摘要：

1、2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)多超預(yù)期，呈現(xiàn)出產(chǎn)出修復(fù)、需求大幅回升的局面。這倒也和此前PMI等數(shù)據(jù)表現(xiàn)接近。產(chǎn)出端來(lái)看，實(shí)際產(chǎn)出開(kāi)始帶動(dòng)名義產(chǎn)出增長(zhǎng)，或?qū)⒃黾悠髽I(yè)部門(mén)收入改善的預(yù)期。但產(chǎn)出分項(xiàng)差異較大，尤其是黑色相關(guān)行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。需求端中消費(fèi)維持穩(wěn)定，春節(jié)前后商品消費(fèi)季節(jié)性上升，但服務(wù)消費(fèi)可能受疫情影響，且該影響3月大概率有所增加。投資需求恢復(fù)程度明顯超預(yù)期，其中基建投資和制造業(yè)投資符合季節(jié)性。但房地產(chǎn)投資大超季節(jié)性令市場(chǎng)感到疑惑，該回升趨勢(shì)能否持續(xù)值得關(guān)注。在穩(wěn)增長(zhǎng)力度不減、財(cái)政資金到位等支持下，基建修復(fù)在預(yù)期之中。制造業(yè)投資增長(zhǎng)則與外需維持韌性有關(guān)，企業(yè)融資成本下降也有利于其維持資本開(kāi)支和制造業(yè)投資。綜合來(lái)看，暫認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，但越來(lái)越多數(shù)據(jù)顯示出被動(dòng)去庫(kù)存跡象。隨著政策落地顯效和需求持續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)正在接近底部。維持二季度是階段底部、下半年強(qiáng)于上半年的判斷。我們預(yù)計(jì)，今年GDP增速5.5%的預(yù)期目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)。

正文

1產(chǎn)出表現(xiàn)超預(yù)期 繼續(xù)關(guān)注后期情況

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)1、2月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速為7.5%，比前值9.6%繼續(xù)明顯的減速，但強(qiáng)于12月當(dāng)月值4.3%。1月和2月季調(diào)環(huán)比增速均為0.34%，我們通過(guò)計(jì)算得到的數(shù)據(jù)顯示，1、2月名義工業(yè)增加值同比增速為16.3%，出現(xiàn)一定回升。

行業(yè)方面看，中下游工業(yè)增加值累計(jì)同比變動(dòng)差異較大。具體來(lái)看，中游原材料行業(yè)中黑色金屬冶煉出現(xiàn)2020年初以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)，化工、橡膠和塑料制品、非金屬礦物制品、電熱供應(yīng)等行業(yè)增加值增速均出現(xiàn)明顯下降。僅有色金屬行業(yè)增加值增速小幅加快。中游加工組裝行業(yè)增加值也全面下降，其中通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備制造業(yè)降幅更明顯。下游行業(yè)變動(dòng)相對(duì)小，其中醫(yī)藥制造業(yè)回落明顯的，但絕對(duì)增速仍然較快。紡織業(yè)和汽車(chē)制造業(yè)增加值增速出現(xiàn)回升。情況表明，中上游產(chǎn)出端再度回落，總體表現(xiàn)與此前PMI的產(chǎn)出分項(xiàng)接近。尤其是原材料相關(guān)行業(yè)中受到房地產(chǎn)拖累的黑色等表現(xiàn)更弱。

中上游開(kāi)工率方面，1、2月高爐開(kāi)工率，以及螺紋和線(xiàn)材等鋼材開(kāi)工率均出現(xiàn)季節(jié)性回落。邊際上看，三者均明顯低于5年均值和去年同期水平。從1、2月平均角度看，主要工業(yè)品原材料產(chǎn)量維持相對(duì)高位，尤其是乙烯和十種有色金屬，粗鋼和水泥產(chǎn)量處于較低位置。汽車(chē)產(chǎn)量維持穩(wěn)定，高于去年同期。工業(yè)中間品方面，金屬切削機(jī)床位于5年均值附近，工業(yè)機(jī)器人(行情300024,診股)、集成電路產(chǎn)量明顯高于同期水平，電腦和手機(jī)產(chǎn)量接近去年同期。電力方面，1、2月全社會(huì)用電量略超季節(jié)性，其中主要是第二產(chǎn)業(yè)以及城鄉(xiāng)居民用電量略超季節(jié)性，但前者絕對(duì)量偏低。情況表明，主要工業(yè)品出現(xiàn)明顯差異，可能與春節(jié)前后的開(kāi)工情況有關(guān)，下游產(chǎn)出增速相對(duì)穩(wěn)健，但多數(shù)分項(xiàng)依然偏弱。

