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天風(fēng)證券:政策底、情緒底、業(yè)績(jī)底 美股的市場(chǎng)底在哪里?

今年以來(lái),標(biāo)普500指數(shù)從4800點(diǎn)的歷史高位滑落,目前在3900~4200區(qū)間震蕩,創(chuàng)1970年以來(lái)的最差開(kāi)局。以史為鑒,市場(chǎng)將在何處見(jiàn)底?

圖1:今年以來(lái)標(biāo)普500走勢(shì)
資料來(lái)源:WIND,天風(fēng)證券研究所

總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn),美股的后周期可以分成三個(gè)階段:

第一階段:貨幣政策預(yù)期收緊—>利率抬升—>估值下跌,業(yè)績(jī)上升—>消化估值—>美股上漲,即利率向上、PE跌、EPS漲。

這次美股后周期的第一階段,從2020年12月估值見(jiàn)頂開(kāi)始,到2021年12月EPS增速見(jiàn)頂結(jié)束。期間市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)Taper QE(退出寬松),美債長(zhǎng)端利率上行53bp,美股EPS增速加快76.3%,估值下跌18.8%,標(biāo)普500指數(shù)上漲26.5%。

表1:過(guò)去40年美股后周期第一階段歷史統(tǒng)計(jì)
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所
圖2:第一階段TTM估值平均下跌17.6%,EPS增速平均增長(zhǎng)30%
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所
圖3:第一階段標(biāo)普500平均上漲12.9%
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所
圖4:第一階段美債利率平均上行83bp,ERP平均上行0.2%
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所

第二階段:業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈洹?gt;情緒回落—>美股下跌定價(jià)衰退預(yù)期。

歷史上的美股后周期第二階段,美股業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆党跗?,美?lián)儲(chǔ)貨幣政策態(tài)度均轉(zhuǎn)為寬松,長(zhǎng)端美債利率均有回落,平均回落幅度135.7bp.這一階段,經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期往往導(dǎo)致市場(chǎng)情緒開(kāi)始轉(zhuǎn)向悲觀,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)平均上行126bp.這一階段的美股估值有漲有跌,平均變化0.7%,指數(shù)的表現(xiàn)取決于業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈涞姆取?/strong>

在業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆捣炔淮蟮那闆r下(如1988、1995、2018年),美股不跌或明顯上漲,而且市場(chǎng)情緒一般會(huì)先于業(yè)績(jī)?cè)鏊僖?jiàn)底。2000年起初也只是業(yè)績(jī)?nèi)跛ネ说那闆r,因此市場(chǎng)情緒先于業(yè)績(jī)見(jiàn)底,但起始估值較高,因此盡管聯(lián)儲(chǔ)較早轉(zhuǎn)為降息,市場(chǎng)仍然大幅殺估值(-16.2%)。2006-2008年美股業(yè)績(jī)大幅殺跌,盡管美債長(zhǎng)端收益率下降了230bp,但對(duì)經(jīng)濟(jì)、業(yè)績(jī)深度衰退的擔(dān)憂導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)大幅上行200bp,最終估值僅擴(kuò)張了5.0%。

這次美股業(yè)績(jī)?cè)鏊俑唿c(diǎn)出現(xiàn)在2021年12月,至今EPS TTM 同比增速回落至39%,1季度EPS增速8.2%,業(yè)績(jī)底尚未出現(xiàn)。為了抗擊通脹,聯(lián)儲(chǔ)在今年1-4月多次上調(diào)加息預(yù)期,長(zhǎng)端利率上升了138bp,但情緒變化不大,估值回落20.6%,主導(dǎo)了美股本輪15%的下跌。

表2:美股后周期第二階段歷史統(tǒng)計(jì)
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所
圖5:第二階段TTM估值平均變動(dòng)0.7%,業(yè)績(jī)?cè)鏊倨骄芈?5.8%
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所
圖6:第二階段標(biāo)普500指數(shù)平均回落1.5%
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所
圖7:第二階段ERP平均上行126bp,美國(guó)10年期國(guó)債收益率下行135.7bp
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所

