摘要

與市面上大量的中美利差分析報(bào)告的內(nèi)容不同，本篇報(bào)告回歸本源，從匯率決定理論入手，結(jié)合市場實(shí)際表現(xiàn)，就“中美利差如何影響匯率”這一問題進(jìn)行深入細(xì)致地探討。

本篇報(bào)告的價(jià)值在于，證明了短端中美實(shí)際利差在分析人民幣匯率中的有效性，這也是結(jié)合相對購買力平價(jià)和利率平價(jià)理論分析匯率的體現(xiàn)；同時(shí)提出國際收支平衡學(xué)說可以作為分析人民幣匯率的重要補(bǔ)充，對于國內(nèi)而言，經(jīng)常項(xiàng)目賬戶而非資本金融項(xiàng)目是連接中美利差和人民幣匯率的關(guān)鍵紐帶。本文的研究方法，實(shí)質(zhì)是對三大匯率決定理論的融會(huì)貫通，具體而言，有以下結(jié)論：

（1）對人民幣匯率的解釋力度最高的不是長端中美名義利差，而是短端中美名義利差，反映出在人民幣匯率分析中，中美貨幣政策和通脹的差異性是首要考慮的方面。

（2）2020-2021年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在人民幣匯率分析中，短端中美實(shí)際利差不應(yīng)直接被忽略，而應(yīng)根據(jù)具體情況引入分析中，作為另一重要的補(bǔ)充指標(biāo)以提升預(yù)判的準(zhǔn)確度。

（3）中美利差與經(jīng)常項(xiàng)目差額累計(jì)值同比增幅的走勢趨于同向，與資本金融賬戶差額累計(jì)值同比增幅的走勢趨于反向，貨幣寬松→利率下行→資本流出→匯率貶值的傳導(dǎo)鏈條在國內(nèi)難以成立，這也解釋了為何近期美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫的同時(shí)，國內(nèi)央行仍然可以降準(zhǔn)。

展望后市，結(jié)合此前我們對于中美利率的報(bào)告觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)短期而言，人民幣仍易貶難升，理由在于：已經(jīng)下跌較大幅度的短端中美名義利差由于中美貨幣政策分化延續(xù)（中國降準(zhǔn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，美國加息治通脹）恐進(jìn)一步探底。同時(shí)，從貿(mào)易順差的角度來看，隨著國外復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中國經(jīng)常項(xiàng)目差額下行壓力加大，與中美利差的下行共同驅(qū)動(dòng)人民幣匯率貶值。

一引言

2005年7月21日，中國人民銀行宣布實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，主要涉及兩方面內(nèi)容：一是人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個(gè)貨幣籃子；二是根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢，以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。此次人民幣匯率形成機(jī)制的改革，意味著人民幣匯率朝著匯率彈性提升的方向邁出重要一步。

一個(gè)應(yīng)用廣泛的市場共識(shí)是，在不考慮人為干預(yù)的情形下，人民幣匯率受到中美利差變化的推動(dòng)，提出這一想法的理論依據(jù)來自利率平價(jià)理論，現(xiàn)實(shí)依據(jù)則在于，自2005年匯改以來，人民幣匯率與中美利差確實(shí)呈現(xiàn)出較顯著的正相關(guān)關(guān)系。考慮到近期中美利差持續(xù)收窄甚至倒掛對市場尤其是債市和匯市的影響受到投資者的密切關(guān)注，本文順應(yīng)時(shí)勢，針對“中美利差如何影響匯率”這一問題進(jìn)行了詳細(xì)探討。

關(guān)于利率與匯率之間關(guān)系的討論報(bào)告已有許多，但鮮有立場客觀、邏輯縝密的分析框架。本篇報(bào)告的價(jià)值在于，從傳統(tǒng)定價(jià)理論出發(fā)，結(jié)合市場實(shí)際表現(xiàn)，證明了中美利差在分析人民幣匯率中的有效性，這是結(jié)合相對購買力平價(jià)和利率平價(jià)理論分析匯率的體現(xiàn)；同時(shí)提出國際收支平衡學(xué)說可以作為分析人民幣匯率的重要補(bǔ)充，對于國內(nèi)而言，經(jīng)常項(xiàng)目賬戶而非資本金融項(xiàng)目是連接中美利差和匯率的關(guān)鍵紐帶。本文的研究方法，實(shí)質(zhì)是對三大匯率決定理論的融會(huì)貫通。