總體上看，1、2月工業(yè)增加值增速較去年四季出現(xiàn)回升，累計(jì)增速則弱于去年末情況。產(chǎn)銷(xiāo)率小幅下降，同時(shí)出口交貨值上升，與出口數(shù)據(jù)的韌性一致。分項(xiàng)來(lái)看，中上游產(chǎn)出多數(shù)走弱，總體表現(xiàn)與此前PMI的產(chǎn)出分項(xiàng)接近，尤其原材料相關(guān)行業(yè)中受到房地產(chǎn)拖累的黑色等表現(xiàn)更弱。主要工業(yè)品產(chǎn)量差異明顯，可能與春節(jié)前后的開(kāi)工節(jié)奏有關(guān)，下游產(chǎn)出增速相對(duì)穩(wěn)健，但多數(shù)分項(xiàng)仍偏弱。名義增加值回升主要依靠產(chǎn)量上升推動(dòng)。暫認(rèn)為庫(kù)存周期仍處于主動(dòng)去庫(kù)存中，產(chǎn)出回升的趨勢(shì)仍有待確認(rèn)。需求如果持續(xù)好轉(zhuǎn)，將確產(chǎn)出端轉(zhuǎn)向。

2房地產(chǎn)帶動(dòng)投資大幅回升

投資需求方面，1、2月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比12.2%，比前值4.9%出現(xiàn)顯著回升，明顯強(qiáng)于預(yù)期的5%。1、2月房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資累計(jì)同比增速分別為3.67%、8.61%、20.9%，房地產(chǎn)投資增速繼基建投資之后轉(zhuǎn)正。同時(shí)，民間固定資產(chǎn)投資增速累計(jì)同比上升至11.4%。

從當(dāng)月情況看，以可比口徑計(jì)算，總體投資增速出現(xiàn)大幅上升，受到去年同期基數(shù)偏低的影響，且邊際表現(xiàn)也強(qiáng)于季節(jié)性。三大投資分項(xiàng)中，房地產(chǎn)投資出現(xiàn)明顯超季節(jié)性的回升，基建投資基本符合季節(jié)性。制造業(yè)投資也基本符合季節(jié)性，同時(shí)基數(shù)也偏低。對(duì)于基建投資持穩(wěn)回升的預(yù)期較強(qiáng)，且實(shí)際表現(xiàn)也符合預(yù)期，在穩(wěn)增長(zhǎng)力度不減、財(cái)政資金到位等支持下，預(yù)計(jì)基建仍將有所表現(xiàn)。制造業(yè)投資增長(zhǎng)則與外需維持韌性有關(guān)，并且企業(yè)融資成本下降等情況，有利于企業(yè)維持資本開(kāi)支。但房地產(chǎn)大幅顯著回升令我們感到詫異，不排除是年初數(shù)據(jù)口徑調(diào)整或修正導(dǎo)致。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)投資走弱并拖累經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)尚未完全扭轉(zhuǎn)，后期仍需觀察。

具體在房地產(chǎn)方面，主要數(shù)據(jù)同比增速變動(dòng)出現(xiàn)差異。新屋開(kāi)工面積仍為負(fù)增長(zhǎng)，但幅度收窄至-12.15%。房屋施工面積存量同比增速降至1.79%?？⒐っ娣e出現(xiàn)9.8%的下跌。待售面積增速明顯上升，銷(xiāo)售面積跌幅有所收窄。邊際上看，新屋開(kāi)工維持去年四季度偏弱狀況而略強(qiáng)于季節(jié)性?？⒐っ娣e基本符合季節(jié)性。待售面積和銷(xiāo)售面積超季節(jié)性水平。此外，購(gòu)置土地面積刷新歷史低點(diǎn)并弱于季節(jié)性表現(xiàn)。結(jié)合行業(yè)資金偏緊的情況看，數(shù)據(jù)修復(fù)的力度和持續(xù)性不宜過(guò)分樂(lè)觀。

