2022年穩(wěn)增長靠什么？從年底各部委和地方落實中央經(jīng)濟會議的舉措來看，穩(wěn)投資無疑是短期內(nèi)穩(wěn)增長的主要抓手，這其中尤以基建投資的盡早盡快發(fā)力最為迫切，僅12月中旬以來出臺這方面的文件便創(chuàng)下歷史之最(表1)。那么，在如此迫切的要求下，基建股能在2022年一季度迎來強勢表現(xiàn)嗎？

我們復盤了歷史上基建股相對于大盤的走勢。如圖1所示，基建股持續(xù)跑贏大盤的時期在歷史上并不多見，僅有的三個時期分別為2008年4月-2008年11月、2014年8月-2015年9月、2016年5月-2017年4月。表2呈現(xiàn)了這三個時期基建股和大盤走勢的具體特征，可以看出第一輪時期A股恰逢熊市，基建股能跑贏大盤得益于其跌幅較??；而后兩個時期基建股均是在A股上漲過程中跑贏大盤，因此在復盤上更具參考意義。

基建股在A股上漲時期跑贏大盤并不靠盈利提升，而在于估值修復。如圖2-圖3所示，在2014年8月-2015年9月、2016年5月-2017年4月這兩段時期，基建股相對于大盤的盈利并未出現(xiàn)明顯的提升，相反在后一段時期的盈利是回落的；但這兩段時期內(nèi)，基建股相對大盤的市盈率均出現(xiàn)了更快的提升，一躍超過的大盤的平均市盈率，即完全靠估值修復實現(xiàn)其超額收益。

是什么因素促使了基建在上述兩段時期的估值修復呢？

一是基建投資發(fā)力對沖房地產(chǎn)投資下行。這正是基建股在2014年8月-2015年9月跑贏大盤的背景。如圖4-圖5所示，2014年下半年開始房地產(chǎn)投資步入一輪快速下行軌道，同期受益于以鐵路基建為代表的傳統(tǒng)基建的發(fā)力，基建投資的累計同比增速一直繼續(xù)保持在20%附近，從而取代房地產(chǎn)，成為2014-2015年穩(wěn)增長的主要抓手。因此，傳統(tǒng)基建在經(jīng)濟下行時期的景氣向上促成了基建股的估值修復。

二是中央重大基建投資項目核準審批的加速。如圖6所示，在上述兩段基建股跑贏大盤時期，國家發(fā)改委審批核準的固定資產(chǎn)投資項目金額均大幅提升。由于這些項目屬于中央政府本級支出的項目，而中央的重大項目不會出現(xiàn)錢等項目的情況，因此一旦審批核準加速對于基建投資的發(fā)力具有明確的信號意義。

三是影子銀行的信貸擴張。如圖7所示，基建股在2016年5月-2017年4月跑贏大盤恰逢影子銀行融資量的一輪快速回升，并通過公私合作模式(PPP)維持了基建投資的高速增長，尤其是2016-2017年PPP迎來高速發(fā)展期，PPP項目落地率呈逐月增加趨勢(圖8)，總投資額在一年多的時間內(nèi)翻了一倍。

基于上述復盤，我們認為基建股在2022年一季度的表現(xiàn)是值得期待的。正如上文所述，近期各部委和地方的密集部署下，2022年一季度基建投資的發(fā)力有望在一定程度上對沖地產(chǎn)的下行；同時；國家發(fā)改委最新審批核準的固定資產(chǎn)投資項目金額在11月也顯著回升。唯一的不確定在影子銀行的融資量能否回升，然而從最新的動向來看，一些地方政府正在重新鼓勵私營部門參與PPP基礎設施項目(比如海南省12月22日印發(fā)的《關于加快推進政府和社會資本合作模式高質(zhì)量發(fā)展的通知》)。因此在這些利好下，當前PE相對大盤處于歷史地位的基建股有望在2022年一季度迎來估值修復。

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（文章來源：東吳證券）