1、資金面：因何而變

【資料圖】

11月以來(lái)，投資者們明顯體會(huì)到了資金面的變化，并陸續(xù)確認(rèn)了DR007的轉(zhuǎn)向。我們認(rèn)為，與其說(shuō)轉(zhuǎn)向不如說(shuō)是向OMO利率回歸，因?yàn)镈R007以O(shè)MO利率為中樞波動(dòng)才是常態(tài)。而且，這個(gè)回歸的進(jìn)程在兩個(gè)月前便已經(jīng)開(kāi)始了。

融資市場(chǎng)的狀況是影響貨幣政策取向的關(guān)鍵因素之一，貨幣政策取向決定了DR007的走勢(shì)。今年4月有效融資需求明顯下降，為了增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，人民銀行將銀行體系流動(dòng)性調(diào)控至合理充裕并略微偏多的水平，導(dǎo)致DR007一度低于OMO利率較多。近幾個(gè)月信貸狀況有所改善，新增貸款的三月同比增速趨勢(shì)性提高、M2增速處于高位，因此自9月起人民銀行便引導(dǎo)DR007穩(wěn)健地向OMO利率回歸。

部分投資者認(rèn)為，應(yīng)該待經(jīng)濟(jì)反彈到位并得到連續(xù)多月數(shù)據(jù)驗(yàn)證后再啟動(dòng)DR007上行的進(jìn)程。我們并不這樣認(rèn)為。狹義流動(dòng)性的變化傳導(dǎo)至廣義流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)是需要時(shí)間的。例如，20年4月DR007便觸底了，而社融存量同比增速于該年10月才觸頂，PMI的頂部出現(xiàn)在了該年11月。所以，待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)得到充分驗(yàn)證后再著手收縮流動(dòng)性顯然是過(guò)遲的，那樣的話會(huì)有超發(fā)貨幣的風(fēng)險(xiǎn)。

2、MLF利率：當(dāng)前是合適的

MLF降息有利于債券、股票等資產(chǎn)價(jià)格的上漲，因此市場(chǎng)中常有降息的呼聲。但是降息是無(wú)法包治百病的，且單個(gè)工具的連續(xù)反復(fù)使用會(huì)致使其邊際效應(yīng)遞減。此外，近一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上、融資狀況趨勢(shì)性改善，這使得MLF降息的必要性和迫切性下降。

根據(jù)三季度和10月份的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)判斷，當(dāng)前2.75%的MLF利率較為合適，足以為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境。但是，當(dāng)前新冠病毒仍在持續(xù)變異，國(guó)內(nèi)新發(fā)疫情不斷出現(xiàn)，特別是11月以來(lái)新增感染者人數(shù)快速增長(zhǎng)，這可能也是需要密切關(guān)注和高度重視的。

3、LPR:下行的迫切性不強(qiáng)

LPR以MLF利率為基礎(chǔ)加點(diǎn)形成，MLF降息可以有效地帶動(dòng)LPR下行，此外在MLF保持不變時(shí)加點(diǎn)幅度的壓縮也會(huì)令LPR下降，不過(guò)后者需要貨幣政策部門花更多的心思。我們認(rèn)為，當(dāng)前信貸增長(zhǎng)的總量已有所好轉(zhuǎn)，無(wú)需急迫地引導(dǎo)LPR下行。與此相比，落實(shí)好差別化住房信貸政策可能是更為重要的，其可以更有針對(duì)性地化解居民中長(zhǎng)期貸款持續(xù)同比少增的問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)提示：不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)。

（文章來(lái)源：光大證券研究）

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