摘要

春節(jié)假期期間，海外市場(chǎng)整體平穩(wěn)，美歐主要市場(chǎng)從底部均有所修復(fù)。不過(guò)也有一些值得關(guān)注的變化，例如10年美債突破1.9%，為2020年初疫情爆發(fā)以來(lái)新高；油價(jià)大漲創(chuàng)2014年以來(lái)新高；英國(guó)央行加息和歐央行傳遞鷹派信號(hào)強(qiáng)化緊縮預(yù)期也拖累美元指數(shù)大跌；歐美疫情繼續(xù)快速好轉(zhuǎn)；美股業(yè)績(jī)期擾動(dòng)股價(jià)表現(xiàn)等等。

就此，我們梳理假期期間海外市場(chǎng)和資產(chǎn)表現(xiàn)，以及重要事件如下，從資產(chǎn)表現(xiàn)、貨幣政策、疫情、基本面和盈利等五個(gè)維度展開(kāi)，供投資者參考。

一、大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：市場(chǎng)普遍反彈、油價(jià)和利率新高、美元大跌

春節(jié)假期期間，海外市場(chǎng)整體表現(xiàn)平穩(wěn)，歐美主要股市普遍從底部反彈，盡管期間仍有波動(dòng)。美股主要指數(shù)反彈幅度在1~2%不等。港股市場(chǎng)只交易周五一天，但在全球主要市場(chǎng)中最為領(lǐng)先，漲幅在4~5%。美股市場(chǎng)目前均已經(jīng)脫離超賣(mài)區(qū)間，同時(shí)投機(jī)性多頭倉(cāng)位較1月底部明顯增加。

其他資產(chǎn)方面，布倫特油價(jià)繼續(xù)走高超過(guò)93美元/桶，為2014年以來(lái)新高。10年美債利率在1月非農(nóng)數(shù)據(jù)大超預(yù)期的推動(dòng)下，站上1.9%，為2019年底以來(lái)新高，實(shí)際利率依然是最主要貢獻(xiàn)(抬升15bp至-0.51%)，通脹預(yù)期反而回落。此外，英國(guó)央行再次加息以及歐央行傳遞可能加快退出信號(hào)導(dǎo)致美元指數(shù)大跌，進(jìn)而使得黃金在實(shí)際利率大幅走高的背景下依然能夠抬升。從倉(cāng)位上來(lái)看，歐元近期轉(zhuǎn)為凈多頭并快速抬升。

整體來(lái)看，美股的企穩(wěn)修復(fù)與我們此前的預(yù)期基本一致，即市場(chǎng)估值經(jīng)過(guò)回調(diào)后基本合理，同時(shí)從技術(shù)指標(biāo)來(lái)看也已經(jīng)比較極端、指數(shù)處于關(guān)鍵支撐位上(標(biāo)普500和納斯達(dá)克分別為4300和13300左右)(《美股跌到位了么？計(jì)入了多少預(yù)期？》)，因此當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于政策緊縮和“縮表恐慌”預(yù)期大體計(jì)入后，波動(dòng)最大的階段可能暫告段落。

不過(guò)，由于鮑威爾在1月FOMC會(huì)議上并沒(méi)能在加息路徑和節(jié)奏上完全打消市場(chǎng)疑慮，同時(shí)超預(yù)期的非農(nóng)和英國(guó)與歐洲央行都強(qiáng)化了短期的緊縮預(yù)期，市場(chǎng)還需要一些預(yù)期補(bǔ)償，利率的快速攀升也再度突破閾值，因此不排除短期還會(huì)受到預(yù)期變化的壓制而波動(dòng)(《1月FOMC:加息將至、縮表不遠(yuǎn)；市場(chǎng)準(zhǔn)備好了么？》)

二、貨幣政策：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期強(qiáng)化；英國(guó)再次加息；歐央行傳遞鷹派信號(hào)

假期期間，全球主要央行貨幣政策收緊方向進(jìn)一步明確，緊縮預(yù)期強(qiáng)化。如市場(chǎng)廣泛預(yù)期，英國(guó)央行在周四的貨幣政策會(huì)議上決定進(jìn)一步將基準(zhǔn)利率從0.25%進(jìn)一步上調(diào)至0.5%，也是去年12月以來(lái)的第二次加息。同時(shí)，英國(guó)央行決定停止對(duì)所持有的國(guó)債和公司債的到期再投資，即開(kāi)啟所謂“縮表”。

相比英國(guó)央行基本符合預(yù)期的政策變化，歐央行的信號(hào)相對(duì)更令人意外。盡管歐央行政策依然維持不變，但行長(zhǎng)拉加德承認(rèn)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)在增加，因此市場(chǎng)對(duì)于歐央行可能被迫年內(nèi)加息同時(shí)加快資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)退出步伐的預(yù)期升溫(當(dāng)前利率期貨隱含歐央行年內(nèi)可能加息50bp)。受此影響，德國(guó)國(guó)債利率快速走高至0.2%，歐元大漲，進(jìn)而導(dǎo)致美元指數(shù)明顯回落。

