(資料圖)

來(lái)源：中糧期貨研究中心

摘要

SVB風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)由于高利率伴隨的債務(wù)壓力，引發(fā)了信任危機(jī)。有了2008年的前車(chē)之鑒，各國(guó)迅速應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑徹底反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)SVB破產(chǎn)本身大概率不構(gòu)成金融危機(jī)的直接驅(qū)動(dòng)。但是只要全球央行不在短期大幅降息放水，零利率積累的天量債務(wù)，遲早因?yàn)楦呃蕟?wèn)題而出現(xiàn)其他風(fēng)險(xiǎn)。短期只要SVB風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)有底，境外資產(chǎn)弱勢(shì)振蕩態(tài)勢(shì)不變。未來(lái)資產(chǎn)仍存向上的降息預(yù)期炒作，參考過(guò)去軟著陸的故事，小心預(yù)期上下反轉(zhuǎn)帶來(lái)更劇烈的價(jià)格波動(dòng)。

一

預(yù)期變化引發(fā)SVB風(fēng)險(xiǎn)

硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)源自于挪用短期存款購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券吃息差的杠桿過(guò)高，美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息所帶來(lái)的利差急速反轉(zhuǎn)，以及存量債券價(jià)格暴跌，導(dǎo)致過(guò)去吃息差的盈利模式難以為繼，最終某一時(shí)點(diǎn)儲(chǔ)戶(hù)恐慌性集中擠兌導(dǎo)致其瞬間破產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)的直接觸發(fā)，在于預(yù)期的劇烈變化。由于去年四季度與一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好于預(yù)期，扭轉(zhuǎn)了去年下半年美聯(lián)儲(chǔ)3月加息停止的預(yù)期。而非農(nóng)就業(yè)、零售銷(xiāo)售、PMI、通脹等數(shù)據(jù)之間的套娃，令市場(chǎng)不斷上調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)最終的加息路徑。3月7日鮑威爾的鷹派發(fā)言，成為最后一根稻草，引發(fā)市場(chǎng)100bps的恐慌性交易。硅谷銀行此時(shí)被迫在套利上止損，虧損落地引發(fā)儲(chǔ)戶(hù)擠兌，最終引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)之后，由于銀行業(yè)牽一發(fā)而動(dòng)全身的天然屬性，各國(guó)政府迅速針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行處理，相應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑預(yù)期也由激進(jìn)加息大幅下降至不再加息，而遠(yuǎn)期也出現(xiàn)更為明確的降息預(yù)期。有了2008年的前車(chē)之鑒，各國(guó)政府應(yīng)對(duì)積極迅速，SVB事件可能并不會(huì)直接觸發(fā)海外金融危機(jī)。

二

歷史可鑒 高利率高杠桿環(huán)境遲早引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)體的血液，支撐經(jīng)濟(jì)社會(huì)的正常運(yùn)行。一旦失血過(guò)多，經(jīng)濟(jì)社會(huì)會(huì)同步休克無(wú)法運(yùn)轉(zhuǎn)。加息縮表本質(zhì)在于抑制過(guò)于龐大的身體而抽血塑形，但市場(chǎng)預(yù)期與節(jié)奏不可能完美貼合實(shí)際基本面，以及預(yù)知所有在貨幣寬松、經(jīng)濟(jì)繁榮過(guò)程中隱藏的潛在風(fēng)險(xiǎn)。所以每輪政策收緊，最終都會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。所謂的軟著陸，在于收緊中期新興需求能夠承接住加息對(duì)需求壓制的缺口，在高利率維持更長(zhǎng)時(shí)期的景氣表現(xiàn)。

所以只要未來(lái)在科技端、地域端、地緣端沒(méi)能出現(xiàn)更強(qiáng)的額外需求，全球高利率與高杠桿的組合環(huán)境，高融資成本必然帶來(lái)公司之間、行業(yè)之間、乃至國(guó)家之間的劇烈洗牌和風(fēng)險(xiǎn)出清，這是歷史難以逃避的基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律。即使這次風(fēng)險(xiǎn)平滑過(guò)渡，只要高利率高杠桿的問(wèn)題不解決，遲久生變的問(wèn)題不會(huì)缺席。在十多年極低利率環(huán)境下積累的債務(wù)，背后隱含的風(fēng)險(xiǎn)很難因?yàn)樾》迪⒍狻?/STRONG>

三

未來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

回顧近半年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)偏好的反彈行情，“加息降速”、“軟著陸”，都是上行時(shí)伴隨的概念。一旦“本輪美國(guó)衰退完畢，馬上迎來(lái)下一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯被證偽”，拉高的價(jià)格轉(zhuǎn)向下跌并給出破位的跌幅，里外里會(huì)造成更大的殺傷。市場(chǎng)的劇震，往往由賺錢(qián)預(yù)期變?yōu)樘濆X(qián)預(yù)期，或者虧錢(qián)預(yù)期變?yōu)槠飘a(chǎn)預(yù)期引發(fā)。而破產(chǎn)預(yù)期已成一致時(shí)，只要政策不做消極的休克回應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)往往接近底部而非進(jìn)一步放大。

如果把流動(dòng)性比作蛋糕，過(guò)去西方經(jīng)濟(jì)體通過(guò)貨幣收緊已經(jīng)動(dòng)刀切去大半，今年海外宏觀(guān)的核心邏輯就在于分析剩余蛋糕的變化。諸如需求韌性、通脹、就業(yè)，都是給予這個(gè)變量一個(gè)合理的解釋。如果歐美風(fēng)云突變轉(zhuǎn)為制作新的蛋糕，則皆大歡喜；但如果默認(rèn)依靠剩余蛋糕挺過(guò)本輪衰退，突然又被切走一大部分，就可能觸發(fā)下一輪風(fēng)險(xiǎn)。所以推薦從變量的維度思考未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，主要存在以下三方面考慮：

