近年來，A股與人民幣匯率走勢經(jīng)常性地同漲同跌（即股匯共振）。由此，A股下跌被歸咎為人民幣貶值，而人民幣升值被認為是提振A股的重要工具。然而，9月中旬人民幣匯率止跌企穩(wěn)，A股走勢卻依然低迷。其原因是什么？有何啟示？如何應(yīng)對？本文擬就此進行探討。

特殊時期的兩大因素造成“股匯共振”失靈

2015年“8.11”匯改以后，滬深300指數(shù)與離岸人民幣兌美元匯率（CNH）經(jīng)常在同一因素作用下同漲同跌，形成了一定的負相關(guān)關(guān)系，即CNH下跌、滬深300指數(shù)大概率會下跌，反之亦然（人民幣匯率采用間接標價法，數(shù)值上升、本幣貶值）。2020年下半年，滬深300指數(shù)與CNH的負相關(guān)性達到了0.93。2023年初至9月19日負相關(guān)性依然高達0.86，說明在本輪行情中權(quán)益市場繼續(xù)高度關(guān)注CNH走勢。

(資料圖)

但是，近期穩(wěn)匯率政策加碼，境內(nèi)外人民幣匯率交易價止跌企穩(wěn)，國內(nèi)股市卻延續(xù)了調(diào)整行情。具體情況是，9月8日，在岸人民幣匯率（CNY）一度跌至7.3510，下午四點半收盤價為7.3415，刷新2007年12月26日以來新低；CNH盤中最低跌至7.3682，接近2022年10月末低位7.3748，收在7.3650。9月11至19日，CNY反彈至7.30以內(nèi)，CNH也快速回升并在7.30附近企穩(wěn)，脫離了前期低點。同期，滬深300指數(shù)卻累計下跌1.0%，創(chuàng)業(yè)板下跌2.6%，萬得基金重倉指數(shù)下跌2.8%。

9月中旬，匯市漲、股市跌部分與以下因素有關(guān)：一是離岸人民幣利率（CNH-HIBOR）飆升在推高CNH的同時打壓了陸股通的投資熱情。9月8日境內(nèi)外人民幣匯率交易價創(chuàng)年內(nèi)新低之后，境外人民幣流動性被進一步收緊。受此影響，9月11~19日，CNH-HIBOR隔夜日均4.37%，較8月初~9月8日日均水平跳升了近2個百分點，增加了境外做空人民幣的成本。但由于陸股通投資者通常在離岸市場融入人民幣，CNH-HIBOR走高也增加了其融資成本，引發(fā)北上資金拋售A股。9月11~19日，陸股通日均凈賣出21億元，高出9月4~8日日均凈賣出12億元的水平。

二是邊際定價決定A股表現(xiàn)。雖然外資持股仍不足A股總市值的5%，但陸股通成交額占比已經(jīng)不低，是股市流動性的重要提供者。9月4~19日，陸股通日均成交額在A股的占比達到13.8%，連續(xù)三個月上升。同期，滬深300換手率日均0.31%，中證500換手率日均0.82%，接近2018年二、三季度的狀態(tài)。在市場成交量和流動性下降的情況下，外資力量被動放大。此外，內(nèi)資喜歡“抄作業(yè)”，陸股通變化經(jīng)常被A股投資者當做“風向標”。雖然8月底的降低融資保證金比例讓融資融券余額有所回升，但是8月份陸股通和兩融余額變動依然呈現(xiàn)高度同步的“V”型走勢，前者持續(xù)凈賣出、后者不斷降杠桿。尤其是陸股通是高頻數(shù)據(jù)，對信心影響要大于低頻的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策“小作文”。

近期“股匯共振”失靈的三大啟示

一是關(guān)注外資日益上升的境內(nèi)金融影響力。2018年8月重啟逆周期因子、9月發(fā)央票收離岸流動性與當前形勢較為相似，但當時股匯相關(guān)性大幅下降，外資邊際力量也相對較低。2018年8、9月份，CNH與滬深300指數(shù)的相關(guān)性為-0.08，遠低于前7個月的-0.65。同期，CNH在6.80至6.90窄幅波動，滬深300僅小幅下跌0.2%；8月份陸股通日均成交額占比為7%，9月份為8%。雖然當年9月份離岸流動性收緊導致CNH-HIBOR飆升，北上資金也階段性出現(xiàn)了凈流出，但A股一直比較淡定。而且，當時內(nèi)資對外資重視程度不高，都知道外資是以配置盤為主，內(nèi)資“抄作業(yè)”主要是疫情以后興起的。最近幾年，隨著外資參與我國金融市場程度加深，交易盤也逐漸增加。

