嘉賓介紹：計晟靈，畢業(yè)于清華大學，多年基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，曾任職于廣發(fā)基金、華寶基金、農(nóng)銀匯理基金，現(xiàn)華夏基金高級副總裁，高級策略分析師，資深產(chǎn)品經(jīng)理，專注于宏觀形勢分析、絕對收益類產(chǎn)品策略研究和產(chǎn)品研發(fā)

近期市場持續(xù)調(diào)整，波動之下怎么投資？宏觀經(jīng)濟的“底”何時會來？為何樂觀看待后續(xù)市場表現(xiàn)？量化策略在波動市場下有何優(yōu)勢？“絕對收益”又如何理解？對此，華夏基金計晟靈跟大家分享精彩觀點。

計晟靈表示，今年中國的經(jīng)濟見底回升可能會在一季度末二季度初，一般來說市場底是先于經(jīng)濟底，所以中國權(quán)益市場并不悲觀。絕對收益產(chǎn)品因為已經(jīng)把系統(tǒng)性的風險對沖掉了，只需要考慮獲取個股的α，所以在市場波動之下表現(xiàn)較為穩(wěn)健。在當前市場環(huán)境下，中性策略產(chǎn)品可以完全對沖掉β風險，產(chǎn)品的優(yōu)勢就能體現(xiàn)出來。

以下為文字精華：

1、華夏基金計晟靈：經(jīng)濟一季度末或見底回升

主持人：解析一下當前的市場情況？

計晟靈：今年開年以來，中國股票市場的表現(xiàn)應(yīng)該說不是特別的樂觀，截止到上周五，我們今年開年以來的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅已經(jīng)超過了10%，即便是表現(xiàn)相對比較穩(wěn)健的滬深300指數(shù)的跌幅也超過了6%，總體來說今年開年以來中國股票市場的表現(xiàn)確實不太如我們投資者的預(yù)期。

造成這種情況的原因我們認為主要是三方面：第一方面是今年開年以來疫情還是會有一些零星的散發(fā)。第二點，我們認為與世界地緣政治的環(huán)境有一個比較大的關(guān)聯(lián)性，第三點，與市場環(huán)境還有比較大關(guān)聯(lián)性的是來自于美聯(lián)儲的加息。

應(yīng)該說美聯(lián)儲加息這個事情在去年我們是有預(yù)期的，但是站在去年12月份我們對于今年美聯(lián)儲的加息次數(shù)預(yù)期是三次，每次25個bp，估計全年美聯(lián)儲會有75個bp左右的加息幅度，應(yīng)該說當時的中國也好，世界范圍主要國家的股票市場，press in的股票價格大概也是包含了三次每次25bp的加息預(yù)期。

而事實上大家可以看到，自從開年以來，第一是美國的通脹數(shù)據(jù)確實比較超預(yù)期，而且目前來看，美聯(lián)儲一再強調(diào)通脹是暫時的，但是目前來看美國通脹已經(jīng)維持了大半年的時間，這大半年以來美國通脹數(shù)據(jù)長期維持在5以上。其實美國之前對于通脹的容忍度在2%以上就已經(jīng)認為通脹已經(jīng)比較超預(yù)期了，現(xiàn)在長期維持在5%，對于美國居民消費意愿造成了比較大的打擊和影響。

第二點是美國的國內(nèi)就業(yè)情況目前來看非常好，就業(yè)充分率比較高。在這兩點共同作用之下，我們目前對于美聯(lián)儲加息預(yù)期其實相對來說是發(fā)酵的，之前預(yù)期是三次，每次25bp，今年全市場對于美聯(lián)儲加息的次數(shù)預(yù)期至少已經(jīng)是四次了，而且幅度估計要超過100bp的總和。相對來說美聯(lián)儲加息預(yù)期的發(fā)酵造成了全球范圍內(nèi)的和平政策縮緊的恐慌，對于我們整個股票市場也是造成了一定的負面影響。

展望未來，我們認為中國的股票市場當前的跌幅其實相對來說是超預(yù)期的，反映了我們對于美聯(lián)儲的緊縮，與此同時我們認為，美聯(lián)儲今年加息目前的表態(tài)雖然比較鷹派，但是其實目前來看美聯(lián)儲的經(jīng)濟復蘇預(yù)期并沒有我們想像中的這么好，造成通脹的核心原因并不是市場出現(xiàn)所謂的消費過熱，而是美聯(lián)儲出現(xiàn)了明顯的疫情以來居民的勞動參與率在降低，生產(chǎn)的供給能力在縮小，是這么一個情況造成了美聯(lián)儲通脹的情況。

