目前無論是國內(nèi)市場還是國際市場，糖價(jià)均在歷史高位振蕩數(shù)月。國內(nèi)市場，雖然現(xiàn)貨在7000元／噸以上水平保持?jǐn)?shù)月，但是期貨在7000元／噸一線遭遇壓力。國際市場，ICE原糖期貨已經(jīng)升至27美分／磅的近10年高位，進(jìn)一步走勢需要基本面指引。在目前南半球榨季過半而北半球榨季開始的關(guān)鍵時(shí)期，糖市基本面變化和運(yùn)行邏輯引發(fā)市場關(guān)注。

南半球壓榨量過半，巴西產(chǎn)量和出口雙增

(資料圖)

作為全球最大的產(chǎn)糖國和出口國，巴西最早開始2023/2024榨季。本榨季巴西甘蔗不僅豐產(chǎn)，而且總體質(zhì)量良好，疊加國際糖價(jià)相對(duì)巴西乙醇價(jià)格的優(yōu)勢明顯，巴西糖廠截至目前收割的甘蔗幾乎一半用來制糖。巴西榨季已經(jīng)過半，甘蔗壓榨量和累計(jì)糖產(chǎn)量處于歷史高位，截至9月下半月，巴西中南部甘蔗累計(jì)入榨量為4.93億噸，同比增加6200萬噸以上，同比增幅超過14%。雖然甘蔗累計(jì)入榨量并不是歷史最高，但是歷史級(jí)別的甘蔗制糖比和優(yōu)良的甘蔗含糖率讓巴西中南部累計(jì)產(chǎn)糖量達(dá)到了3261.5萬噸，同比增加626.2萬噸，同比增幅超過23%，超過以往任意產(chǎn)季同期水平。

作為本榨季全球市場供給端的重要支柱，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為巴西2023/2024榨季產(chǎn)糖量將處于歷史高位，其主產(chǎn)地中南部產(chǎn)量可能超過4000萬噸?？紤]到巴西東北部產(chǎn)糖量也是重要一部分，且近10個(gè)榨季在250萬—400萬噸之間波動(dòng)，預(yù)計(jì)巴西2023/2024榨季總產(chǎn)量可能逼近4400萬噸，同比增加600萬—700萬噸。另外，巴西2023/2024榨季出口量預(yù)計(jì)不顯著低于，甚至可能超過2020/2021榨季的3240萬噸歷史最高水平。

ICE原糖期貨市場對(duì)巴西本榨季題材基本消化完畢，后市市場可能要對(duì)北半球印度和泰國的產(chǎn)量兌現(xiàn)給予反饋。

北半球新榨季來臨，印度和泰國供給存憂

作為北半球最大的兩個(gè)食糖出口國，印度和泰國2023/2024榨季即將開啟，并且兩個(gè)主產(chǎn)國的產(chǎn)量和出口量將在很大程度上決定四季度和明年一季度的國際糖價(jià)走勢。不過，本榨季印度和泰國的甘蔗均不同程度地遭遇了厄爾尼諾引發(fā)的高溫干旱天氣影響，這對(duì)兩國甘蔗的生長帶來了負(fù)面影響。