第三階段:聯(lián)儲(chǔ)降息—>利率回落—>業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄瑴p速或見(jiàn)底—>情緒回升—>估值修復(fù)。

貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松后期,美債長(zhǎng)端利率震蕩,盡管業(yè)績(jī)?nèi)栽谟|底,美股整體呈現(xiàn)情緒回升(ERP回落),估值修復(fù)的特征。美股指數(shù)表現(xiàn)取決于業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈渑c估值擴(kuò)張的相對(duì)幅度。

起始估值一定程度決定了后續(xù)估值擴(kuò)張的幅度。1989年6月,美股估值僅13倍,盡管EPS增速在1992年2月又下滑了60.6%,但起始估值較低,市場(chǎng)情緒明顯回升,ERP下降了2.93%,估值擴(kuò)張了102.4%,最終美股上漲27.4%。相反,2001年3月美股估值仍達(dá)21.6倍,EPS增速觸底過(guò)程中下滑27.4%,但估值擴(kuò)張僅24.2%,美股最后仍下跌了3.8%。

表3:美股后周期第三階段歷史統(tǒng)計(jì)
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所
圖8:第三階段TTM市盈率平均擴(kuò)張48.2%,EPS同比增速回落24.7%
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所
圖9:第三階段中標(biāo)普500指數(shù)平均上行19.3%
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所
圖10:第三階段ERP平均下行190bp,美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行6.4bp
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所

當(dāng)前美股已經(jīng)經(jīng)歷了美債長(zhǎng)端利率上升壓縮估值的第一階段(類似18年9月-12月),正處于業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@回落、業(yè)績(jī)主跌的第二階段。對(duì)于當(dāng)前美股所處的后周期第二階段,我們有三個(gè)判斷:

第一,和歷史上的經(jīng)濟(jì)后周期相比,這次美國(guó)企業(yè)部門現(xiàn)金流相對(duì)充裕,居民部門整體杠桿率較低,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)深度衰退的概率較小。輕度衰退的經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)歷史新高的企業(yè)回購(gòu)將平滑美股EPS增速回落,因此2022年標(biāo)普500的EPS增速仍有可能為正。

第二,由于這次出現(xiàn)業(yè)績(jī)深度衰退或者業(yè)績(jī)二次爆雷的可能性較小,因此預(yù)計(jì)市場(chǎng)情緒將先于業(yè)績(jī)?cè)鏊僖?jiàn)底,類似1988、1995、2018年。

第三,往常在聯(lián)儲(chǔ)停止加息之后一段時(shí)間第二階段才會(huì)結(jié)束,即業(yè)績(jī)底或情緒底通常滯后于政策底出現(xiàn),但這一次聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r(shí)間靠后,可能與業(yè)績(jī)底或情緒底同步,在聯(lián)儲(chǔ)停止加息前后,美股的第三階段就會(huì)開(kāi)啟。我們預(yù)計(jì)加息可能在今年Q4停止。

根據(jù)以上判斷,到年底,我們的基準(zhǔn)假設(shè)是美債長(zhǎng)端利率回落至2.5%,ERP略微回升至2.3%,對(duì)應(yīng)20.8X估值,全年EPS增速為0,預(yù)測(cè)標(biāo)普500先跌后漲,年末在4000點(diǎn)左右。

偏悲觀情形以2018年為參照,如果全年EPS增速進(jìn)一步降至-5%,但聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策態(tài)度未及時(shí)轉(zhuǎn)向?qū)捤?,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能上升到2018年12月位置,美股仍有近20%的下跌。

更悲觀情形以2008年為參照,如果全年EPS增速大幅降至-10%,聯(lián)儲(chǔ)必須加大力度寬松,美債回落至2.1%,但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能升至極端高點(diǎn),標(biāo)普500有可能跌破3000.

表4:標(biāo)普500不同情景假設(shè)下的年末點(diǎn)位測(cè)算
資料來(lái)源:Bloomberg,天風(fēng)證券研究所

(文章來(lái)源:天風(fēng)證券)

關(guān)鍵詞: 天風(fēng)證券 今年以來(lái)

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