摘要

春節(jié)假期期間，海外市場整體平穩(wěn)，美歐主要市場從底部均有所修復。不過也有一些值得關(guān)注的變化，例如10年美債突破1.9%，為2020年初疫情爆發(fā)以來新高；油價大漲創(chuàng)2014年以來新高；英國央行加息和歐央行傳遞鷹派信號強化緊縮預期也拖累美元指數(shù)大跌；歐美疫情繼續(xù)快速好轉(zhuǎn)；美股業(yè)績期擾動股價表現(xiàn)等等。

就此，我們梳理假期期間海外市場和資產(chǎn)表現(xiàn)，以及重要事件如下，從資產(chǎn)表現(xiàn)、貨幣政策、疫情、基本面和盈利等五個維度展開，供投資者參考。

一、大類資產(chǎn)表現(xiàn)：市場普遍反彈、油價和利率新高、美元大跌

春節(jié)假期期間，海外市場整體表現(xiàn)平穩(wěn)，歐美主要股市普遍從底部反彈，盡管期間仍有波動。美股主要指數(shù)反彈幅度在1~2%不等。港股市場只交易周五一天，但在全球主要市場中最為領(lǐng)先，漲幅在4~5%。美股市場目前均已經(jīng)脫離超賣區(qū)間，同時投機性多頭倉位較1月底部明顯增加。

其他資產(chǎn)方面，布倫特油價繼續(xù)走高超過93美元/桶，為2014年以來新高。10年美債利率在1月非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預期的推動下，站上1.9%，為2019年底以來新高，實際利率依然是最主要貢獻(抬升15bp至-0.51%)，通脹預期反而回落。此外，英國央行再次加息以及歐央行傳遞可能加快退出信號導致美元指數(shù)大跌，進而使得黃金在實際利率大幅走高的背景下依然能夠抬升。從倉位上來看，歐元近期轉(zhuǎn)為凈多頭并快速抬升。

整體來看，美股的企穩(wěn)修復與我們此前的預期基本一致，即市場估值經(jīng)過回調(diào)后基本合理，同時從技術(shù)指標來看也已經(jīng)比較極端、指數(shù)處于關(guān)鍵支撐位上(標普500和納斯達克分別為4300和13300左右)(《美股跌到位了么？計入了多少預期？》)，因此當市場對于政策緊縮和“縮表恐慌”預期大體計入后，波動最大的階段可能暫告段落。

不過，由于鮑威爾在1月FOMC會議上并沒能在加息路徑和節(jié)奏上完全打消市場疑慮，同時超預期的非農(nóng)和英國與歐洲央行都強化了短期的緊縮預期，市場還需要一些預期補償，利率的快速攀升也再度突破閾值，因此不排除短期還會受到預期變化的壓制而波動(《1月FOMC:加息將至、縮表不遠；市場準備好了么？》)

二、貨幣政策：美聯(lián)儲緊縮預期強化；英國再次加息；歐央行傳遞鷹派信號

假期期間，全球主要央行貨幣政策收緊方向進一步明確，緊縮預期強化。如市場廣泛預期，英國央行在周四的貨幣政策會議上決定進一步將基準利率從0.25%進一步上調(diào)至0.5%，也是去年12月以來的第二次加息。同時，英國央行決定停止對所持有的國債和公司債的到期再投資，即開啟所謂“縮表”。

相比英國央行基本符合預期的政策變化，歐央行的信號相對更令人意外。盡管歐央行政策依然維持不變，但行長拉加德承認通脹上行風險在增加，因此市場對于歐央行可能被迫年內(nèi)加息同時加快資產(chǎn)購買退出步伐的預期升溫(當前利率期貨隱含歐央行年內(nèi)可能加息50bp)。受此影響，德國國債利率快速走高至0.2%，歐元大漲，進而導致美元指數(shù)明顯回落。