二探討中美利差與匯率的關(guān)系

匯率決定理論的提出可追溯到19世紀(jì)中葉，1861年，英國學(xué)者G.I.Goschen較為完整地提出國際借貸學(xué)說，該學(xué)說認(rèn)為：匯率是由外匯市場上的供求關(guān)系決定，而外匯供求又源于國際借貸。隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，衍生出更多豐富的匯率決定理論，包括購買力平價(jià)學(xué)說、利率平價(jià)學(xué)說、國際收支學(xué)說和資產(chǎn)市場學(xué)說等，各理論都分別有優(yōu)劣及適用場景，且彼此之間并非完全割裂。但據(jù)我們觀察，在實(shí)際的匯率分析中，應(yīng)用較廣泛的思想主要來源于購買力、利率平價(jià)和國際收支三種學(xué)說。因此，本文立足這三種學(xué)說的理論內(nèi)容，詳細(xì)探討中美利差對匯率的影響機(jī)制。

1.購買力平價(jià)理論

購買力平價(jià)理論由瑞典學(xué)者Cassel于1922年出版的《1914年以后的貨幣和外匯》一書系統(tǒng)闡述。該理論包含絕對和相對購買力平價(jià)兩個(gè)方面的內(nèi)容：前者認(rèn)為匯率決定于兩國貨幣各自所具有的購買力之比；后者認(rèn)為匯率的變動(dòng)也取決于兩國貨幣購買力的變動(dòng)，換言之，兩國匯率變化主要受通脹預(yù)期變化的影響。

購買力平價(jià)學(xué)說的缺陷主要在于：

（1）只考慮了可貿(mào)易商品，而沒有考慮不可貿(mào)易商品，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘。更沒有考慮人所生活的自然環(huán)境，也沒有考慮人所生活的社會(huì)環(huán)境；

（2）沒有考慮到越來越龐大的資本流動(dòng)對匯率產(chǎn)生的沖擊；

（3）物價(jià)指數(shù)和樣本商品難以確定，難點(diǎn)在于：選擇何種物價(jià)指數(shù)，是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），還是GDP平減指數(shù)，還是其他指數(shù)。即使指數(shù)選定了，如何選擇樣本商品也是個(gè)問題；

（4）過分強(qiáng)調(diào)物價(jià)對匯率的作用，但這種作用不是絕對的，匯率變化也會(huì)影響物價(jià)；

（5）相對購買力平價(jià)學(xué)說有個(gè)前提，即最初時(shí)期的匯率是均衡匯率，如果初期匯率是不均衡的，就難以適用。

2.利率平價(jià)理論

利率平價(jià)理論是探討中美利差影響匯率的基石，其理論淵源需追溯到20世紀(jì)上半葉，由凱恩斯于1923年系統(tǒng)闡述，他認(rèn)為：兩國之間的即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系與兩國的利率有密切的聯(lián)系，該理論出發(fā)點(diǎn)在于，投資者投資于國內(nèi)所得到的利率收益應(yīng)與按即期匯率折成外匯在國外投資并按遠(yuǎn)期匯率買回該國貨幣所得到的投資收益相等，一旦出現(xiàn)由于兩國利率之差引起的投資收益差異，投資者就會(huì)進(jìn)行套利，其結(jié)果是使遠(yuǎn)期匯率固定在某一特定的均衡水平。利率平價(jià)學(xué)說包括套補(bǔ)的利率平價(jià)和非套補(bǔ)的利率平價(jià)。

利率平價(jià)學(xué)說從資金流動(dòng)的角度指出了匯率與利率之間的密切關(guān)系，有助于正確認(rèn)識(shí)現(xiàn)實(shí)外匯市場上匯率的形成機(jī)制，有特別的實(shí)踐價(jià)值，它主要應(yīng)用在短期匯率的決定。利率平價(jià)學(xué)說不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，與其他匯率決定理論之間是相互補(bǔ)充而不是相互對立的。它的主要缺陷在于：

