中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持中國(guó)建材(03323)“買入”評(píng)級(jí)，考慮到基礎(chǔ)建材需求情況和減值規(guī)模下降情況，調(diào)整2022/23年歸母凈利預(yù)測(cè)至200.48/231.55億元(原243.49/246.41億元)，新增2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為265.11億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為2.38/2.75/3.14元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE3/3/3倍。考慮到公司股東回報(bào)有所提升，且具備多方位成長(zhǎng)空間，目標(biāo)價(jià)17港元，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E6x.公司在諸多方面具備內(nèi)在價(jià)值提升空間，同時(shí)估值明顯低于水泥行業(yè)平均，具備配置價(jià)值。

事件：2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2736.83億元，同比增長(zhǎng)7.43%，歸母凈利潤(rùn)162.18億元，同比增長(zhǎng)29.20%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額502億元；折2021年下半年?duì)I業(yè)收入1518.13億元，同比增長(zhǎng)2.59%，歸母凈利潤(rùn)82.59億元，同比增長(zhǎng)15.25%。公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@跑贏水泥同行。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

基礎(chǔ)建材板塊：“水泥+”貢獻(xiàn)收入增長(zhǎng)彈性，提質(zhì)增效成果望持續(xù)體現(xiàn)，國(guó)際化具有長(zhǎng)期發(fā)展空間。

板塊收入方面：2021年，公司基礎(chǔ)建材板塊對(duì)外銷售收入1858.59億元，同比增長(zhǎng)4.05%。分業(yè)務(wù)看，水泥和熟料、商混、骨料收入分別增長(zhǎng)5.7%、-0.6%、23.4%，水泥和熟料價(jià)格增長(zhǎng)10.3%，骨料銷量增長(zhǎng)31.6%是拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的主要原因。2021年末，天山股份骨料產(chǎn)能達(dá)到1.9億噸，中國(guó)建材合計(jì)骨料產(chǎn)能預(yù)計(jì)超過(guò)2億噸，而2021年骨料銷量?jī)H1.04億噸。參考世界老牌水泥公司水泥銷量和骨料銷量1:2的關(guān)系，中國(guó)建材骨料銷量空間在7億噸以上。隨著公司積極布局骨料礦山，預(yù)計(jì)骨料量增將持續(xù)貢獻(xiàn)基礎(chǔ)建材板塊收入增長(zhǎng)。此外，借助工程技術(shù)服務(wù)板塊在國(guó)外的廣泛布點(diǎn)，水泥的國(guó)際化布局也有巨大的發(fā)展空間。

板塊利潤(rùn)率方面：板塊毛利率24.00%，EBITDA率20.01%，分別同比下降3.20pcts/3.74pcts，主要源自骨料價(jià)格略有下降和去年二三季度水泥價(jià)格承壓。預(yù)計(jì)未來(lái)板塊毛利率仍有提升空間，源自于：(1)高毛利率骨料業(yè)務(wù)占比提升，水泥行業(yè)在供給收縮下噸毛利相對(duì)穩(wěn)定；(2)水泥資產(chǎn)持續(xù)提質(zhì)降本增效，途徑一為水泥產(chǎn)線的高端化、智能化、綠色化改造推進(jìn)(2021年公司噸水泥熟料綜合煤耗同比下降0.6kgce/t)；二為更多場(chǎng)景的數(shù)字化應(yīng)用，如寧夏建材搭建的“我找車”建材網(wǎng)絡(luò)物流平臺(tái)，其作用既有內(nèi)部推廣帶來(lái)降本，也有對(duì)外開(kāi)放增收增利，據(jù)魯南中聯(lián)統(tǒng)計(jì)，“我找車”使得噸水泥運(yùn)輸成本下降3-6元，2021年“我找車”收入11.92億元；三為天山股份深化整合發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，現(xiàn)天山股份組織架構(gòu)已調(diào)整為10個(gè)水泥區(qū)域公司、3個(gè)商混骨料區(qū)域公司、1個(gè)特種水泥區(qū)域公司，未來(lái)有望通過(guò)理順區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)、集中采購(gòu)、精細(xì)管理等體現(xiàn)降本成效。

新材料板塊：凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比提升至超過(guò)30%，板塊內(nèi)涵有望持續(xù)豐富。

板塊凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比超過(guò)30%：2021年，公司新材料板塊收入452.58億元，同比增長(zhǎng)9.34%，主要源自石膏板、玻纖、防水等業(yè)務(wù)收入的快速增長(zhǎng)；板塊毛利率27.80%，同比提高0.80pct，板塊EBITDA同比增長(zhǎng)44.99%，源于石膏板、玻纖、鋰電池隔膜等高毛利率業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)較好。該行測(cè)算2021年新材料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)占比由25%提升至31%。2021年，北新建材的石膏板、石膏板+、防水和涂料業(yè)務(wù)三者收入分別增長(zhǎng)95.2%/116.8%/24.0%，支撐新材料板塊對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)占比進(jìn)一步擴(kuò)大；2022年，三項(xiàng)業(yè)務(wù)具備成長(zhǎng)空間，玻纖行業(yè)預(yù)計(jì)仍能延續(xù)高景氣狀態(tài)，同時(shí)公司經(jīng)培育初長(zhǎng)成的鋰電池隔膜、碳纖維、先進(jìn)陶瓷等業(yè)務(wù)有望繼續(xù)貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)增量。

