大勢研判：風(fēng)暴之后，重回震蕩。驚蟄后，仍需春捂。在此前，投資者誤以為Q1以來A股重挫的原因在于一系列風(fēng)險事件的疊加，市場共識認(rèn)為在風(fēng)平浪靜之后，市場能以快速有效的組織反彈，然而上證綜指在近一年新低之后再創(chuàng)新低。部分投資者忽視了市場的定價狀態(tài)已從2021年的“通脹+綠色轉(zhuǎn)型”快速進(jìn)入定價“類滯脹”，即實物資產(chǎn)通脹與企業(yè)盈利預(yù)期快速惡化，股票進(jìn)入既殺盈利又殺估值的階段。在短期超賣與風(fēng)暴模式之后，A股有望進(jìn)入階段性的反彈。但是，在需求端政策和信用寬松的路徑還未完全明朗之前，我們認(rèn)為投資者盈利預(yù)期下降，貼現(xiàn)率預(yù)期上升的格局在短期仍難以扭轉(zhuǎn)，市場信心的重建以及微觀交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化需要時間。

定價的困難：盈利預(yù)期“尋底而不知底”、貼現(xiàn)率預(yù)期“尋頂不知頂”。相對于通脹，市場更害怕通縮，但更大的敵人是滯脹。從2021年Q4以來，對于穩(wěn)增長預(yù)期以及CPI-PPI剪刀差收斂的共識表達(dá)了投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的期待。但模糊的需求側(cè)政策與疫情的反復(fù)，我們所面臨的宏觀環(huán)境則是上游通脹加劇以及經(jīng)濟(jì)動能加速放緩。股票定價的維度，投資者盈利預(yù)期仍然在“尋底而不知底”、貼現(xiàn)率預(yù)期“尋頂不知頂”的狀態(tài)。這一點(diǎn)上，A股的高波動與十年期國債反彈體現(xiàn)的定價邏輯一致。美國70-80s除了在滯脹期股票盈利與估值雙殺的經(jīng)驗之外，更重要的在于當(dāng)政府的工作重心轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長，股票開始回暖。著眼當(dāng)下，A股在定價滯脹風(fēng)險之后，下一步的定價焦點(diǎn)在于需求側(cè)政策著力以及盈利底的出現(xiàn)，與之相對的是2022年5.5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實現(xiàn)需要在地產(chǎn)、基建與消費(fèi)政策上予以更大的支持。但不論需求側(cè)發(fā)力與否，貼現(xiàn)率上升均要求投資風(fēng)格的切換。

貼現(xiàn)率預(yù)期的上升與高波動：股票投資的機(jī)會在低風(fēng)險特征的股票。居民部門、企業(yè)部門以及機(jī)構(gòu)投資者在當(dāng)下將共同面對無風(fēng)險利率抬升與風(fēng)險偏好下降的共振，體現(xiàn)為貼現(xiàn)率預(yù)期上升與高波動，這進(jìn)一步帶來了機(jī)構(gòu)投資者負(fù)債端流出的壓力。在需求側(cè)政策以及信用寬松趨勢明確之前，地緣政治、海外流動性收緊以及實物資產(chǎn)通脹仍然會制約投資者的選擇范圍與風(fēng)險偏好的改善。我們認(rèn)為，當(dāng)下股票投資的機(jī)會將更多的側(cè)重于低風(fēng)險特征的股票，水往低處流，紅利策略、高股息策略與低估值策略成為當(dāng)下投資者獲取相對收益的優(yōu)勢策略。拓展收益來源，低風(fēng)險特征應(yīng)在更多領(lǐng)域?qū)ふ液头夯?/p>

行業(yè)配置與選股策略：圍繞“核心資產(chǎn)”所在行業(yè)尋找優(yōu)質(zhì)的非核心資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)公司。投資者風(fēng)險偏好下降則選擇核心資產(chǎn)避險？非也，關(guān)鍵應(yīng)圍繞低風(fēng)險特征以及良好的微觀交易結(jié)構(gòu)。一個簡單的選股思路是圍繞核心資產(chǎn)所在行業(yè)尋找非核心資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)公司。低風(fēng)險特征推薦方向有三：1)to G端或公共投資方向：光伏、風(fēng)電、電力運(yùn)營、電網(wǎng)、數(shù)字基建、建筑等；2)順通脹方向：煤炭、化工資源品；3)困境反轉(zhuǎn)與盈利確定性：生豬、白酒等。

（文章來源：國泰君安證券研究）

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