一、5月市場(chǎng)和策略回顧

權(quán)益市場(chǎng)：5月A股市場(chǎng)全面反彈，大盤股(上證50和滬深300)錄得漲幅，分別上漲0.28%、1.87%，中盤股(中證500)大幅上漲7.08%。板塊上，周期和成長(zhǎng)領(lǐng)漲(上漲10.22%和9.00%)，消費(fèi)上漲2.67%，金融小幅收跌。

(相關(guān)資料圖)

債券市場(chǎng)：5月利率債和信用債指數(shù)震蕩偏強(qiáng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跟隨權(quán)益上漲較多。

商品市場(chǎng)：5月大宗商品走勢(shì)出現(xiàn)分化，其中農(nóng)產(chǎn)品小幅下跌1.00%，工業(yè)品、能化品全月分別上漲1.71%和4.48%。美債實(shí)際利率繼續(xù)大幅上行；黃金價(jià)格震蕩走弱。

外匯市場(chǎng)：5月美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上攻，人民幣幣值震蕩偏弱，人民幣對(duì)一籃子貨幣多數(shù)貶值。

在五月的資產(chǎn)配置報(bào)告當(dāng)中，我們建議上調(diào)權(quán)益和大盤成長(zhǎng)的配置比例。

二、宏觀環(huán)境與政策狀態(tài)——滯脹延續(xù)，信用緊縮

根據(jù)對(duì)官方數(shù)據(jù)的擬合，預(yù)計(jì)4月單月GDP增速在-3%~-2.5%，5月單月GDP增速在-0.5%。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較4月明顯改善，但目前仍處于負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的阻力可能大于2020年。5月通脹數(shù)據(jù)有邊際轉(zhuǎn)弱的跡象，但目前仍處在高位。經(jīng)濟(jì)滯脹格局延續(xù)，滯的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，脹的壓力有緩解的跡象。

后續(xù)的信用擴(kuò)張要依賴政府加杠桿主導(dǎo)，但回升的幅度要視政策節(jié)奏、力度與地產(chǎn)修復(fù)程度而定。目前，宏觀流動(dòng)性(企業(yè)資金充裕度)還處在偏緊的水平。

三、大類資產(chǎn)配置建議

(1)權(quán)益：勝率和賠率雙高，大盤價(jià)值和成長(zhǎng)、周期的提升較快

權(quán)益市場(chǎng)勝率連續(xù)兩個(gè)月回升，5月經(jīng)濟(jì)和信用從4月底部開始邊際修復(fù)，政策維持寬松的概率仍高，是權(quán)益勝率回升的主要原因。

6-8月大盤價(jià)值和大盤成長(zhǎng)的勝率最高，大盤價(jià)值和中盤成長(zhǎng)的勝率繼續(xù)上升，小盤成長(zhǎng)勝率持平，大盤成長(zhǎng)、中盤價(jià)值、小盤價(jià)值的勝率回落。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和流動(dòng)性寬松的宏觀環(huán)境對(duì)成長(zhǎng)股的支撐較強(qiáng)，成長(zhǎng)股的整體勝率快速回升至中性以上。周期股在滯脹環(huán)境中的確定性較高，勝率小幅上升至略高于中性。信用環(huán)境依然偏緊，金融股的勝率維持在較高位置與上期持平。消費(fèi)股的勝率開始從低位回升，仍在中性以下。

Wind全A、上證50、滬深300估值【便宜】，中證500估值【便宜】。金融估值【很便宜】(93%分位)，周期估值【很便宜】(98%分位)，成長(zhǎng)估值【很便宜】(95%分位)，消費(fèi)估值【較便宜】(67%分位)。中盤價(jià)值/小盤價(jià)值估值【中性偏貴】(39%-40%分位)，中盤成長(zhǎng)/小盤成長(zhǎng)估值【較便宜】(61%-65%分位)，大盤成長(zhǎng)/大盤價(jià)值【便宜】(86%-91%分位)。