此外，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的預(yù)期也有所升溫。1月FOMC會(huì)議基本給出了3月加息的明確信號(hào)，同時(shí)暗示縮表可能很快到來(lái)(例如3月FOMC會(huì)議上給出具體縮表路徑)，但是鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上有關(guān)加息節(jié)奏和幅度等關(guān)鍵問(wèn)題上避而不談給了市場(chǎng)以“遐想空間”，因此一定程度上又造成了預(yù)期的混亂，甚至3月一次加息50bp的預(yù)期也無(wú)法被完全證偽(《1月FOMC:加息將至、縮表不遠(yuǎn)；市場(chǎng)準(zhǔn)備好了么？》)。周五公布的1月非農(nóng)數(shù)據(jù)在Omicron疫情嚴(yán)重的背景下大幅好于預(yù)期，使得市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有“借口”延后加息或縮表，進(jìn)一步強(qiáng)化了美聯(lián)儲(chǔ)政策退出的預(yù)期，因此美債利率上行，利率期貨隱含的3月加息預(yù)期也進(jìn)一步抬升至1.4次，預(yù)期加息50bp的概率為~13%，全年加息次數(shù)升至5.4次。

整體來(lái)看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策緊縮已經(jīng)愈發(fā)明確，3月FOMC加息基本板上釘釘、同時(shí)也可能給出縮表具體路徑。不過(guò)進(jìn)一步落實(shí)到資產(chǎn)價(jià)格上，我們認(rèn)為要區(qū)分兩點(diǎn)：一是預(yù)期計(jì)入階段和實(shí)際執(zhí)行階段的影響不同。預(yù)期未充分計(jì)入階段對(duì)資產(chǎn)的影響最為明顯，也是前期市場(chǎng)大跌和利率走高的原因，我們預(yù)計(jì)在3月FOMC前，市場(chǎng)不排除仍圍繞預(yù)期變化存在波折，同時(shí)利率仍有可能維持高位(我們維持10年美債利率1.8~2%的區(qū)間判斷)；但是也不宜將預(yù)期階段的資產(chǎn)表現(xiàn)線性外推到實(shí)際執(zhí)行階段，一旦落地后，其對(duì)股債和匯率的影響都會(huì)更多讓位于基本面。

二是未來(lái)路徑也可能存在變數(shù)。通脹是短期核心矛盾和資產(chǎn)價(jià)格的主要擔(dān)心，但是疫情的快速回落、庫(kù)存的明顯回落、就業(yè)大幅超出預(yù)期都提醒我們一些非線性變化的可能性。

三、疫情：拐點(diǎn)已現(xiàn)并快速回落，對(duì)于供需的擾動(dòng)都有望逐步緩解

一個(gè)相對(duì)積極的消息是，作為短期最大基本面的疫情已經(jīng)明確出現(xiàn)拐點(diǎn)并迅速回落，當(dāng)前每日新增不到30萬(wàn)，已經(jīng)回到去年底的水平，不及高峰時(shí)近140萬(wàn)的四分之一，這與我們此前的預(yù)期一致(《拐點(diǎn)何在？基于免疫基數(shù)的疫情路徑推演》)。

本輪Omicron疫情因?yàn)閭鞑ニ俣群芸?，因此不可避免的在其快速升?jí)過(guò)程中對(duì)需求和供給都造成了瞬時(shí)的巨大沖擊、沖擊幅度甚至要高于去年夏天死亡率更高的Delta疫情，這一點(diǎn)從12月零售消費(fèi)、高頻的消費(fèi)和出行指標(biāo)、1月PMI、創(chuàng)紀(jì)錄的請(qǐng)病假人數(shù)等供需兩方面的指標(biāo)中都可以得到體現(xiàn)。

按照目前的回落路徑，本輪疫情可能在2月中下旬逐步過(guò)去。那么隨著疫情的快速回落，對(duì)于需求、供給和就業(yè)的擾動(dòng)也將逐步消退，而供給和修復(fù)彈性可能比彈性更大，進(jìn)而有助于緩解部分價(jià)格壓力。

雖然這相比市場(chǎng)的擔(dān)憂以及美聯(lián)儲(chǔ)即將到來(lái)的加息而言，疫情對(duì)于供需特別是價(jià)格壓力的緩解依然是一個(gè)“慢變量”，需要與短期情緒與貨幣緊縮“賽跑”，但有可能在一季度給市場(chǎng)提供一個(gè)增長(zhǎng)修復(fù)而供給壓力緩解的良好局面。

四、基本面：疫情造成拖累但幅度有限；供需矛盾邊際緩解

疫情期間公布的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也好壞參半，例如PMI較為疲弱、但非農(nóng)就業(yè)卻大超預(yù)期。如何理解疫情的影響和當(dāng)前基本面的狀況，我們認(rèn)為要從預(yù)期和結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度把握線索。具體來(lái)看，