未來(lái)板塊內(nèi)涵有望持續(xù)豐富：長(zhǎng)期看，公司對(duì)新材料業(yè)務(wù)有著堅(jiān)定而清晰的規(guī)劃，將圍繞高端化、量產(chǎn)化、全球化，根據(jù)成熟期、布局期、培育期不同階段打造梯次接續(xù)、可持續(xù)發(fā)展的產(chǎn)品組合，預(yù)計(jì)更多的新材料細(xì)分業(yè)務(wù)有望被逐步培育至較大規(guī)模，或被重組納入上市公司平臺(tái)，豐富板塊內(nèi)涵，推動(dòng)板塊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)占比進(jìn)一步提升。2021年7月，中國(guó)建材集團(tuán)牽頭設(shè)立中建材(安徽)新材料產(chǎn)業(yè)投資基金，首期規(guī)模150億元，將重點(diǎn)投資于纖維及復(fù)合材料、玻璃基材料、膜材料、光電材料、晶體材料等新材料領(lǐng)域，經(jīng)過(guò)集團(tuán)培育的新材料業(yè)務(wù)未來(lái)或可通過(guò)上市公司的平臺(tái)實(shí)現(xiàn)證券化，對(duì)于公司新材料板塊的實(shí)力提升或是重要機(jī)遇。

工程技術(shù)服務(wù)板塊：內(nèi)部管理重新理順，雙碳和國(guó)際化機(jī)遇下有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021年，公司工程技術(shù)服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷售收入380.63億元，同比增長(zhǎng)13.91%，毛利率17.10%，同比提升0.50pct，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)27.40億元，同比增長(zhǎng)25.63%。2021年，公司重新梳理了工程技術(shù)服務(wù)板塊：

1)以中材國(guó)際為平臺(tái)整合了水泥和礦山的技術(shù)裝備和工程技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，成為公司工程技術(shù)服務(wù)板塊的經(jīng)營(yíng)主體；2)將玻璃工程業(yè)務(wù)由建材國(guó)際工程轉(zhuǎn)入蚌埠院體內(nèi)，以蚌埠院為平臺(tái)整合玻璃工程從上游的設(shè)計(jì)研發(fā)到下游的工程建設(shè)全產(chǎn)業(yè)鏈，玻璃工程業(yè)務(wù)就此出表，但中國(guó)建材因持有蚌埠院45.08%的股權(quán)仍可分享其收益。

工程技術(shù)服務(wù)板塊內(nèi)部管理理順，有利于降本增效、提升內(nèi)部資源協(xié)同。板塊經(jīng)營(yíng)主體中材國(guó)際2021年推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，考核目標(biāo)為2022-2024年較2020年凈利潤(rùn)復(fù)合增速均不低于15.5%，ROE分別不低于14.9%/15.4%/16.2%，有望把握水泥行業(yè)高端化、智能化、綠色化趨勢(shì)和集團(tuán)國(guó)際化業(yè)務(wù)契機(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)質(zhì)量：降減值、降負(fù)債持續(xù)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流仍能基本覆蓋資本開(kāi)支和償債等現(xiàn)金流出。

降減值：2021年，公司共計(jì)提減值損失68.84億元，較2020年的124.53億元大幅減少55.69億元。從板塊分布看，基礎(chǔ)建材/新材料/工程技術(shù)服務(wù)板塊分別占93.55%/-1.66%/6.75%，從減值類型看，信用/商譽(yù)/固定資產(chǎn)/存貨減值分別占23.93%/41.60%/31.83%/2.64%。由于2018年來(lái)公司已對(duì)源自產(chǎn)線關(guān)停或置換計(jì)劃帶來(lái)的減值做了較充分的計(jì)提，該行預(yù)計(jì)減值未來(lái)還將進(jìn)一步下降至50億元以下。

降負(fù)債：2021年，公司借款總額減少82.26億元，凈負(fù)債率由88.00%降低至78.14%，下降9.85pcts，資產(chǎn)負(fù)債率由63.81%降低至61.38%，下降2.42pcts，財(cái)務(wù)費(fèi)用由2.78%下降至2.64%，進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，預(yù)計(jì)未來(lái)在100億元左右的年凈降債有望持續(xù)。