配置策略：權(quán)益市場(chǎng)的勝率和賠率雙高，維持權(quán)益配置比例【高配】。本期大盤價(jià)值、成長(zhǎng)、周期的勝率和賠率均有提升，依然可以反映市場(chǎng)對(duì)修復(fù)交易的期待和對(duì)確定性的追求，建議提升大盤價(jià)值股的配置比例至【超配】，維持成長(zhǎng)股配置比例為【超配】，提升周期股的配置比例至【超配】。

(2)債券：下調(diào)利率債至【低配】，維持高評(píng)級(jí)信用債【低配】，提升轉(zhuǎn)債至【標(biāo)配】

利率債的勝率進(jìn)一步下降至中低水平，基本面斜率修復(fù)，但通脹上行斜率緩和、信用改善遲緩給利率上行帶來(lái)阻力。未來(lái)寬信用打破資產(chǎn)荒和極度寬松的流動(dòng)性開始收縮是利率上行的路標(biāo)。高等級(jí)信用債的勝率跟隨利率債下行，目前兩者勝率基本持平。可轉(zhuǎn)債的勝率跟隨權(quán)益小幅回升，處在中性水平。

利率債的期限利差維持在中高位置，久期策略的盈虧比偏高；流動(dòng)性溢價(jià)維持在很低的水平，杠桿策略的盈虧比較低。流動(dòng)性預(yù)期從中性回升至較高位置，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣收緊的預(yù)期開始增強(qiáng)。3年AAA級(jí)與AA級(jí)信用利差處在較低位置，信用溢價(jià)低，信用下沉的盈虧比偏低。轉(zhuǎn)債的股性賠率上升，債性賠率下降，整體賠率與前期持平，仍然處于中低水平。

配置策略：下調(diào)利率債至【低配】，維持高評(píng)級(jí)信用債【低配】，提升轉(zhuǎn)債至【標(biāo)配】

(3)商品：維持工業(yè)品【標(biāo)配或低配】，下調(diào)農(nóng)產(chǎn)品至【低配】

6-7月工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品勝率維持在略高于中性的位置。

工業(yè)品的勝率小幅回升。滯脹格局延續(xù)，產(chǎn)能稀缺的上游工業(yè)品仍是確定性資產(chǎn)。美歐經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期上升，中國(guó)疫后需求恢復(fù)的速度預(yù)計(jì)較慢，工業(yè)品價(jià)格存在需求低預(yù)期后的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)工業(yè)品的金融屬性在聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期走高后再次惡化。

工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、能化品的賠率維持歷史低位。整體而言，商品處于勝率較高、賠率極低的狀態(tài)，波動(dòng)明顯高于權(quán)益和債券資產(chǎn)，市場(chǎng)環(huán)境可能仍較適合商品CTA策略。除非長(zhǎng)期供給出現(xiàn)新的未定價(jià)約束，否則配置上依然維持較低比例。

配置策略：維持工業(yè)品【標(biāo)配或低配】，下調(diào)農(nóng)產(chǎn)品至【低配】

(4)做多人民幣策略：維持【低配】

中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始邊際修復(fù)，人民幣勝率從低位回升，目前處在中低水平。5月出口超預(yù)期，經(jīng)常賬戶盈余上升對(duì)貶值的趨勢(shì)壓力有所抵消。前期人民幣貶值較快，在接近第一目標(biāo)位6.80之后進(jìn)入反復(fù)期，未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)是否超預(yù)期加息和中美關(guān)系變化等因素將決定匯率是否突破6.8向上。短期中美利差創(chuàng)歷史新低，人民幣賠率仍處在歷史低位。

配置策略：【低配】做多人民幣策略

風(fēng)險(xiǎn)提示：出現(xiàn)致死率提升的新冠變種；經(jīng)濟(jì)增速回落超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期收緊。

（文章來(lái)源：天風(fēng)研究）

關(guān)鍵詞： 天風(fēng)證券 大盤價(jià)值 大盤成長(zhǎng)