印度方面，季風(fēng)減弱讓7—8月北方邦的部分地區(qū)、卡邦和馬邦降雨均顯著低于歷史平均水平，雖然9月降雨來臨在一定程度上緩解了旱情，但是總體降雨水平仍然較歷史正常水平偏低。而且北方邦、馬邦和卡邦是印度甘蔗最主要的三個(gè)產(chǎn)地，食糖產(chǎn)量占全印度產(chǎn)量比例超過80%。所以從天氣角度看，印度甘蔗產(chǎn)量和質(zhì)量以及最終的制糖量仍然具有較大不確定性。另外，印度的燃料乙醇計(jì)劃會(huì)進(jìn)一步增加生物燃料在汽油中的摻混比例。印度計(jì)劃從2018年開始到2025年將國內(nèi)汽油的乙醇摻混比例從0升到20%，這就意味著轉(zhuǎn)化為乙醇的糖產(chǎn)量在各個(gè)榨季是遞增的。2022/2023榨季內(nèi)已經(jīng)有約350萬噸的糖轉(zhuǎn)化為乙醇，根據(jù)摻混目標(biāo)比例和燃料需求折算，2023/2024榨季印度將至少有400萬噸的糖轉(zhuǎn)化為乙醇。印度糖廠協(xié)會(huì)（ISMA）表示，盡管北方邦情況會(huì)好一些，但是由于馬邦和卡邦的甘蔗產(chǎn)量下降，預(yù)計(jì)總糖產(chǎn)量也將下降。該協(xié)會(huì)在9月的最新估計(jì)也反映了以上的情況，該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2023/2024榨季印度產(chǎn)糖將有約450萬噸糖轉(zhuǎn)產(chǎn)乙醇，食糖產(chǎn)量最終約為3168萬噸。由于印度是全球食糖最大的消費(fèi)國，印度政府總是要在考慮本國消費(fèi)和乙醇使用的基礎(chǔ)之上再來考慮可能的出口配額，早在8月印度食品和公共分配部在一份聲明中表示：“政府的首要任務(wù)是確保有充足的食糖用于消費(fèi)及乙醇生產(chǎn)，并在2023/2024榨季保持600萬噸的年末庫存?！蹦敲锤鶕?jù)印度的食糖供需平衡表，如果印度最終產(chǎn)量真的落在3100萬—3200萬噸區(qū)間，那么在保持國內(nèi)消費(fèi)和600萬噸期末庫存的前提下，印度2023/2024產(chǎn)季出口的極限配額可能就在300萬噸附近，這將是2022/2023榨季610萬噸配額的腰斬量。近期，很多關(guān)于“印度新產(chǎn)季可能禁止食糖出口”的說法頻繁出現(xiàn)，不過從以上分析中可以看出，這些推測其實(shí)并非口說無憑。

泰國方面，同樣遭遇厄爾尼諾帶來的少雨高溫天氣，對(duì)甘蔗生長造成影響，另外木薯作物收益高于甘蔗，也讓甘蔗種植面積同比縮減。2022/2023榨季泰國壓榨的甘蔗接近1億噸，食糖產(chǎn)量最終達(dá)到1100萬噸，但多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)于泰國2023/2024榨季的產(chǎn)量持減少觀點(diǎn)，產(chǎn)量預(yù)期大多在890萬—950萬噸區(qū)間，減產(chǎn)幅度在20%左右。泰國出口可能隨著產(chǎn)量的下調(diào)而受到影響，2022/2023產(chǎn)季泰國出口預(yù)計(jì)在750萬噸，同比增長不明顯。

從以上分析可以看出，如果對(duì)于印度和泰國的預(yù)期在壓榨過程中兌現(xiàn)，上榨季同期的國際現(xiàn)貨緊張現(xiàn)象可能重現(xiàn)。這一次的重現(xiàn)可能不僅來源于印度出口配額的減少，而且會(huì)疊加泰國出口能力的下降。因此，在即將全面開始的北半球壓榨季節(jié)，全球市場將神經(jīng)緊繃，持續(xù)關(guān)注印度和泰國的壓榨節(jié)奏。

國內(nèi)產(chǎn)量預(yù)期同比增加，供需保持緊平衡

對(duì)于2023/2024榨季的國產(chǎn)糖預(yù)估，根據(jù)調(diào)研情況，北方甜菜糖可能有一定程度減產(chǎn)，主要來自內(nèi)蒙古甜菜種植面積的減少，而南方甘蔗糖產(chǎn)量預(yù)期恢復(fù)性增產(chǎn)，主要來源于廣西甘蔗的單產(chǎn)增長，全國本榨季預(yù)計(jì)產(chǎn)量在940萬—950萬噸。