而這種情況我們認為應(yīng)該主要以鼓勵就業(yè)為主，而不應(yīng)該是以大規(guī)模的貨幣緊縮為主，所以我們認為業(yè)績美聯(lián)儲今年實際所表現(xiàn)出來最后的貨幣政策的傾向會比我們目前看到的相對來說要柔和一些。

而中國國內(nèi)來看我們也看到我們國家對于穩(wěn)增長的意愿非常強烈，從去年年底的國談會，我們的國家領(lǐng)導層表現(xiàn)今年中國要超前進行適度的基建，促進我們整個經(jīng)濟的企穩(wěn)，要出臺多樣化的政策，促進中國經(jīng)濟見底回升企穩(wěn)反彈的情況。

我認為基于這樣的情況之下，中國的股票畢竟是中國經(jīng)濟的晴雨表，我認為中國的股票市場從價格上來看遲早還是要能反映出來的。

我們一般來說把股票市場和經(jīng)濟增長關(guān)系說最先看到的是政策底，政策底之后我們就要看到市場底，而市場底之后就要出現(xiàn)明顯底。我們現(xiàn)在非常明顯地看到，從去年12月份中國已經(jīng)明確我們今年整個的經(jīng)濟工作目標將以穩(wěn)增長為主，所以政策底應(yīng)該是在去年12月份出現(xiàn)的。

今年我們看到2月初發(fā)布的1月份的社融數(shù)據(jù)，整個社會融資總量已經(jīng)有非常明顯的改善，社融當月的同比增速，同比新增的社融量增加了9800多億人民幣的社融新增體量，這個說明從總量上來看中國的社融數(shù)據(jù)是有明顯改善的。

社融數(shù)據(jù)的改善意味著中國無論從企業(yè)的經(jīng)營還是從國家投資方面都是有一個非常明顯的改善的，隨著我們中國經(jīng)濟拖累的最后一個板塊就是房地產(chǎn)板塊的政策也是慢慢有一個邊際糾偏的過程，我相信今年中國的經(jīng)濟見底回升可能就會在今年的一季度末二季度初出現(xiàn)。在這之前，剛才我也講過了，一般來說市場底是先于經(jīng)濟底看到的，在這之前我相信中國的股票市場可能已經(jīng)相對應(yīng)會做出一些反映，所以我們認為對于中國未來的權(quán)益市場來看，我們的態(tài)度并不悲觀。

2、華夏基金計晟靈：“絕對收益”策略表現(xiàn)較為穩(wěn)健

主持人：波動的市場環(huán)境當中，大家也在尋找絕對收益的來源，在您看來絕對收益的來源主要在哪兒？或者說絕對收益策略具體如何實現(xiàn)？

計晟靈：今年我們公司包括我看到全市場類似于絕對收益的策略和產(chǎn)品，他們的客戶需求也好，市場關(guān)注度也好，是在大幅度提升的。從我們來看，絕對收益產(chǎn)品在全市場其實分為兩種不同的收益策略實現(xiàn)方法：

“絕對收益”四個字的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品就屬于我剛才說的第一種，叫做市場中性的絕對收益策略。這種絕對收益產(chǎn)品的主要思路就是我把我的市場風險全部用我的股指期貨進行對沖，我有100%的股票倉位，我就按照我的100%的股票倉位對應(yīng)的市值去構(gòu)建一個股指期貨的組合，把我整個市場的下跌風險通過股指期貨全部對沖掉。而我去獲取收益的來源，主要就是我的股票組合相對于我的股指期貨部分的超額收益，這是我獲取收益的來源。

這種市場中性組合的表現(xiàn)特點就是市場的漲跌與我無關(guān)，因為我已經(jīng)把全市場的β波動全部對沖掉，而我其實主要獲取收益來源就是我的α收益，就是我的個股選擇增強能夠相對于市場的平均收益表現(xiàn)能夠增厚多少，這就是我獲取收益的一個核心來源。

這種市場中性策略絕對收益是一個相對來說比較穩(wěn)健的絕對收益，這種絕對收益產(chǎn)品因為已經(jīng)把系統(tǒng)性的風險給對沖掉了，我只要去獲取個股的α就可以了，只要我購買的個股不出現(xiàn)大規(guī)模的暴雷，業(yè)績大幅不及預(yù)期，或者出現(xiàn)大規(guī)模的行業(yè)性的負面新聞影響的話，一般來說每年都是能實現(xiàn)一個相對還不錯的超額收益的。從我們跟蹤中國市場上這么多年完全對沖型的市場中性的絕對收益產(chǎn)品來看，年化收益水平大概分布在5%到10%之間。這是市場上的第一個絕對收益流派，市場中性策略。

