我們正在目睹國際大豆市場以下幾個現(xiàn)實：

1、南美較預(yù)期超過2000萬噸的減產(chǎn)幅度正觸發(fā)非常罕見的美豆價格和大豆CNF價格的同步上行，這相當(dāng)程度地佐證了供應(yīng)短缺問題的深刻。體現(xiàn)為預(yù)期的供不應(yīng)求和現(xiàn)實的巴西農(nóng)民惜售。2022年4季度巴西大豆CNF價格已經(jīng)上漲至370美分。（正常年份為180美分）

2、美豆連續(xù)三周出口凈銷售破100萬噸，全球大豆買家正提前防備2022年9月之后的巴西無豆可售。更值得一提的是，上周22-23年度船期的美豆破天荒的出口了近90萬噸，這個趨勢有望延續(xù)，美豆平衡表中出口項的未來上調(diào)是值得期待的。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投(行情601066,診股)期貨研究

3、此前全球農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)市場對玉米和小麥?zhǔn)袌龅娜笨诟鼮楹V定，在比價角度上看，去年同期美豆11/玉米12的比價為2.61，當(dāng)前為2.43。從相對價格上看，美豆遠(yuǎn)月估值并不高。一般我們以2.5的比較去評估種植次年美國大豆/玉米的種植意向，當(dāng)在去年2.61的比值下，21-22年度美豆的新增種植并未顯著的超出預(yù)期，那么今年美豆的種植目標(biāo)尚不支持大幅增長。

4、阿根廷和巴拉圭的二茬大豆及巴西南里奧格蘭德仍舊面臨很嚴(yán)峻的天氣壓力，南美的整體產(chǎn)量仍舊尚有下調(diào)空間，這將讓全球的大豆庫存消費比非常接近于至少過去2011年以來的新低水平。

未來的市場矛盾：

1、南美的后續(xù)問題集中在產(chǎn)量改善空間及減產(chǎn)的后續(xù)影響上。

南美洲南部區(qū)域正在經(jīng)歷非常嚴(yán)重的干旱，現(xiàn)在正值南里奧格蘭德，阿根廷二茬大豆，巴拉圭大豆的關(guān)鍵生長期。以我們對多家產(chǎn)量預(yù)估機構(gòu)的產(chǎn)量調(diào)整思路的理解，預(yù)期未來減產(chǎn)數(shù)據(jù)的調(diào)整是單調(diào)向下，逐步兌現(xiàn)的。當(dāng)前的南美產(chǎn)量甚至仍可能是樂觀估計，未來有進(jìn)一步下修300-800萬噸的空間，這將讓全球大豆平衡表面臨非常緊的局面。

2、美豆新季平衡表很難兌現(xiàn)累庫，美豆和全球是否能形成庫存均創(chuàng)新低的共振。

美豆的市場分歧從22-23年度累庫幅度的多寡過渡到22-23年度的期貨庫存是否跌破2億蒲。2022-2023年美豆出口預(yù)期被逆轉(zhuǎn)，而美豆國內(nèi)壓榨需求的潛在增長仍未被充分定價。

市場下一個題材將演變?yōu)閷γ蓝构?yīng)彈性的討論：如此的種植利潤是否能刺激出大量的面積新增。我們認(rèn)為2022年的美豆供應(yīng)彈性預(yù)計大幅低于2012-2014年，主要依賴于以下兩條線索：

A.2016年至今，大豆+玉米已經(jīng)相當(dāng)程度掠奪了小麥的種植面積，而未來全球小麥?zhǔn)袌龅挠踩笨诓⒉恢С掷^續(xù)對美豆讓渡面積。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨研究

B.即便過去一周，全球買家一致性用多單投票拉升大豆/玉米比價，但當(dāng)前2.43的比值較去年同期2.61低7%。且2021年即便比值達(dá)到了2.61，美豆仍未獲得種植青睞，我們曾重點指出：2020年種植利潤未能有效刺激出美國農(nóng)業(yè)的擴張是2021年留下的深刻記憶——美國農(nóng)業(yè)供應(yīng)彈性降低，而這一特點極大可能在2022年重現(xiàn)，即使化肥的高價會一定程度削弱玉米的種植意愿。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨研究

2022-23年度的平衡表正逐步被市場交易，美豆出口的被動利好，美豆壓榨的確定性增量及不及預(yù)期的新季種植意愿是我們主要的觀點。我們預(yù)估21-22年度的美豆期末庫存或跌破3億蒲，而新季美豆的期末庫存或非常接近2億蒲。這將為當(dāng)前的市場提供堅實的1500美分支撐，且在2022-23年度的種植完成之前，天氣升水有望驅(qū)動出美豆新高至1700美分。

數(shù)據(jù)來源：USDA，中信建投期貨研究

策略角度我們提出單邊，月間價差和油粕比三個維度的判斷

A-單邊：同樣的美豆，不同的豆粕估值

豆粕正迎來本輪美豆牛市的最佳窗口:油粕比被棄+現(xiàn)貨高基差。即便美豆并未突破2021年5月的新高，連粕卻更強勢上攻。加速采購美豆是南美減產(chǎn)后全球大豆買家的一致性投票，當(dāng)前美豆基金多頭正大舉入場。我們相對看漲豆粕單邊，建議在3700一線擇機入場豆粕09多頭，以1500美分識別趨勢反轉(zhuǎn)止損。

B-月間價差：下游低庫存下的成本飆升，油廠大概率對豆粕基差挺價，甚至提價

國內(nèi)壓榨，飼料，養(yǎng)殖同步受到成本飆升的沖擊，且生豬的慘淡讓養(yǎng)殖企業(yè)腹背受敵，我們的草根調(diào)研了解到年前飼料廠的備貨多有不足，最近一周下游和渠道庫存都一致加速去化，飼料廠采購焦慮是不言而喻的。這個背景下，油廠勢必延續(xù)對豆粕基差的挺價和提價，M03-05正套加速向極值挺進(jìn)，但建議對5-9正套保持謹(jǐn)慎。

C-油粕比：多頭邏輯被供應(yīng)問題中斷，短期區(qū)間震蕩

過去一周最正確的判斷是2月8號開盤建議逢高對植物油多單止盈。過去一周市場加速兌現(xiàn)了油粕比反轉(zhuǎn)邏輯，05油粕比從2.9上方一度跌至2.5附近，未來我們堅持長期油粕比中樞上移的判斷，生柴有望繼續(xù)驅(qū)動全球植物油的庫存去化，但南美的供應(yīng)問題打斷了邏輯節(jié)奏，未來3個月油粕比價預(yù)計在2.3-2.7之間波動。

身處信息過剩的時代，數(shù)據(jù)在不斷轟炸本已高度疲憊的身心，噪音是需要被過濾的。豆粕也并非一個類似雞蛋短周期的商品，因此筆者認(rèn)為我們的報告和研判也應(yīng)該是低頻的，流水不爭先，而爭滔滔不絕。

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