近期，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)似乎正在不斷刷新投資者對(duì)于品種價(jià)格運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí)。在持續(xù)數(shù)月的火熱行情之后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)于2022年春節(jié)后迅速走弱，并且在2月中旬和3月初接連出現(xiàn)劇烈的估值沖擊。但每次在估值壓縮之后，市場(chǎng)估值水平往往又能迎來(lái)階段性回升，導(dǎo)致溢價(jià)率中樞遲遲無(wú)法回到理論上的均衡位置。那么，為什么當(dāng)前轉(zhuǎn)債會(huì)出現(xiàn)如此矛盾的變化，我們又應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)？

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，如果要用一句話來(lái)總結(jié)，就是前期大幅偏離中樞位置的高估值源于供需層面的極端機(jī)構(gòu)行為變化，但終究需要背后的經(jīng)濟(jì)意義——正股預(yù)期來(lái)進(jìn)行匹配和消化，而當(dāng)二者出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)位時(shí)，市場(chǎng)便會(huì)不可避免地迎來(lái)“糾偏”。

2021年下半年起，機(jī)構(gòu)大舉買(mǎi)入推動(dòng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值迅速上行，并且大幅偏離歷史中樞，然而在彼時(shí)正股“熱門(mén)賽道”行情的極致演繹下，轉(zhuǎn)債估值和產(chǎn)品申購(gòu)需求達(dá)成階段性平衡，使得高估值行情長(zhǎng)時(shí)間維系。然而時(shí)至今年，隨著權(quán)益市場(chǎng)行情走弱，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)得到的正股支撐難以繼續(xù)與轉(zhuǎn)債高估值相匹配，后續(xù)的估值壓縮便也只是時(shí)間問(wèn)題。

既然轉(zhuǎn)債估值的一輪輪壓縮顯得如此合乎情理，為何在每一輪估值壓縮后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)又能迅速出現(xiàn)階段性反彈，導(dǎo)致估值遲遲無(wú)法觸底呢？究其原因，可總結(jié)為如下三點(diǎn)：

第一，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性仍較為寬松，且純債品種收益挖掘難度較大的情況并未緩解，因此當(dāng)市場(chǎng)觀測(cè)到正股回調(diào)或是轉(zhuǎn)債估值壓縮出現(xiàn)后，總有部分投資者會(huì)寄希望于轉(zhuǎn)債后續(xù)的反彈機(jī)會(huì)；

第二，2021年末，許多絕對(duì)收益機(jī)構(gòu)進(jìn)行了大幅減倉(cāng)，而到了今年后，部分機(jī)構(gòu)選擇在正股回調(diào)或轉(zhuǎn)債估值壓縮后伺機(jī)買(mǎi)入。

第三，2021年初的低價(jià)券行情讓市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)到了轉(zhuǎn)債估值“見(jiàn)底”后的配置良機(jī)，因此反映到當(dāng)前的機(jī)構(gòu)行為上，大量投資人會(huì)在觀測(cè)到估值壓縮趨勢(shì)后，選擇“搶跑”。

那么，這樣的情境應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)呢？首先，面對(duì)復(fù)雜的估值變化，一定要構(gòu)建一套相對(duì)完善的市場(chǎng)估值跟蹤體系。

其次，糾結(jié)環(huán)境下，搜尋到全局占優(yōu)策略的難度非常高，可更多聚焦于以高股息為代表的防御性策略，或估值沖擊后的局部性?xún)r(jià)比策略。

最后，密切關(guān)注可能引發(fā)轉(zhuǎn)債估值打破現(xiàn)有局面的重要變化：第一，流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊；第二，長(zhǎng)端利率中樞出現(xiàn)更大幅度上行；第三，權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)一步走弱。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)環(huán)境和制度發(fā)生超預(yù)期變化。

備注：本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind、銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行牡取?/p>

（文章來(lái)源：廣發(fā)證券研究）

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