近期，轉(zhuǎn)債市場似乎正在不斷刷新投資者對于品種價格運行規(guī)律的認識。在持續(xù)數(shù)月的火熱行情之后，轉(zhuǎn)債市場于2022年春節(jié)后迅速走弱，并且在2月中旬和3月初接連出現(xiàn)劇烈的估值沖擊。但每次在估值壓縮之后，市場估值水平往往又能迎來階段性回升，導致溢價率中樞遲遲無法回到理論上的均衡位置。那么，為什么當前轉(zhuǎn)債會出現(xiàn)如此矛盾的變化，我們又應(yīng)當如何應(yīng)對？

對于這個問題，如果要用一句話來總結(jié)，就是前期大幅偏離中樞位置的高估值源于供需層面的極端機構(gòu)行為變化，但終究需要背后的經(jīng)濟意義——正股預(yù)期來進行匹配和消化，而當二者出現(xiàn)嚴重錯位時，市場便會不可避免地迎來“糾偏”。

2021年下半年起，機構(gòu)大舉買入推動轉(zhuǎn)債市場估值迅速上行，并且大幅偏離歷史中樞，然而在彼時正股“熱門賽道”行情的極致演繹下，轉(zhuǎn)債估值和產(chǎn)品申購需求達成階段性平衡，使得高估值行情長時間維系。然而時至今年，隨著權(quán)益市場行情走弱，轉(zhuǎn)債市場得到的正股支撐難以繼續(xù)與轉(zhuǎn)債高估值相匹配，后續(xù)的估值壓縮便也只是時間問題。

既然轉(zhuǎn)債估值的一輪輪壓縮顯得如此合乎情理，為何在每一輪估值壓縮后，轉(zhuǎn)債市場又能迅速出現(xiàn)階段性反彈，導致估值遲遲無法觸底呢？究其原因，可總結(jié)為如下三點：

第一，當前市場流動性仍較為寬松，且純債品種收益挖掘難度較大的情況并未緩解，因此當市場觀測到正股回調(diào)或是轉(zhuǎn)債估值壓縮出現(xiàn)后，總有部分投資者會寄希望于轉(zhuǎn)債后續(xù)的反彈機會；

第二，2021年末，許多絕對收益機構(gòu)進行了大幅減倉，而到了今年后，部分機構(gòu)選擇在正股回調(diào)或轉(zhuǎn)債估值壓縮后伺機買入。

第三，2021年初的低價券行情讓市場充分認識到了轉(zhuǎn)債估值“見底”后的配置良機，因此反映到當前的機構(gòu)行為上，大量投資人會在觀測到估值壓縮趨勢后，選擇“搶跑”。

那么，這樣的情境應(yīng)該如何應(yīng)對呢？首先，面對復(fù)雜的估值變化，一定要構(gòu)建一套相對完善的市場估值跟蹤體系。

其次，糾結(jié)環(huán)境下，搜尋到全局占優(yōu)策略的難度非常高，可更多聚焦于以高股息為代表的防御性策略，或估值沖擊后的局部性價比策略。

最后，密切關(guān)注可能引發(fā)轉(zhuǎn)債估值打破現(xiàn)有局面的重要變化：第一，流動性環(huán)境邊際收緊；第二，長端利率中樞出現(xiàn)更大幅度上行；第三，權(quán)益市場進一步走弱。

核心假設(shè)風險

轉(zhuǎn)債市場環(huán)境和制度發(fā)生超預(yù)期變化。

備注：本文數(shù)據(jù)來源于Wind、銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行牡取?/p>

（文章來源：廣發(fā)證券研究）

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