疫情造成沖擊不可避免但影響幅度明顯小于此前預(yù)期。從此前預(yù)期以及疫情在1月激增的角度看，Omicron由于傳播性太強(qiáng)，因此其瞬時(shí)沖擊對(duì)基本面造成一定影響并不是意外，因此1月歐美PMI的回落本來(lái)也在預(yù)期之內(nèi)。但關(guān)鍵的問(wèn)題在于，影響幅度也明顯小于預(yù)期，這可能也體現(xiàn)了Omicron疫情重癥和死亡率低的特點(diǎn)。例如，美國(guó)四季度GDP年化環(huán)比增速6.9%，大幅超出預(yù)期的5.5%和三季度的2.3%。1月非農(nóng)就業(yè)不僅新增就業(yè)超出預(yù)期，勞動(dòng)參與率也有改善等等，這在一定程度上都緩解了市場(chǎng)對(duì)于增長(zhǎng)快速回落甚至有衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

結(jié)構(gòu)上，多項(xiàng)指標(biāo)指向供需矛盾邊際緩解。相比整體增長(zhǎng)趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)上的變化更值得關(guān)注，這對(duì)于未來(lái)通脹壓力走勢(shì)甚至貨幣政策走向更加關(guān)鍵。

從多項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，供需矛盾都出現(xiàn)邊際緩和跡象：1)庫(kù)存回補(bǔ)：在渠道名義庫(kù)存進(jìn)一步創(chuàng)出新高的背景下，12月美國(guó)零售商庫(kù)存出現(xiàn)明顯回補(bǔ)；與此同時(shí)，GDP口徑下的實(shí)際庫(kù)存時(shí)隔一年也出現(xiàn)大幅凈增長(zhǎng)，也成為四季度GDP增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)(貢獻(xiàn)了6.9%中的4.9%)；2)交付時(shí)間改善：PMI口徑下除了庫(kù)存明顯回補(bǔ)外，交付時(shí)間也繼續(xù)修復(fù)；3)碼頭擁堵繼續(xù)改善；4)就業(yè)超預(yù)期修復(fù)：零售、交運(yùn)和酒店休閑就業(yè)超預(yù)期修復(fù)，同時(shí)勞動(dòng)參與率也在增加。盡管工資增速依然較高，但在疫情改善的背景下，雖然一些結(jié)構(gòu)性因素(如提前退休和金融資產(chǎn)較多)仍會(huì)使得就業(yè)的修復(fù)需要時(shí)間，但在疫情整體改善背景下，受疫情影響的部分就業(yè)修復(fù)也是可以期待的。

綜合這兩點(diǎn)變化來(lái)看，雖然這些都不足以馬上就影響到貨幣政策的變化，甚至還可能在短期強(qiáng)化緊縮預(yù)期(例如上周五的非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期)，但是畢竟不是一個(gè)供需繼續(xù)惡化的最差局面。結(jié)合目前高頻指標(biāo)、疫情和基數(shù)效應(yīng)看，美國(guó)通脹水平中商品端的價(jià)格可能逐步筑頂，服務(wù)和工資價(jià)格如果疫情回落迅速也有可能在一季度末二季度逐步緩和。潛在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于疫情的反復(fù)以及地緣風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的油價(jià)再創(chuàng)新高。

五、美股盈利：整體依然向好，但盈利調(diào)整情緒趨弱

假期期間也是美股四季度業(yè)績(jī)的密集披露期，一些關(guān)鍵公司業(yè)績(jī)的變化對(duì)股價(jià)甚至整體市場(chǎng)產(chǎn)生明顯影響，例如此前的奈飛和上周的Facebook(Meta)，都因?yàn)闃I(yè)績(jī)指引不達(dá)預(yù)期而大跌，甚至拖累了指數(shù)在周三的整體表現(xiàn)。在當(dāng)前貨幣緊縮和估值偏高的背景下，盈利前景毫無(wú)疑問(wèn)是市場(chǎng)走勢(shì)關(guān)鍵，因此值得密切關(guān)注。

整體來(lái)看，當(dāng)前美股四季度業(yè)績(jī)已經(jīng)過(guò)半(披露55%)，超預(yù)期公司依然占到大多數(shù)為77%，不及預(yù)期比例為19%，整體盈利同比增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為29%(vs。 四季度為39.9%)。短期來(lái)看，盈利的壓力主要來(lái)自成本項(xiàng)的增加(如原材料、工資等)。

整體上，我們預(yù)期增長(zhǎng)拐點(diǎn)還不至于現(xiàn)在就顯現(xiàn)，疫情的改善也助于提振需求緩解成本壓力，但一些高頻領(lǐng)先指標(biāo)如市場(chǎng)盈利調(diào)整情緒也持續(xù)下調(diào)值得密切關(guān)注。

（文章來(lái)源：Kevin策略研究）

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