3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)束后，鮑威爾在發(fā)布會(huì)上表示美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，完全可以承受貨幣政策的緊縮，衰退概率很低，美聯(lián)儲(chǔ)能夠在降低通脹的同時(shí)不損傷勞動(dòng)力市場。但從金融市場來看，市場預(yù)期再次與美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)生了分歧，10Y-2Y美債收益率已壓縮至17bp的歷史低位，5Y與10Y美債收益率已現(xiàn)倒掛(2020/3/18)。我們研究發(fā)現(xiàn)，無論是長期的勞動(dòng)力供給、勞動(dòng)生產(chǎn)率以及供應(yīng)鏈角度，還是短期的俄烏沖突角度，美國都將面臨中長期通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)。在這種宏觀環(huán)境中，鮑威爾很難重現(xiàn)格林斯潘的“軟著陸”，反而可能陷入引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退或者容忍高通脹的兩難境地。

第一，疫情待業(yè)、移民崩潰、新冠退休潮導(dǎo)致美國勞動(dòng)力市場產(chǎn)生了約550萬至600萬的缺口，約占美國勞動(dòng)力人口3.65%，目前看不到縮小的趨勢。這對(duì)勞動(dòng)力市場形成了強(qiáng)大的供給壓力，并助推了通脹。中期來看，由于移民嚴(yán)重受阻和新冠退休潮很難隨著經(jīng)濟(jì)一同恢復(fù)，可能將演變?yōu)榧s200萬人的恒久勞動(dòng)力缺口。

第二，對(duì)比美國著名的“大緩和(the Great Moderation)”時(shí)期，恰逢全球生產(chǎn)率抬升，原油價(jià)格長期維持在較低水平，為高增長、低通脹提供了良好的宏觀環(huán)境，也使格林斯潘的“軟著陸”成為現(xiàn)實(shí)。而當(dāng)前不僅勞動(dòng)生產(chǎn)率已顯著放緩，原油價(jià)格已沖至100美元/桶以上，均已無法與“大緩和”時(shí)代相提并論。也就是說美聯(lián)儲(chǔ)所處的宏觀環(huán)境已與格林斯潘實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的背景大不相同。

第三，油價(jià)上漲是短期通脹上行的主要風(fēng)險(xiǎn)源。從美國歷史數(shù)據(jù)觀察，歷次油價(jià)上漲都導(dǎo)致居民消費(fèi)能力下降，進(jìn)而拖累美國經(jīng)濟(jì)，甚至引發(fā)衰退。因此，在原油價(jià)格上行(短期因素)與勞動(dòng)力短缺(中長期因素)的雙重沖擊且預(yù)期相對(duì)明確的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)能否不顧經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，執(zhí)意加大貨幣政策緊縮力度控通脹，非常值得商榷。

第四，如果美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持年內(nèi)7次加息并同時(shí)縮表，全球市場應(yīng)做好經(jīng)濟(jì)下行甚至危機(jī)再次來襲的準(zhǔn)備。

風(fēng)險(xiǎn)提示：拜登政府基于政治壓力收緊移民政策導(dǎo)致勞動(dòng)力恒久缺口擴(kuò)大；新冠疫情引發(fā)全球投資深度放緩并進(jìn)一步壓低生產(chǎn)率；地緣政治沖突致俄羅斯原油出口降至零，同時(shí)伊朗原油出口未獲赦免推升原油價(jià)格。

（文章來源：方正證券研究）

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