從資金角度看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源總體略超季節(jié)性。其中國(guó)內(nèi)貸款偏低但符合季節(jié)性，自籌資金也基本符合季節(jié)性。定金和預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款略超季節(jié)性。該數(shù)據(jù)與央行公布的居民中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)略有差異，反映出房企資金面情況較此前數(shù)據(jù)更樂(lè)觀，可能受到口徑或算法影響。在央行降準(zhǔn)、降息以及調(diào)降LPR等影響下，房屋銷(xiāo)售沒(méi)有進(jìn)一步走弱，但仍處于低水平。房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售-資金回籠-施工開(kāi)工流動(dòng)性循環(huán)難言扭轉(zhuǎn)。繼續(xù)關(guān)注一些列政策之后對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的利好能否兌現(xiàn)。尤其需要重點(diǎn)關(guān)注二、三線(xiàn)城市銷(xiāo)售。

總體上看，1、2月投資增速明顯回升，除低基數(shù)略低之外，增量數(shù)據(jù)確實(shí)有所上升，邊際表現(xiàn)略超季節(jié)性。三大投資分項(xiàng)中，基建投資和制造業(yè)投資基本符合季節(jié)性。在穩(wěn)增長(zhǎng)力度不減、財(cái)政資金到位等支持下，基建修復(fù)在預(yù)期之中。制造業(yè)投資增長(zhǎng)則與外需維持韌性有關(guān)，企業(yè)融資成本下降也有利于其維持資本開(kāi)支。但房地產(chǎn)投資大超季節(jié)性的回升能否持續(xù)值得關(guān)注。我們預(yù)計(jì)后期基建投資仍是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要力量。但房地產(chǎn)投資走弱并拖累經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)難言扭轉(zhuǎn)，后期仍需觀察。

3消費(fèi)增速加快 需警惕疫情影響

消費(fèi)方面，1、2月名義社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)6.7%，較前值12.5%明顯下滑；實(shí)際社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)4.9%，也比前值10.7%走弱。從1、2月當(dāng)月情況看，名義社會(huì)消費(fèi)和實(shí)際社會(huì)消費(fèi)同比增速較前值1.7%和-0.49%均出現(xiàn)明顯回升。季調(diào)環(huán)比角度看，1月和2月名義社消分別增長(zhǎng)0.9%和0.3%，均超過(guò)去年12月的0.09%。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額明顯高于去年同期和5年均值水平，表現(xiàn)也強(qiáng)于季節(jié)性。社消隱含通脹與RPI和CPI走勢(shì)一致，均有小幅下行。主要大類(lèi)來(lái)看，商品消費(fèi)明顯加速，服務(wù)消費(fèi)增速轉(zhuǎn)正。邊際上看二者表現(xiàn)都相對(duì)較好，并且超過(guò)季節(jié)性水平，且商品零售增量更明顯，餐飲收入代表的服務(wù)業(yè)一定程度上可能受到疫情的影響。限額以上消費(fèi)中，依然是必需品消費(fèi)增速更快。網(wǎng)上消費(fèi)同比增速明顯擴(kuò)大，其中非實(shí)物消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)正，實(shí)物商品消費(fèi)正增長(zhǎng)幅度顯著擴(kuò)大。邊際上看，主要是實(shí)物商品消費(fèi)超季節(jié)性，非實(shí)物商品基本符合季節(jié)性。情況顯示，春節(jié)前后居民保持一定消費(fèi)熱情，但受到部分地區(qū)疫情影響，服務(wù)消費(fèi)相對(duì)偏弱。同時(shí)3月國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散情況更為顯著，可能進(jìn)一步抑制服務(wù)消費(fèi)，這一點(diǎn)需要警惕。

總體上看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額表現(xiàn)強(qiáng)于季節(jié)性。社消隱含通脹與RPI和CPI走勢(shì)一致，均有小幅下行。分項(xiàng)情況顯示，春節(jié)前后居民保持一定消費(fèi)熱情，商品零售增量更明顯，但受到部分地區(qū)疫情影響，餐飲收入為代表的服務(wù)消費(fèi)相對(duì)偏弱，制約總體消費(fèi)。且3月國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散情況更為嚴(yán)峻，可能進(jìn)一步抑制服務(wù)消費(fèi)，這一點(diǎn)需要警惕。長(zhǎng)期來(lái)看，人口增速放慢、居民部門(mén)高杠桿影響下，消費(fèi)回升至常態(tài)后進(jìn)一步加速動(dòng)能并不強(qiáng)，消費(fèi)升級(jí)和轉(zhuǎn)型進(jìn)程仍是決定未來(lái)消費(fèi)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)的主要因素。

關(guān)鍵詞： 宏觀經(jīng)濟(jì)