資本開(kāi)支：公司2021年不含收并購(gòu)的資本開(kāi)支為320.93億元，同比增加60.52億元，其中基礎(chǔ)建材/新材料/工程技術(shù)服務(wù)板塊分別為241.78/61.69/15.32億元，分別同比增加45.07/11.13/5.08億元，若加上重組同力水泥及其他公司帶來(lái)的資本開(kāi)支81億元，總資本開(kāi)支達(dá)到402億元，基礎(chǔ)建材板塊是資本開(kāi)支上升較多的源頭，預(yù)計(jì)未來(lái)公司會(huì)進(jìn)一步控制資本開(kāi)支規(guī)模在合理水平。

現(xiàn)金流：總體來(lái)看，公司共實(shí)現(xiàn)500.90億元經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，對(duì)投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流出356.11億元和167.21億元能實(shí)現(xiàn)基本覆蓋，未來(lái)隨著資本開(kāi)支規(guī)模受控，自由現(xiàn)金流仍有望提升。

激勵(lì)機(jī)制改革：已有成效，國(guó)企改革收官年望繼續(xù)推進(jìn)。2021年，公司下屬企業(yè)相繼實(shí)施中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制改革和完善企業(yè)治理機(jī)制。中國(guó)巨石、天山股份新疆區(qū)企業(yè)實(shí)施超額利潤(rùn)分享；公司啟動(dòng)限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，并在下屬公司實(shí)施超額利潤(rùn)分享和科技型企業(yè)崗位分紅；賽馬物聯(lián)建立創(chuàng)新業(yè)務(wù)項(xiàng)目跟投激勵(lì)機(jī)制；北玻院以股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)+股權(quán)出售模式實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；北新建材引進(jìn)非公股東代表參與企業(yè)治理，天山股份、中復(fù)神鷹展開(kāi)非公股東作用試點(diǎn)企業(yè)工作。2022年為國(guó)企改革三年行動(dòng)的收官年，公司下屬公司北新建材、中材高新、賽馬物聯(lián)作為“雙百行動(dòng)”試點(diǎn)企業(yè)需取得中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制改革成果，公司本部及其他下屬公司的中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制也有推進(jìn)空間，公司的市場(chǎng)化程度有望持續(xù)提升。

股東回報(bào)：分紅比例提高，首提“加強(qiáng)價(jià)值管理”重點(diǎn)工作，望引導(dǎo)公司提升內(nèi)在價(jià)值。2021年，公司計(jì)劃派付每股股利0.69元(含稅)，股利支付率由31.58%提升至36.04%，股息率由5.99%提升至8.90%，隨著公司業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)和減值規(guī)模大幅減少帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)以及對(duì)股東回報(bào)更為重視，分紅額明顯提升。

公司布置2022年重點(diǎn)工作，提到穩(wěn)中有進(jìn)、做強(qiáng)主業(yè)、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、深化改革、加強(qiáng)價(jià)值管理五個(gè)方面，相比于2021年的提質(zhì)增效、聚焦發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、推進(jìn)改革四個(gè)方面，“加強(qiáng)價(jià)值管理”為新增概念也是首次在重點(diǎn)工作中提及，體現(xiàn)新一屆董事長(zhǎng)和管理層的思路變化。對(duì)于“加強(qiáng)價(jià)值管理”的內(nèi)涵，公司描述是“堅(jiān)持以提升內(nèi)在價(jià)值為核心的價(jià)值管理理念，深入推進(jìn)資本運(yùn)作，新材料板塊業(yè)務(wù)整合積極推進(jìn)；堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，母公司著力孵化和培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，依托上市公司平臺(tái)整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不斷提升上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力，釋放整體價(jià)值?！鳖A(yù)計(jì)在加強(qiáng)價(jià)值管理的導(dǎo)向下，上市公司對(duì)提升資產(chǎn)價(jià)值和股東回報(bào)的重視程度提升，且有望獲得集團(tuán)層面的更多支持，成為集團(tuán)內(nèi)部整合以新材料為主的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的平臺(tái)，提升內(nèi)在價(jià)值。

投資建議：公司基礎(chǔ)建材板塊在“水泥+”布局、高端化智能化綠色化數(shù)字化轉(zhuǎn)型、國(guó)際化等方面具備成長(zhǎng)空間，新材料板塊有望持續(xù)豐富產(chǎn)品組合并提升業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比例，工程技術(shù)服務(wù)板塊有望維持15.5%以上的凈利潤(rùn)增速中樞穩(wěn)健發(fā)展，整體層面降債、降減值、提分紅有望持續(xù)推進(jìn)，激勵(lì)機(jī)制改革有望繼續(xù)深化，且重點(diǎn)工作中首提“加強(qiáng)價(jià)值管理”，未來(lái)與集團(tuán)資源的協(xié)同和對(duì)股東回報(bào)的重視程度都有望加強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)和基建需求復(fù)蘇較弱制約水泥行業(yè)量?jī)r(jià)增長(zhǎng)；水泥行業(yè)自律落實(shí)不佳；減值規(guī)模改善不及預(yù)期；新材料業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期。

（文章來(lái)源：智通財(cái)經(jīng)網(wǎng)）

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