2022年穩(wěn)增長(zhǎng)靠什么？從年底各部委和地方落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議的舉措來(lái)看，穩(wěn)投資無(wú)疑是短期內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手，這其中尤以基建投資的盡早盡快發(fā)力最為迫切，僅12月中旬以來(lái)出臺(tái)這方面的文件便創(chuàng)下歷史之最(表1)。那么，在如此迫切的要求下，基建股能在2022年一季度迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)嗎？

我們復(fù)盤了歷史上基建股相對(duì)于大盤的走勢(shì)。如圖1所示，基建股持續(xù)跑贏大盤的時(shí)期在歷史上并不多見(jiàn)，僅有的三個(gè)時(shí)期分別為2008年4月-2008年11月、2014年8月-2015年9月、2016年5月-2017年4月。表2呈現(xiàn)了這三個(gè)時(shí)期基建股和大盤走勢(shì)的具體特征，可以看出第一輪時(shí)期A股恰逢熊市，基建股能跑贏大盤得益于其跌幅較??；而后兩個(gè)時(shí)期基建股均是在A股上漲過(guò)程中跑贏大盤，因此在復(fù)盤上更具參考意義。

基建股在A股上漲時(shí)期跑贏大盤并不靠盈利提升，而在于估值修復(fù)。如圖2-圖3所示，在2014年8月-2015年9月、2016年5月-2017年4月這兩段時(shí)期，基建股相對(duì)于大盤的盈利并未出現(xiàn)明顯的提升，相反在后一段時(shí)期的盈利是回落的；但這兩段時(shí)期內(nèi)，基建股相對(duì)大盤的市盈率均出現(xiàn)了更快的提升，一躍超過(guò)的大盤的平均市盈率，即完全靠估值修復(fù)實(shí)現(xiàn)其超額收益。

是什么因素促使了基建在上述兩段時(shí)期的估值修復(fù)呢？

一是基建投資發(fā)力對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行。這正是基建股在2014年8月-2015年9月跑贏大盤的背景。如圖4-圖5所示，2014年下半年開(kāi)始房地產(chǎn)投資步入一輪快速下行軌道，同期受益于以鐵路基建為代表的傳統(tǒng)基建的發(fā)力，基建投資的累計(jì)同比增速一直繼續(xù)保持在20%附近，從而取代房地產(chǎn)，成為2014-2015年穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手。因此，傳統(tǒng)基建在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期的景氣向上促成了基建股的估值修復(fù)。

二是中央重大基建投資項(xiàng)目核準(zhǔn)審批的加速。如圖6所示，在上述兩段基建股跑贏大盤時(shí)期，國(guó)家發(fā)改委審批核準(zhǔn)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目金額均大幅提升。由于這些項(xiàng)目屬于中央政府本級(jí)支出的項(xiàng)目，而中央的重大項(xiàng)目不會(huì)出現(xiàn)錢等項(xiàng)目的情況，因此一旦審批核準(zhǔn)加速對(duì)于基建投資的發(fā)力具有明確的信號(hào)意義。

三是影子銀行的信貸擴(kuò)張。如圖7所示，基建股在2016年5月-2017年4月跑贏大盤恰逢影子銀行融資量的一輪快速回升，并通過(guò)公私合作模式(PPP)維持了基建投資的高速增長(zhǎng)，尤其是2016-2017年P(guān)PP迎來(lái)高速發(fā)展期，PPP項(xiàng)目落地率呈逐月增加趨勢(shì)(圖8)，總投資額在一年多的時(shí)間內(nèi)翻了一倍。

基于上述復(fù)盤，我們認(rèn)為基建股在2022年一季度的表現(xiàn)是值得期待的。正如上文所述，近期各部委和地方的密集部署下，2022年一季度基建投資的發(fā)力有望在一定程度上對(duì)沖地產(chǎn)的下行；同時(shí)；國(guó)家發(fā)改委最新審批核準(zhǔn)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目金額在11月也顯著回升。唯一的不確定在影子銀行的融資量能否回升，然而從最新的動(dòng)向來(lái)看，一些地方政府正在重新鼓勵(lì)私營(yíng)部門參與PPP基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目(比如海南省12月22日印發(fā)的《關(guān)于加快推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作模式高質(zhì)量發(fā)展的通知》)。因此在這些利好下，當(dāng)前PE相對(duì)大盤處于歷史地位的基建股有望在2022年一季度迎來(lái)估值修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散超預(yù)期，政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行力度不及預(yù)期

（文章來(lái)源：東吳證券）