二是正視人民幣國際化影響的利與弊。2015年“8.11”匯改后，由離岸市場驅(qū)動變成在岸市場驅(qū)動，人民幣已發(fā)展成為一種重要的國際化貨幣，是中國綜合國力和國際影響力提升的一個重要標志。然而，這也給跨境資本流動管理和金融調(diào)控帶來新挑戰(zhàn)。近年來人民幣匯率持續(xù)承壓，伴隨著CNH相對CNY持續(xù)運行在偏弱方向，顯示做空力量主要來自境外。從國際經(jīng)驗看，限制境外做空關(guān)鍵在于限制非居民獲得本幣的能力：1997年，對沖基金是通過離岸市場融資持續(xù)做空泰銖，最終令泰銖失守，引爆東南亞貨幣危機，并逐漸演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機；1998年，馬來西亞恢復外匯管制的一記重拳是，要求離岸林吉特限期調(diào)回。隨著人民幣國際化程度不斷提高，越來越多的人民幣外匯買賣在離岸市場完成，之后再通過跨境人民幣清算渠道到境內(nèi)平盤。而對于離岸市場，境內(nèi)既缺乏監(jiān)管又缺乏數(shù)據(jù)，對于境外人民幣業(yè)務(wù)參加行來境內(nèi)平盤，管理上也是頗多顧忌。當境內(nèi)外人民幣匯率利率出現(xiàn)較大差異時，還可能誘發(fā)跨市場套利和監(jiān)管政策套利，削弱境內(nèi)金融外匯管制的有效性。

三是重視金融市場開放的趨利避害。2015年以來，在風險可控前提下，境內(nèi)加快了股票、債券、外匯和商品等金融市場的對外開放。近年來，人民幣股票和債券先后納入主要國際指數(shù)并提高權(quán)重。同時，這也促進了國內(nèi)金融市場市場化、法制化、國際化建設(shè)。然而，2022年以來，外資在境內(nèi)金融市場出現(xiàn)了階段性的減持行為，增加了中國相關(guān)金融子市場的調(diào)整壓力，加劇了市場信心低迷。此外，金融市場越開放，監(jiān)管環(huán)境越復雜。不排除投機者利用各個子市場及境內(nèi)外市場的聯(lián)動關(guān)系，構(gòu)建立體式交易策略。1998年，對沖基金就構(gòu)建了股市匯市和期貨市場的立體式攻擊，狙擊港幣聯(lián)匯制：若港幣脫鉤，炒家可以在外匯市場獲利；若港幣不脫鉤，加息對股市形成打壓，炒家也可以在期貨市場提前布局而獲利。

對策建議

境內(nèi)金融市場預(yù)期不振的核心是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成果尚未兌現(xiàn)。當前市場關(guān)注的許多熱點焦點問題大都與房地產(chǎn)或“土地財政”有關(guān)，內(nèi)外資也是天天追蹤房地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)。即便深知不能依靠房地產(chǎn)短期刺激，但是新舊動能銜接存在時間差，而資本市場往往缺乏耐心。

針對預(yù)期差、信心弱的問題，建議要持續(xù)開展投資者教育，引導各方加強對穩(wěn)增長政策的理解，增強對金融市場波動的容忍度和平常心。欲戴皇冠必先承其重。所有資本流動沖擊都是從流入開始的，并非流入就是好事、流出就是壞事。同時，如果一會兒炒作（擔心）資本流入，一會兒炒作（擔心）資本流出，推動金融開放和貨幣國際化就是自尋煩惱。當然，更要避免對資本流動波動的過度解讀乃至誤判。如境內(nèi)投資者“迷信”外資，相信外資具有信息優(yōu)勢，卻忘了A股是自己的主場。對此，值得各方反思。

針對前文所述的股市、匯市和商品等跨市場溢出影響，建議在加強部際信息共享和監(jiān)管協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上，構(gòu)筑與更高水平開放相匹配的監(jiān)管和風險防控體系。為此，預(yù)案比預(yù)測更重要，要在健全跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警的基礎(chǔ)上，加強情景分析、壓力測試，擬定應(yīng)對預(yù)案，提高政策前瞻性，加快政策響應(yīng)能力。同時，獵人必須比狐貍更狡猾，要不斷充實和豐富政策工具箱，提高政策的針對性和有效性。面對潛在的金融攻擊，監(jiān)管部門不能向投機者暴露所有的底牌，要不斷推陳出新、與時俱進。當年，對沖基金就是利用中國香港金融管理局加息應(yīng)對貨幣攻擊的“一招鮮”，一度將中國香港變成了“提款機”。此外，如前所述，有利于匯率穩(wěn)定的政策不一定利好股市，尤其要防范立體式攻擊。

最后，前述問題本質(zhì)上是金融開放、人民幣國際化提升與匯率靈活性不足的矛盾。未來一個時期，中美博弈和美聯(lián)儲貨幣政策周期變化依然會接踵而至，內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整也意味著國內(nèi)經(jīng)濟恢復仍將是波浪式發(fā)展、曲折式前進。而且，隨著金融開放不斷擴大，人民幣國際化程度不斷提高，跨境資本流動監(jiān)管的難度和成本會越來越大。為此，要深化匯率市場化改革，完善匯率政策操作，更好發(fā)揮匯率吸收內(nèi)外部沖擊的減震器作用，在穩(wěn)步推動制度型開放的同時，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）

（文章來源：第一財經(jīng)）

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