但焦煤供應(yīng)或邊際寬松，焦煤供需兩旺，焦價預(yù)計最多提漲三輪，對應(yīng)現(xiàn)貨倉單3060。

全年預(yù)期：2023年交易邏輯與2022年類似，國內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期主導(dǎo)市場，預(yù)期證偽時切換為利潤再分配。不同點在于，防疫政策優(yōu)化削減了不確定性，以及焦煤供應(yīng)繼續(xù)趨松。

綜上所述，預(yù)計基差后期將以現(xiàn)貨下降、期貨震蕩的方式走弱。

期差方面，需求端不確定性較強(qiáng)，但樂觀預(yù)期一季度難證偽；供應(yīng)端，焦煤一季度或仍有供應(yīng)擾動，但在下半年的進(jìn)口增量相對明確，JM05-09正套明顯走強(qiáng)，符合上期策略，但頭寸已觸及前高，建議設(shè)好止盈。

比價方面，05合約煤焦比1.488，位于歷史高位（60%）；鋼焦比1.460，位于歷史中位（40%），焦煤成為強(qiáng)勢品種。

宏觀層面，政策利好頻出，預(yù)期交易隨時返場，對盤面的提振作用不容小覷。驅(qū)動角度，焦鋼毛利差轉(zhuǎn)正，利潤驅(qū)動向下；焦煤庫存驅(qū)動向上，焦炭庫存驅(qū)動向下；按跌三輪計算現(xiàn)貨倉單2760，J05合約小幅貼水，基差驅(qū)動向上。供應(yīng)方面，國產(chǎn)煤陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，澳煤短期內(nèi)難以沖擊國內(nèi)市場，蒙方強(qiáng)推邊境價交易；需求方面，鐵水產(chǎn)量回升是大概率事件，回升空間大小取決于終端需求表現(xiàn)，爐料需求回升邏輯奏效的前提是市場停止鋼材負(fù)反饋交易。

焦鋼企業(yè)對焦煤的補(bǔ)庫并不充分，低庫存對焦煤價格形成支撐；鐵水超預(yù)期回升，焦煤供需兩旺，不確定性在于第二波疫情和澳煤進(jìn)口；宏觀預(yù)期仍是主要的擾動項。展望后市，雙焦走勢跟隨成材，自身上漲驅(qū)動較弱，也不具備大幅下跌的條件；目前市場情緒不佳，焦炭偏空，焦煤強(qiáng)于焦炭，建議區(qū)間操作，J05支撐位2700、2560附近，壓力位2830附近；JM05支撐位1760附近，壓力位1865、1900附近。

不確定性風(fēng)險：

政策落地成效不及預(yù)期，終端需求不及預(yù)期，進(jìn)口煤增量超預(yù)期，鋼廠復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期等

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