從基金公司的實踐來看，目前全中國大概有25支左右的市場中性的完全絕對收益與風險對沖的產(chǎn)品，這種產(chǎn)品的規(guī)模相對來說目前來看都還可以，業(yè)績相對來說也都還比較穩(wěn)健。

但是這種產(chǎn)品有一個比較大的缺點，它已經(jīng)把全市場所有的β風險對沖掉了，但是意味著你喪失了獲取β收益的機會，萬一全市場今年是個大牛市。比如去年前年都是大牛市，但是你看全市場的基金在去年特別是前年非常明顯，前年中國的公募基金行業(yè)平均年化收益率是60%，非常可觀，前年的數(shù)據(jù)是基金的牛市，但是前年的市場中性策略對沖產(chǎn)品收益只有10%都不到，8%到9%，所以明顯是錯過了一個獲取市場β收益的一個很好的機會，雖然你對沖掉了風險，但是你也喪失掉了機會。

所以市場上還有第二種絕對收益產(chǎn)品的策略，叫做方向性多頭策略。這種產(chǎn)品的策略不是完全對沖掉市場的β風險，我可能會做一些期貨的對沖，但是期貨對沖比例不會那么高，我可能只會對沖掉10%或者20%的股票多頭的對沖期貨倉位，剩下的部分我是以資產(chǎn)配置方式進行絕對收益策略構(gòu)建的。這種產(chǎn)品的策略不是以追求股票的α收益作為收益的主要來源，而是以資產(chǎn)配置作為收益的主要來源。因為我不去對沖掉我資產(chǎn)的基本風險，那么我獲取收益的來源就要主要來自于股票的多頭和債券的多頭對我組合的收益貢獻，而股票和債券在中國的市場環(huán)境之下，往往會出現(xiàn)一個翹翹板效應(yīng)，經(jīng)濟下行過程當中債券表現(xiàn)優(yōu)于股票，而在經(jīng)濟復蘇和上行階段一般股票的表現(xiàn)會優(yōu)于債券。

所以這種方向性多頭策略我們構(gòu)建的思路主要是基于，首先我們對于中國目前所處的經(jīng)濟環(huán)境，宏觀經(jīng)濟的基本面有一個大致的判斷，先判斷中國目前處在復蘇階段還是處在衰退階段，如果判斷中國處在復蘇或者經(jīng)濟比較好的階段，甚至是過熱期的話，都以股票投資為主，債券投資的比例相對來說適當縮減，債券久期會做得比較短，就是股票進攻，債券防守。但是如果反過來，我們判斷中國當前的環(huán)境處于一個滯脹期或者衰退期，在這樣一個階段一般來說債券的表現(xiàn)要比股票的表現(xiàn)略微好一些，在這個階段我們債券方面可以杠桿加高一點，久期做長一點，但是股票部分我們倉位降下來，股票部分可能要從成長股轉(zhuǎn)向一些低估值的價值股，等于在這個環(huán)境當中我們是股票防御，債券進攻。

這種策略的特點是說你要對于宏觀市場環(huán)境我們所處的經(jīng)濟階段有一個自己的判斷，在這個基礎(chǔ)上通過股債等不同的資產(chǎn)類型的構(gòu)成做到一個近似的絕對收益的外債特征。因為我沒有辦法完全對沖掉來自于股票市場的β收益，所以它就導致我這個產(chǎn)品的波動是比我剛才說的第一種市場中性的波動要大的，因為我畢竟還是拿著10%或者30%的股票，這個股票市場多少還是會波動的，不可能我看好股票市場，它就一直永遠都漲，他還是會漲三天，跌兩天，這是很正常的，所以它的波動性表現(xiàn)來看是比第一種情況的中性策略的產(chǎn)品波動是要更大的。