此外，市場對于美聯(lián)儲緊縮的預期也有所升溫。1月FOMC會議基本給出了3月加息的明確信號，同時暗示縮表可能很快到來(例如3月FOMC會議上給出具體縮表路徑)，但是鮑威爾在新聞發(fā)布會上有關(guān)加息節(jié)奏和幅度等關(guān)鍵問題上避而不談給了市場以“遐想空間”，因此一定程度上又造成了預期的混亂，甚至3月一次加息50bp的預期也無法被完全證偽(《1月FOMC:加息將至、縮表不遠；市場準備好了么？》)。周五公布的1月非農(nóng)數(shù)據(jù)在Omicron疫情嚴重的背景下大幅好于預期，使得市場相信美聯(lián)儲沒有“借口”延后加息或縮表，進一步強化了美聯(lián)儲政策退出的預期，因此美債利率上行，利率期貨隱含的3月加息預期也進一步抬升至1.4次，預期加息50bp的概率為~13%，全年加息次數(shù)升至5.4次。

整體來看，主要發(fā)達國家的貨幣政策緊縮已經(jīng)愈發(fā)明確，3月FOMC加息基本板上釘釘、同時也可能給出縮表具體路徑。不過進一步落實到資產(chǎn)價格上，我們認為要區(qū)分兩點：一是預期計入階段和實際執(zhí)行階段的影響不同。預期未充分計入階段對資產(chǎn)的影響最為明顯，也是前期市場大跌和利率走高的原因，我們預計在3月FOMC前，市場不排除仍圍繞預期變化存在波折，同時利率仍有可能維持高位(我們維持10年美債利率1.8~2%的區(qū)間判斷)；但是也不宜將預期階段的資產(chǎn)表現(xiàn)線性外推到實際執(zhí)行階段，一旦落地后，其對股債和匯率的影響都會更多讓位于基本面。

二是未來路徑也可能存在變數(shù)。通脹是短期核心矛盾和資產(chǎn)價格的主要擔心，但是疫情的快速回落、庫存的明顯回落、就業(yè)大幅超出預期都提醒我們一些非線性變化的可能性。

三、疫情：拐點已現(xiàn)并快速回落，對于供需的擾動都有望逐步緩解

一個相對積極的消息是，作為短期最大基本面的疫情已經(jīng)明確出現(xiàn)拐點并迅速回落，當前每日新增不到30萬，已經(jīng)回到去年底的水平，不及高峰時近140萬的四分之一，這與我們此前的預期一致(《拐點何在？基于免疫基數(shù)的疫情路徑推演》)。

本輪Omicron疫情因為傳播速度很快，因此不可避免的在其快速升級過程中對需求和供給都造成了瞬時的巨大沖擊、沖擊幅度甚至要高于去年夏天死亡率更高的Delta疫情，這一點從12月零售消費、高頻的消費和出行指標、1月PMI、創(chuàng)紀錄的請病假人數(shù)等供需兩方面的指標中都可以得到體現(xiàn)。

按照目前的回落路徑，本輪疫情可能在2月中下旬逐步過去。那么隨著疫情的快速回落，對于需求、供給和就業(yè)的擾動也將逐步消退，而供給和修復彈性可能比彈性更大，進而有助于緩解部分價格壓力。

雖然這相比市場的擔憂以及美聯(lián)儲即將到來的加息而言，疫情對于供需特別是價格壓力的緩解依然是一個“慢變量”，需要與短期情緒與貨幣緊縮“賽跑”，但有可能在一季度給市場提供一個增長修復而供給壓力緩解的良好局面。

四、基本面：疫情造成拖累但幅度有限；供需矛盾邊際緩解

疫情期間公布的主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)也好壞參半，例如PMI較為疲弱、但非農(nóng)就業(yè)卻大超預期。如何理解疫情的影響和當前基本面的狀況，我們認為要從預期和結(jié)構(gòu)兩個角度把握線索。具體來看，