1、 美聯(lián)儲(chǔ)表面上為誰(shuí)站臺(tái)

如前文所述，強(qiáng)行避免遲早到來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法就是回歸過(guò)去的極度寬松，即回歸零利率大放水。過(guò)于直白地為資本服務(wù)，這將極大引發(fā)美國(guó)的政治風(fēng)險(xiǎn)。類(lèi)似此次拯救硅谷銀行帶來(lái)的爭(zhēng)議，平衡資本與民眾之間利益下，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)仍然構(gòu)成未來(lái)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要威脅。

2、 歐洲是否消化俄烏沖擊

歐洲安然渡過(guò)冬季能源危機(jī)，當(dāng)前構(gòu)成全球最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，這也同時(shí)給予了歐央行大幅加息的底氣。歐洲的地緣問(wèn)題遠(yuǎn)復(fù)雜于美國(guó)，且更長(zhǎng)期享受了極低利率帶來(lái)的高杠桿紅利。當(dāng)前紅利的基礎(chǔ)仍在低利率驅(qū)動(dòng)的慣性，當(dāng)利率大幅抬升之后，弱國(guó)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)挑戰(zhàn)整體的穩(wěn)定性。歐洲邏輯類(lèi)似美國(guó)，加息后的脆弱性還要甚于美國(guó)。俄烏問(wèn)題如果不在短期解決，歐洲對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)構(gòu)成顯性的外部風(fēng)險(xiǎn)。

3、 日本央行站在天平中央 構(gòu)成隱性致命威脅

日本曾在去年12月嘗試抬升購(gòu)債利率路徑，引發(fā)了市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。當(dāng)前行長(zhǎng)換屆，日央行暫時(shí)性選擇維持寬松流動(dòng)性支撐本國(guó)經(jīng)濟(jì)。但日益高企的輸入性通脹，已經(jīng)帶動(dòng)核心通脹同步上行，不依靠貨幣收緊很難扭轉(zhuǎn)當(dāng)前高通脹局面。

今年日央行好似站在天平中央，如果配合歐美堅(jiān)持寬松，則將大幅犧牲本國(guó)貨幣匯率及民眾生活水平；如果新一任央行行長(zhǎng)上任后開(kāi)啟收緊周期，則日資回流將顯著惡化歐美市場(chǎng)已然短缺的流動(dòng)性現(xiàn)狀。類(lèi)似12月的行情表現(xiàn)，日本轉(zhuǎn)向收緊的預(yù)期可能并不會(huì)快速向西方市場(chǎng)傳遞，但這將在中期維度構(gòu)成隱性的致命毒藥。

四

韌性邏輯崩壞 境外資產(chǎn)延續(xù)弱勢(shì)

在SVB事件沒(méi)有爆發(fā)之前，軟著陸的聲音逐漸占據(jù)主流，這也進(jìn)一步推升美元類(lèi)資產(chǎn)包括美元本身的估值。風(fēng)險(xiǎn)事件出來(lái)之后，市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注高利率成本下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)性，今年基數(shù)與絕對(duì)價(jià)格帶動(dòng)通脹下行，反襯出更高的實(shí)際增長(zhǎng)壓力，這將構(gòu)成無(wú)解的利空。

回顧上面三輪金融危機(jī)，后續(xù)來(lái)看主要原因均早于大盤(pán)開(kāi)始反應(yīng)，波動(dòng)加劇是因?yàn)檫B鎖效應(yīng)被激發(fā)。泰銖早在1997年6月就被做空，而10月暴跌才外溢到香港市場(chǎng)。微軟在2000年4月徹底輸?shù)袅朔磯艛喙偎径黄确植穑鴵?dān)憂(yōu)于反壟斷的全面擴(kuò)散，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂在2000年11月形成踩踏。次貸危機(jī)在2008年5月爆發(fā)，而大盤(pán)的跳水在9月雷曼破產(chǎn)引發(fā)的全面信用危機(jī)。

所以一旦錢(qián)荒的擔(dān)憂(yōu)形成蔓延趨勢(shì)，總會(huì)形成爆點(diǎn)，而爆點(diǎn)可能誕生于此前已經(jīng)跑輸大盤(pán)的資產(chǎn)當(dāng)中。瑞士信貸來(lái)自于對(duì)歐洲局勢(shì)更差的地緣擔(dān)憂(yōu)；日元來(lái)自于日本的高通脹低外需兩頭夾擊；比特幣、特斯拉則是新興投資的全面潰敗。這是當(dāng)前較為明顯的潛在威脅。或許存在其他方面的威脅，但只要最終風(fēng)險(xiǎn)外溢，最終帶來(lái)的效果是同樣的。

SVB事件在多國(guó)政府的雷霆手腕上大概率不構(gòu)成最終風(fēng)險(xiǎn)，但只要沒(méi)有迎來(lái)全球性的貨幣超級(jí)寬松，債務(wù)端及成長(zhǎng)類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)最終觸發(fā)。隨著軟著陸的證偽，邏輯發(fā)生扭轉(zhuǎn)，即使未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)提前轉(zhuǎn)向?qū)捤?，資產(chǎn)也絕不滿(mǎn)足于加500bps減25bps的微小折扣。未來(lái)如果說(shuō)能夠確定的，就是謹(jǐn)防降息預(yù)期炒作時(shí)的資產(chǎn)反彈。喝酒御寒，更為傷身。