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來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

引言：所有的泡沫都是從重要的事實開始的：郁金香美麗而罕見；互聯(lián)網(wǎng)將改變世界；房地產(chǎn)能抵御通貨膨脹，而且可以永久居住。

CFTC持倉報告顯示，截至3月14日的一周里，投機基金幾乎在所有美國谷物、油籽以及軟商品期市大舉拋售，并且在CBOT玉米期市和豆油期市完成多翻空，這也是2020年以來首次在這兩個品種上持有凈空頭部位。

幾乎所有的情緒都是趨勢加強的，我們很提防處于此前看空并獲益的立場而大談空頭邏輯，但重要性的感受是在未來中國進口大豆需求見頂，中國豆粕需求增速見頂，而巴西大豆產(chǎn)量持續(xù)穩(wěn)增至1.5億噸以上的大背景下（若非因為南里奧格蘭德州大豆產(chǎn)量損失了500多萬噸，本年度巴西大豆產(chǎn)量本可以達到1.6億噸），美豆的估值區(qū)間應(yīng)該在哪？按經(jīng)驗邏輯我們有以下幾個估值體系：

A.按照我們此前推算，美豆2023年每畝種植成本592美元，按單產(chǎn)52蒲每英畝計算，成本預(yù)計1138美分（該成本于2022年年末推算，尚未計入近期化肥價格的下行），這較之于2018年以前900美分的成本顯著提高。

來源：USDA，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

B.美豆平衡表期末庫存處于3億蒲以下，通常美豆價格高于1200美分。

C.屢屢美豆平衡表的期末庫存跌破1.5億蒲存在價格突破1700美分的機會，但需要流動性配合，且要求是市場首度感知到庫存有嚴(yán)重短缺的壓力。

未來需求前景：

關(guān)于大豆需求討論，一方面是中國已經(jīng)相對確定的大豆消費天花板已現(xiàn)，另一方面是不斷新增的巴西和美國的壓榨產(chǎn)能是否將以保開機為目的而被動的提高壓榨需求。

新增的大豆壓榨產(chǎn)能主要用于滿足生物柴油的用料需求，在巴西約65%生物柴油的原材料為豆油，預(yù)計2023年巴西用于生物燃料生產(chǎn)的豆油消費量將達到580萬噸，同比增加23.5%，這也推高2023年巴西大豆壓榨預(yù)估為創(chuàng)紀(jì)錄的5250萬噸，比上年增加160萬噸。

在美國約50%的生物質(zhì)柴油的投料是豆油，伴隨著EPA公布的RVO強制摻混目標(biāo)的上移，美豆油需求存在以政策作為支持的不斷提高，進而推升壓榨需求，最新的23-24年平衡表多將壓榨需求上調(diào)到23億蒲以上，此前的壓榨需求多在21.5-22億蒲。

因此，我們理解未來大豆需求的彈性在于工業(yè)需求，工業(yè)需求的分歧在于：政策性支持穩(wěn)biofuel增長的確定性和整個產(chǎn)業(yè)商業(yè)摻混利潤不足之間的拉扯。

關(guān)于新季種植面積的討論：

來源：行業(yè)各大咨詢機構(gòu)，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

通常認(rèn)為當(dāng)下大幅下挫的美棉難以維持此前1300多萬英畝的種植面積，大豆-玉米-小麥的種植面積有望在總量上提高300多萬英畝，從分配上看，當(dāng)下玉米種植的相對收益較好，但3月31日的報告是基于3月中旬以前對農(nóng)場主的調(diào)研，或難以計入近期大豆下跌的影響。

隨著巴西大豆種植面積的又一次躍遷，北美的種植面積的意義也顯著邊際下行，因此下周五3-31的種植意向報告或難以從實際上改變對于全球大豆供應(yīng)壓力緩解的判斷，除非大豆種植意向大幅跌破8700萬英畝。

何時見底？

我們堅持在巴西大豆銷售以低價向美豆出口競爭的當(dāng)下，美豆總體承壓。未來CNF價格的見底回升，巴西大豆銷售進度和美豆的周度銷售有望是重要的驗證指標(biāo)。更新這三個線索：

1.巴西對華CNF價格繼續(xù)下降，跌至65美分，往年同期110-140美分。

2.巴西大豆銷售進度40%，至少是7年最慢銷售速度。

3.美豆銷售基本停滯。華盛頓3月23日消息；截至2023年3月16日的一周，美國2022/23年度大豆凈銷售量為152,500噸，比上周低了77%，比四周均值低了55%。

從時間節(jié)點上看，美豆的下行通常以以上三條線索作為參考，在CNF反彈之前，在巴西銷售壓力結(jié)束前，美豆或持續(xù)承壓，但在節(jié)奏上3月底的種植意向報告或重新讓市場注意到仍舊緊缺的美豆平衡表，1300美分對應(yīng)仍有可能跌破2億蒲的23-24年度美豆期末庫存，情緒上或有些過于悲觀。

在非常長期的未來，巴西1,6億噸的產(chǎn)量潛力和不出大問題的阿根廷產(chǎn)量或都成為美豆重回1500美分的阻力。

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