疫情造成沖擊不可避免但影響幅度明顯小于此前預期。從此前預期以及疫情在1月激增的角度看，Omicron由于傳播性太強，因此其瞬時沖擊對基本面造成一定影響并不是意外，因此1月歐美PMI的回落本來也在預期之內(nèi)。但關(guān)鍵的問題在于，影響幅度也明顯小于預期，這可能也體現(xiàn)了Omicron疫情重癥和死亡率低的特點。例如，美國四季度GDP年化環(huán)比增速6.9%，大幅超出預期的5.5%和三季度的2.3%。1月非農(nóng)就業(yè)不僅新增就業(yè)超出預期，勞動參與率也有改善等等，這在一定程度上都緩解了市場對于增長快速回落甚至有衰退風險的擔憂。

結(jié)構(gòu)上，多項指標指向供需矛盾邊際緩解。相比整體增長趨勢，結(jié)構(gòu)上的變化更值得關(guān)注，這對于未來通脹壓力走勢甚至貨幣政策走向更加關(guān)鍵。

從多項指標來看，供需矛盾都出現(xiàn)邊際緩和跡象：1)庫存回補：在渠道名義庫存進一步創(chuàng)出新高的背景下，12月美國零售商庫存出現(xiàn)明顯回補；與此同時，GDP口徑下的實際庫存時隔一年也出現(xiàn)大幅凈增長，也成為四季度GDP增長的主要貢獻(貢獻了6.9%中的4.9%)；2)交付時間改善：PMI口徑下除了庫存明顯回補外，交付時間也繼續(xù)修復；3)碼頭擁堵繼續(xù)改善；4)就業(yè)超預期修復：零售、交運和酒店休閑就業(yè)超預期修復，同時勞動參與率也在增加。盡管工資增速依然較高，但在疫情改善的背景下，雖然一些結(jié)構(gòu)性因素(如提前退休和金融資產(chǎn)較多)仍會使得就業(yè)的修復需要時間，但在疫情整體改善背景下，受疫情影響的部分就業(yè)修復也是可以期待的。

綜合這兩點變化來看，雖然這些都不足以馬上就影響到貨幣政策的變化，甚至還可能在短期強化緊縮預期(例如上周五的非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期)，但是畢竟不是一個供需繼續(xù)惡化的最差局面。結(jié)合目前高頻指標、疫情和基數(shù)效應看，美國通脹水平中商品端的價格可能逐步筑頂，服務和工資價格如果疫情回落迅速也有可能在一季度末二季度逐步緩和。潛在風險來自于疫情的反復以及地緣風險導致的油價再創(chuàng)新高。

五、美股盈利：整體依然向好，但盈利調(diào)整情緒趨弱

假期期間也是美股四季度業(yè)績的密集披露期，一些關(guān)鍵公司業(yè)績的變化對股價甚至整體市場產(chǎn)生明顯影響，例如此前的奈飛和上周的Facebook(Meta)，都因為業(yè)績指引不達預期而大跌，甚至拖累了指數(shù)在周三的整體表現(xiàn)。在當前貨幣緊縮和估值偏高的背景下，盈利前景毫無疑問是市場走勢關(guān)鍵，因此值得密切關(guān)注。

整體來看，當前美股四季度業(yè)績已經(jīng)過半(披露55%)，超預期公司依然占到大多數(shù)為77%，不及預期比例為19%，整體盈利同比增長預計為29%(vs。 四季度為39.9%)。短期來看，盈利的壓力主要來自成本項的增加(如原材料、工資等)。

整體上，我們預期增長拐點還不至于現(xiàn)在就顯現(xiàn)，疫情的改善也助于提振需求緩解成本壓力，但一些高頻領(lǐng)先指標如市場盈利調(diào)整情緒也持續(xù)下調(diào)值得密切關(guān)注。

（文章來源：Kevin策略研究）

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