我們正在目睹國(guó)際大豆市場(chǎng)以下幾個(gè)現(xiàn)實(shí)：

1、南美較預(yù)期超過(guò)2000萬(wàn)噸的減產(chǎn)幅度正觸發(fā)非常罕見(jiàn)的美豆價(jià)格和大豆CNF價(jià)格的同步上行，這相當(dāng)程度地佐證了供應(yīng)短缺問(wèn)題的深刻。體現(xiàn)為預(yù)期的供不應(yīng)求和現(xiàn)實(shí)的巴西農(nóng)民惜售。2022年4季度巴西大豆CNF價(jià)格已經(jīng)上漲至370美分。（正常年份為180美分）

2、美豆連續(xù)三周出口凈銷售破100萬(wàn)噸，全球大豆買家正提前防備2022年9月之后的巴西無(wú)豆可售。更值得一提的是，上周22-23年度船期的美豆破天荒的出口了近90萬(wàn)噸，這個(gè)趨勢(shì)有望延續(xù)，美豆平衡表中出口項(xiàng)的未來(lái)上調(diào)是值得期待的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投(行情601066,診股)期貨研究

3、此前全球農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)市場(chǎng)對(duì)玉米和小麥?zhǔn)袌?chǎng)的缺口更為篤定，在比價(jià)角度上看，去年同期美豆11/玉米12的比價(jià)為2.61，當(dāng)前為2.43。從相對(duì)價(jià)格上看，美豆遠(yuǎn)月估值并不高。一般我們以2.5的比較去評(píng)估種植次年美國(guó)大豆/玉米的種植意向，當(dāng)在去年2.61的比值下，21-22年度美豆的新增種植并未顯著的超出預(yù)期，那么今年美豆的種植目標(biāo)尚不支持大幅增長(zhǎng)。

4、阿根廷和巴拉圭的二茬大豆及巴西南里奧格蘭德仍舊面臨很嚴(yán)峻的天氣壓力，南美的整體產(chǎn)量仍舊尚有下調(diào)空間，這將讓全球的大豆庫(kù)存消費(fèi)比非常接近于至少過(guò)去2011年以來(lái)的新低水平。

未來(lái)的市場(chǎng)矛盾：

1、南美的后續(xù)問(wèn)題集中在產(chǎn)量改善空間及減產(chǎn)的后續(xù)影響上。

南美洲南部區(qū)域正在經(jīng)歷非常嚴(yán)重的干旱，現(xiàn)在正值南里奧格蘭德，阿根廷二茬大豆，巴拉圭大豆的關(guān)鍵生長(zhǎng)期。以我們對(duì)多家產(chǎn)量預(yù)估機(jī)構(gòu)的產(chǎn)量調(diào)整思路的理解，預(yù)期未來(lái)減產(chǎn)數(shù)據(jù)的調(diào)整是單調(diào)向下，逐步兌現(xiàn)的。當(dāng)前的南美產(chǎn)量甚至仍可能是樂(lè)觀估計(jì)，未來(lái)有進(jìn)一步下修300-800萬(wàn)噸的空間，這將讓全球大豆平衡表面臨非常緊的局面。

2、美豆新季平衡表很難兌現(xiàn)累庫(kù)，美豆和全球是否能形成庫(kù)存均創(chuàng)新低的共振。

美豆的市場(chǎng)分歧從22-23年度累庫(kù)幅度的多寡過(guò)渡到22-23年度的期貨庫(kù)存是否跌破2億蒲。2022-2023年美豆出口預(yù)期被逆轉(zhuǎn)，而美豆國(guó)內(nèi)壓榨需求的潛在增長(zhǎng)仍未被充分定價(jià)。

市場(chǎng)下一個(gè)題材將演變?yōu)閷?duì)美豆供應(yīng)彈性的討論：如此的種植利潤(rùn)是否能刺激出大量的面積新增。我們認(rèn)為2022年的美豆供應(yīng)彈性預(yù)計(jì)大幅低于2012-2014年，主要依賴于以下兩條線索：

A.2016年至今，大豆+玉米已經(jīng)相當(dāng)程度掠奪了小麥的種植面積，而未來(lái)全球小麥?zhǔn)袌?chǎng)的硬缺口并不支持繼續(xù)對(duì)美豆讓渡面積。