我們?cè)诮邮芤陨闲抡ゼ緡a(chǎn)糖940萬—950萬噸預(yù)估的前提下進(jìn)行分析，市場仍然需要約600萬噸的額外供給來保持新榨季國內(nèi)市場的供需平衡。這600萬噸可以主要來源于兩個(gè)方面：一方面，進(jìn)口總量從2022/2023榨季的410萬噸（暫預(yù)估9月進(jìn)口數(shù)據(jù)75萬噸）增長到2023/2024榨季的500萬噸；另一方面，預(yù)拌粉保持2022/2023榨季的100萬噸折算糖量的進(jìn)口水平，在不考慮拋儲(chǔ)的情況下，國內(nèi)市場可以勉強(qiáng)維持平衡。不能忽視的是：第一，在國際市場2023/2024榨季下半階段的國際貿(mào)易流仍然緊張的情況下，海關(guān)進(jìn)口能否順利增長到500萬噸需要持續(xù)觀察；第二，在國際糖價(jià)高企壓縮預(yù)拌粉利潤的情況下，疊加行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)拌粉是否能和舊產(chǎn)季一樣大量進(jìn)口；第三，在以上兩個(gè)條件任意一個(gè)無法達(dá)到的情況下，拋儲(chǔ)就有再次出現(xiàn)的可能，屆時(shí)拋儲(chǔ)總量和價(jià)格對(duì)市場也會(huì)產(chǎn)生影響。因此，恢復(fù)性增產(chǎn)的國內(nèi)市場仍然可能在2023/2024榨季實(shí)現(xiàn)供需平衡，這個(gè)平衡雖然顯得有些小心翼翼，但相比2022/2023產(chǎn)季供不足需的緊張狀況仍然是有所改善的。

期限結(jié)構(gòu)維持Back狀態(tài)，轉(zhuǎn)折時(shí)刻未到來

世界三大主產(chǎn)國巴西、印度和泰國是全球貿(mào)易流出口端的最主要貢獻(xiàn)者，在2022/2023榨季巴西食糖出口量達(dá)到2933.5萬噸，印度出口量為610萬噸，泰國出口量預(yù)計(jì)達(dá)到750萬噸，共計(jì)4293.5萬噸。根據(jù)前文對(duì)巴西、印度和泰國新榨季的分析，在樂觀的情況下，2023/2024榨季巴西食糖出口預(yù)計(jì)增加到3400萬噸，印度出口量可能下降至300萬噸，泰國出口量預(yù)計(jì)下降至600萬噸，共計(jì)4300萬噸，與上榨季幾乎持平，而在較為悲觀的情況下，巴西2023/2024榨季食糖出口增加到3300萬噸，印度在新榨季真的就禁止食糖出口，而泰國出口量遵循USDA的預(yù)估下降至320萬噸，共計(jì)3620萬噸，同比減少超過600萬噸。因此，按照以上結(jié)果來預(yù)估的話，至少在全球市場2023/2024榨季下半段，即未來的四季度和明年一季度，國際貿(mào)易流相比去年同期水平難言有明顯改善。

目前，無論是鄭糖還是ICE原糖期貨，期限結(jié)構(gòu)上繼續(xù)保持著Back的現(xiàn)貨牛市狀態(tài)，后市隨著北半球壓榨季節(jié)的深入，如果國產(chǎn)糖增產(chǎn)預(yù)期能夠兌現(xiàn)并階段性改善國內(nèi)供應(yīng)情況，鄭糖的Back結(jié)構(gòu)斜率可能邊際轉(zhuǎn)向平緩，另一方面，印度和泰國減產(chǎn)預(yù)期的兌現(xiàn)則會(huì)讓ICE原糖期貨繼續(xù)保持高斜率的反向結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)向平緩可能要寄希望于更遠(yuǎn)的明年二季度開始的2024/2025榨季。在絕對(duì)價(jià)格方面，在國際貿(mào)易流仍然相對(duì)緊張的糖市環(huán)境下，雖然國內(nèi)市場產(chǎn)量的潛在恢復(fù)性增長讓供需情況相對(duì)上一產(chǎn)季的緊張狀態(tài)可能有所改善，從而促使國內(nèi)高基差狀態(tài)在一定程度上走向收斂，但在國際糖價(jià)仍然可能保持高位的情況下，鄭糖盤面目前也難言反轉(zhuǎn)時(shí)刻的到來。（作者單位：國海良時(shí)期貨）

（文章來源：期貨日?qǐng)?bào)）

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