但是從結(jié)果來看，因為這種產(chǎn)品我沒有把市場的β風險全部對沖掉，我留下了一個從多頭獲取中國的股票市場投資收益的機會，所以從最后的表現(xiàn)來看，剛才我說過比如說2020年中國的股票基金平均收益60%，如果你是個市場中性全部對沖掉風險的產(chǎn)品你的收益只有8%到10%，但是這種有一定方向性的多頭策略，適當構(gòu)建股票和債券比例的產(chǎn)品，在2020年的投資策略收益大概15%到20%之間，它雖然比一般的股票產(chǎn)品收益要低，但是它比市場中性完全對沖風險產(chǎn)品收益略高一些。這種非完全對沖風險的有一定方向多頭性的產(chǎn)品是有一定波動的，我們將這種年最大回撤低于3%的基金產(chǎn)品做這種方向多頭的產(chǎn)品，如果你能穩(wěn)定做到每年的最大回撤低于3%，我們就將這樣一個產(chǎn)品策略近似于可以認為是一個絕對收益產(chǎn)品，這是我們目前從投資策略也好或者市場情況也好，可以被界定為一種絕對收益產(chǎn)品的大致情況。

3、華夏基金計晟靈：“絕對收益”在熊市優(yōu)勢明顯

主持人：面對市場的波動，絕對收益的一些策略靈活性還是比較高。此外，大家也想了解當前市場的情況之下，您認為絕對收益理念的差別或者說絕對收益策略到底該如何發(fā)揮他們的優(yōu)勢？

計晟靈：在當前的市場環(huán)境之下，我們覺得絕對收益產(chǎn)品最大的特點，我們的中性策略的產(chǎn)品可以完全對沖掉β風險，就是如果全市場的股票都在跌，跌得非常慘，哀鴻遍野的時候，這種產(chǎn)品的優(yōu)勢就能體現(xiàn)出來。我們的方向性多頭產(chǎn)品雖然不能完全規(guī)避掉市場下跌的風險，但是我們有一個嚴格的回撤控制，在市場回撤到一定程度的時候，我們會不停降低我們的股票倉位，通過這種情況我們能夠看住投資者的錢袋子，保證大家在任何市場環(huán)境之下不至于我們的整個股票投資收益有非常慘的表現(xiàn)。

大家都知道，其實公募股票基金波動是非常大的，有一年能掙100%，也有一年能虧50%的情況。而我們這種類絕對收益理念運作的產(chǎn)品的特點就是我調(diào)整我的股票和債券的配置比例，或者再加一定的股指期貨的對沖倉位，讓我的外在表現(xiàn)出來的投資收益的特征能夠盡量做到相對來說收益偏平穩(wěn)一些。

在牛市里面，我們可能也在跑，雖然跑得不如股票基金快，但是熊市里面我們要保證我們盡量不跌，甚至在熊市里面我們還能有一丁點的漲幅。比如今年年初以來，如果你覺得今年年初以來股票市場沒有機會，你大規(guī)模的做債券投資，股票投資比例降低，而且股票投資里面主要是以超低估值的銀行地產(chǎn)為主的話，你今年的投資收益其實有可能會是正的，甚至正的還不會特別少。所以根據(jù)市場的狀況，做好資產(chǎn)的配置和股票投資的策略構(gòu)建，這是我們做絕對收益產(chǎn)品在當前市場環(huán)境之下一個非常重要的出發(fā)點。

其實絕對收益策略的產(chǎn)品每兩三年都會被大家遺忘，又有兩三年會被大家揀起來，在市場連續(xù)牛兩三年之后?？?019年開始中國進入到本輪牛市的上升階段，2019-2021三年時間里面絕對收益產(chǎn)品幾乎可以被大家所忽視，我看那個時候也沒有人來咨詢我們絕對收益產(chǎn)品是什么東西，怎么好，也沒人來關(guān)注。市場一旦出現(xiàn)下跌的時候，大家發(fā)現(xiàn)股票基金有比較大風險的時候，開始有更多的投資者會關(guān)注到這么一個策略類型。

我個人理解來看，絕對收益產(chǎn)品可以作為投資者資產(chǎn)配置的一個非常重要的組成部分，不管市場目前是牛市還是熊市，大家都可以在自己的投資資產(chǎn)當中加入30%，或者更高一點的類似這種絕對收益產(chǎn)品構(gòu)建的比例。這樣構(gòu)建的比例可以保證市場假設(shè)出現(xiàn)一個比較大的波動或者回調(diào)，我們的股票可能虧錢了，但是我們絕對收益類的產(chǎn)品可能沒有虧錢，甚至有可能還有點錢掙，能夠大幅度降低投資者在整個熊市當中的組合回撤幅度。這是我們這類產(chǎn)品對于投資者組合構(gòu)建來說比較重要的一個投資意義所在，這是我們對于絕對收益產(chǎn)品目前市場狀況的一些理解和判斷。