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投期貨研究

B.即便過(guò)去一周，全球買家一致性用多單投票拉升大豆/玉米比價(jià)，但當(dāng)前2.43的比值較去年同期2.61低7%。且2021年即便比值達(dá)到了2.61，美豆仍未獲得種植青睞，我們?cè)攸c(diǎn)指出：2020年種植利潤(rùn)未能有效刺激出美國(guó)農(nóng)業(yè)的擴(kuò)張是2021年留下的深刻記憶——美國(guó)農(nóng)業(yè)供應(yīng)彈性降低，而這一特點(diǎn)極大可能在2022年重現(xiàn)，即使化肥的高價(jià)會(huì)一定程度削弱玉米的種植意愿。

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投期貨研究

2022-23年度的平衡表正逐步被市場(chǎng)交易，美豆出口的被動(dòng)利好，美豆壓榨的確定性增量及不及預(yù)期的新季種植意愿是我們主要的觀點(diǎn)。我們預(yù)估21-22年度的美豆期末庫(kù)存或跌破3億蒲，而新季美豆的期末庫(kù)存或非常接近2億蒲。這將為當(dāng)前的市場(chǎng)提供堅(jiān)實(shí)的1500美分支撐，且在2022-23年度的種植完成之前，天氣升水有望驅(qū)動(dòng)出美豆新高至1700美分。

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投期貨研究

策略角度我們提出單邊，月間價(jià)差和油粕比三個(gè)維度的判斷

A-單邊：同樣的美豆，不同的豆粕估值

豆粕正迎來(lái)本輪美豆牛市的最佳窗口:油粕比被棄+現(xiàn)貨高基差。即便美豆并未突破2021年5月的新高，連粕卻更強(qiáng)勢(shì)上攻。加速采購(gòu)美豆是南美減產(chǎn)后全球大豆買家的一致性投票，當(dāng)前美豆基金多頭正大舉入場(chǎng)。我們相對(duì)看漲豆粕單邊，建議在3700一線擇機(jī)入場(chǎng)豆粕09多頭，以1500美分識(shí)別趨勢(shì)反轉(zhuǎn)止損。

B-月間價(jià)差：下游低庫(kù)存下的成本飆升，油廠大概率對(duì)豆粕基差挺價(jià)，甚至提價(jià)

國(guó)內(nèi)壓榨，飼料，養(yǎng)殖同步受到成本飆升的沖擊，且生豬的慘淡讓養(yǎng)殖企業(yè)腹背受敵，我們的草根調(diào)研了解到年前飼料廠的備貨多有不足，最近一周下游和渠道庫(kù)存都一致加速去化，飼料廠采購(gòu)焦慮是不言而喻的。這個(gè)背景下，油廠勢(shì)必延續(xù)對(duì)豆粕基差的挺價(jià)和提價(jià)，M03-05正套加速向極值挺進(jìn)，但建議對(duì)5-9正套保持謹(jǐn)慎。

C-油粕比：多頭邏輯被供應(yīng)問(wèn)題中斷，短期區(qū)間震蕩

過(guò)去一周最正確的判斷是2月8號(hào)開(kāi)盤建議逢高對(duì)植物油多單止盈。過(guò)去一周市場(chǎng)加速兌現(xiàn)了油粕比反轉(zhuǎn)邏輯，05油粕比從2.9上方一度跌至2.5附近，未來(lái)我們堅(jiān)持長(zhǎng)期油粕比中樞上移的判斷，生柴有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)全球植物油的庫(kù)存去化，但南美的供應(yīng)問(wèn)題打斷了邏輯節(jié)奏，未來(lái)3個(gè)月油粕比價(jià)預(yù)計(jì)在2.3-2.7之間波動(dòng)。

身處信息過(guò)剩的時(shí)代，數(shù)據(jù)在不斷轟炸本已高度疲憊的身心，噪音是需要被過(guò)濾的。豆粕也并非一個(gè)類似雞蛋短周期的商品，因此筆者認(rèn)為我們的報(bào)告和研判也應(yīng)該是低頻的，流水不爭(zhēng)先，而爭(zhēng)滔滔不絕。

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