今年以來，標普500指數(shù)從4800點的歷史高位滑落，目前在3900~4200區(qū)間震蕩，創(chuàng)1970年以來的最差開局。以史為鑒，市場將在何處見底？

總結(jié)歷史經(jīng)驗，美股的后周期可以分成三個階段：

第一階段：貨幣政策預期收緊—>利率抬升—>估值下跌，業(yè)績上升—>消化估值—>美股上漲，即利率向上、PE跌、EPS漲。

這次美股后周期的第一階段，從2020年12月估值見頂開始，到2021年12月EPS增速見頂結(jié)束。期間市場預期聯(lián)儲Taper QE(退出寬松)，美債長端利率上行53bp，美股EPS增速加快76.3%，估值下跌18.8%，標普500指數(shù)上漲26.5%。

第二階段：業(yè)績增速回落—>情緒回落—>美股下跌定價衰退預期。

歷史上的美股后周期第二階段，美股業(yè)績增速下降初期，美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度均轉(zhuǎn)為寬松，長端美債利率均有回落，平均回落幅度135.7bp.這一階段，經(jīng)濟衰退預期往往導致市場情緒開始轉(zhuǎn)向悲觀，風險溢價(ERP)平均上行126bp.這一階段的美股估值有漲有跌，平均變化0.7%，指數(shù)的表現(xiàn)取決于業(yè)績增速回落的幅度。

在業(yè)績增速下降幅度不大的情況下(如1988、1995、2018年)，美股不跌或明顯上漲，而且市場情緒一般會先于業(yè)績增速見底。2000年起初也只是業(yè)績?nèi)跛ネ说那闆r，因此市場情緒先于業(yè)績見底，但起始估值較高，因此盡管聯(lián)儲較早轉(zhuǎn)為降息，市場仍然大幅殺估值(-16.2%)。2006-2008年美股業(yè)績大幅殺跌，盡管美債長端收益率下降了230bp，但對經(jīng)濟、業(yè)績深度衰退的擔憂導致風險溢價(ERP)大幅上行200bp，最終估值僅擴張了5.0%。

這次美股業(yè)績增速高點出現(xiàn)在2021年12月，至今EPS TTM 同比增速回落至39%，1季度EPS增速8.2%，業(yè)績底尚未出現(xiàn)。為了抗擊通脹，聯(lián)儲在今年1-4月多次上調(diào)加息預期，長端利率上升了138bp，但情緒變化不大，估值回落20.6%，主導了美股本輪15%的下跌。

第三階段：聯(lián)儲降息—>利率回落—>業(yè)績增速下滑減速或見底—>情緒回升—>估值修復。

貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松后期，美債長端利率震蕩，盡管業(yè)績?nèi)栽谟|底，美股整體呈現(xiàn)情緒回升(ERP回落)，估值修復的特征。美股指數(shù)表現(xiàn)取決于業(yè)績增速回落與估值擴張的相對幅度。

起始估值一定程度決定了后續(xù)估值擴張的幅度。1989年6月，美股估值僅13倍，盡管EPS增速在1992年2月又下滑了60.6%，但起始估值較低，市場情緒明顯回升，ERP下降了2.93%，估值擴張了102.4%，最終美股上漲27.4%。相反，2001年3月美股估值仍達21.6倍，EPS增速觸底過程中下滑27.4%，但估值擴張僅24.2%，美股最后仍下跌了3.8%。

當前美股已經(jīng)經(jīng)歷了美債長端利率上升壓縮估值的第一階段(類似18年9月-12月)，正處于業(yè)績增速明顯回落、業(yè)績主跌的第二階段。對于當前美股所處的后周期第二階段，我們有三個判斷：

第一，和歷史上的經(jīng)濟后周期相比，這次美國企業(yè)部門現(xiàn)金流相對充裕，居民部門整體杠桿率較低，經(jīng)濟出現(xiàn)深度衰退的概率較小。輕度衰退的經(jīng)濟和創(chuàng)歷史新高的企業(yè)回購將平滑美股EPS增速回落，因此2022年標普500的EPS增速仍有可能為正。

第二，由于這次出現(xiàn)業(yè)績深度衰退或者業(yè)績二次爆雷的可能性較小，因此預計市場情緒將先于業(yè)績增速見底，類似1988、1995、2018年。

第三，往常在聯(lián)儲停止加息之后一段時間第二階段才會結(jié)束，即業(yè)績底或情緒底通常滯后于政策底出現(xiàn)，但這一次聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r間靠后，可能與業(yè)績底或情緒底同步，在聯(lián)儲停止加息前后，美股的第三階段就會開啟。我們預計加息可能在今年Q4停止。

根據(jù)以上判斷，到年底，我們的基準假設是美債長端利率回落至2.5%，ERP略微回升至2.3%，對應20.8X估值，全年EPS增速為0，預測標普500先跌后漲，年末在4000點左右。

偏悲觀情形以2018年為參照，如果全年EPS增速進一步降至-5%，但聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度未及時轉(zhuǎn)向?qū)捤?，風險溢價可能上升到2018年12月位置，美股仍有近20%的下跌。

更悲觀情形以2008年為參照，如果全年EPS增速大幅降至-10%，聯(lián)儲必須加大力度寬松，美債回落至2.1%，但風險溢價可能升至極端高點，標普500有可能跌破3000.

（文章來源：天風證券）

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