主持人：但是提起絕對收益型的基金產(chǎn)品，大家對它的認知都比較淺薄，比方說是不是絕對就能夠賺錢，每天都能夠賺錢，如何更好地認知相關(guān)的基金產(chǎn)品，或者說絕對收益產(chǎn)品比較適合哪些投資者，計老師怎么看？

計晟靈：這邊我一定要再強調(diào)一下，絕對收益產(chǎn)品只是以追求絕對收益為目標，而不等于這個產(chǎn)品就真的能夠每年都實現(xiàn)絕對收益，這是兩回事。目前中國市場上要問我哪一種產(chǎn)品能夠完全實現(xiàn)每年都正收益，我可以回答你，有且僅有銀行的存款，而且前提還要加一個50萬以下的銀行存款，因為我們也看到曾經(jīng)也出現(xiàn)過銀行的破產(chǎn)清算，50萬以上的銀行存款甚至都有可能本息不保。除此之外，中國市場上任何一種投資產(chǎn)品都不可能100%實現(xiàn)絕對收益，就是完全保證100%的保本保息，都有可能會出現(xiàn)一些波動或者調(diào)整。

我們怎么看待絕對收益這件事情，我們看待絕對收益這件事情并不是說從結(jié)果來看，它一定就是能給你每年都掙錢，而是從目標來看，我們按照一個期望每年都能實現(xiàn)正收益的策略去構(gòu)建我們的組合，這是我們對于絕對收益這個事情本身的理解。要強調(diào)一下，絕對收益不是保本保息的，只是我們以這么一個策略和目標去構(gòu)建我們的組合。

以絕對收益為目標構(gòu)建的投資組合的特點就是我的股票占比不會太高，股票越多你的波動肯定越大，你的回撤越難控制，一般來說以絕對收益為目標的產(chǎn)品股票投資比例是不會高于30%的，這是第一點。

第二點，絕對收益類產(chǎn)品債券久期不會特別長，我不可能在債券上暴露一個非常長的久期和進攻性，萬一債券出現(xiàn)熊市了，債券久期如果特別長的話跌起來也是非?？捎^了。

第三點，在股票選擇上其實也是非常有講究的，如果這個產(chǎn)品是一個偏排名的產(chǎn)品，它的股票投資可能是以高波動、高成長性、高估值、高景氣賽道為主要特點。比如去年滿倉買隆基、通威、寧德時代這樣一些新能源股票，你的基金表現(xiàn)基本上不會太差。但是這些股票的特點就是高景氣、高估值、高波動、高成長。一般來說，中國國內(nèi)高成長、高景氣的股票都會伴隨著高估值和高波動，這樣的組合比較適合在實現(xiàn)相對收益的組合中去使用，而在我們偏絕對收益的組合構(gòu)建當中其實我們相對來說這種高波動股票的占比會比較低一些，而我們更多的可能會選擇一些穩(wěn)定性相對比較高的銀行、地產(chǎn)，包括一些央企的公司，或者一些消費行業(yè)當中的個別股票，來構(gòu)建我們的組合。

不是說這些行業(yè)就一定會表現(xiàn)特別好，但是這些行業(yè)的特點就是股息偏高，價格相對波動性要偏小一些，所以這些股票往往會是我們構(gòu)建類絕對收益類組合當中股票投資當中非常重要考慮的一個選擇，構(gòu)建一個絕對收益組合的策略是自上而下，從行業(yè)到個股都需要考慮的一個因素，甚至在構(gòu)建組合完以后還要根據(jù)歷史的表現(xiàn)情況做一個組合的風險試算，就是你算算當前你這樣一個構(gòu)造有沒有可能有比較大的波動的風險，如果有風險那就要調(diào)整。

絕對收益產(chǎn)品適合哪類客戶，其實我們每個人都可以在組合當中加入一些絕對收益的產(chǎn)品，增加我們整個組合抵抗市場回調(diào)的韌性。但是相對來說絕對收益產(chǎn)品的預(yù)期年化收益率確實都不會很高，因為我已經(jīng)控制住了股票占比上限，所以一般來說這種產(chǎn)品的年化收益最后來看都會在比較偏中低的位置，7%、8%，高的10%出頭，大概也就是這么一個水平。所以它主要適合追求穩(wěn)健投資收益的，追求產(chǎn)品投資收益曲線相對比較平滑的一些穩(wěn)健型的投資者。

關(guān)鍵詞： 華夏基金