（1）忽略了外匯交易成本；

（2）假定不存在資本流動(dòng)障礙，實(shí)際上，資本在國際間流動(dòng)會(huì)受到外匯率管制和外匯市場不發(fā)達(dá)等因素的阻礙；

（3）假定套利資本規(guī)模是無限的，現(xiàn)實(shí)世界中很難成立；

（4）人為地提前假定了投資者追求在兩國的短期投資收益相等，現(xiàn)實(shí)世界中有大批熱錢追求匯率短期波動(dòng)帶來的巨大超額收益。

最近市場討論比較多的中美利差倒掛，實(shí)質(zhì)是指10y名義中債利率低于10y名義美債利率。但嚴(yán)格意義上來講，中美利差應(yīng)當(dāng)包含四種類型：長端中美名義利差、短端中美名義利差、長端中美實(shí)際利差、短端中美實(shí)際利差。我們計(jì)算了2005年匯改以來各類中美利差與人民幣匯率的相關(guān)性（實(shí)際利率=名義利率-CPI），發(fā)現(xiàn)不同利差與人民幣匯率的相關(guān)性有顯著差異，相關(guān)性按照高低排序的結(jié)果是（括號(hào)內(nèi)為相關(guān)系數(shù)）：短端名義（0.88）>；長端名義（0.79）>；短端實(shí)際（0.6）>；長端實(shí)際（0.37）。

因此，長端中美名義利差雖然使用最多，但與人民幣匯率的相關(guān)性并非最高。根據(jù)以上測算結(jié)果以及圖1-4的走勢對比，可以得出結(jié)論：短端中美利差的解釋力度高于長端，體現(xiàn)的是中美貨幣政策分化對于人民幣匯率波動(dòng)的重要影響；中美名義利差的解釋力度高于實(shí)際，體現(xiàn)的是中美通脹分化對于人民幣匯率波動(dòng)的重要影響；短端中美名義利差的解釋力度最高，反映出在人民幣匯率分析中，中美貨幣政策和通脹的差異性是首要考慮的方面。

然而，2020年下半年-2021年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，即使用經(jīng)歷史數(shù)據(jù)證明過的相關(guān)性最高的短端名義中美利差來研判人民幣匯率時(shí)也會(huì)出錯(cuò)，與此同時(shí)，短端中美實(shí)際利差卻展現(xiàn)出更強(qiáng)的解釋力，可以看到期間內(nèi)人民幣持續(xù)升值的過程中，伴隨著短端中美實(shí)際利差的持續(xù)上行。這意味著，在人民幣匯率分析中，短端中美實(shí)際利差不應(yīng)直接被忽略，而應(yīng)根據(jù)具體情況引入分析中，作為另一重要的補(bǔ)充指標(biāo)以提升預(yù)判的準(zhǔn)確度。

3.國際收支理論

前面提到了短端中美實(shí)際利差在解釋2020年-2021年的強(qiáng)勢人民幣匯率上發(fā)揮了不錯(cuò)的效果，但實(shí)際上，彼時(shí)的強(qiáng)勢人民幣表現(xiàn)也可由另一著名的匯率決定理論——國際收支理論來解釋。

1944年到1973年布雷登森林體系實(shí)行期間，各國實(shí)行固定匯率制度，彼時(shí)的匯率決定理論主要是從國際收支平衡的角度來闡述匯率的變動(dòng)，即確定適當(dāng)?shù)膮R率水平。國際收支平衡，指一國國際收支凈額即凈出口與凈資本流出的差額為零，主要包含經(jīng)常項(xiàng)目和資本金融賬戶項(xiàng)目。經(jīng)常項(xiàng)目，是指在國際收支中經(jīng)常發(fā)生的交易項(xiàng)目，包括貿(mào)易收支、勞務(wù)收支和轉(zhuǎn)移收支的總計(jì)差額，我國對經(jīng)常項(xiàng)目外匯實(shí)行結(jié)匯、售匯制；資本項(xiàng)目，是指國際收支中因資本的輸入和輸出而產(chǎn)生的外匯資產(chǎn)與負(fù)債的增減項(xiàng)目，包括直接投資、各類貸款、證券投資等。

國際收支說指出了匯率與國際收支之間存在的密切關(guān)系，有利于全面分析短期內(nèi)匯率的變動(dòng)和決定。國際收支說的缺陷在于：并沒有對影響國際收支的眾多變量之間的關(guān)系，及其與匯率之間的關(guān)系進(jìn)行深入分析，并得出具有明確因果關(guān)系的結(jié)論。

中美利差與國際收支有著緊密的聯(lián)系，理論上中美利差最直接影響的是國際收支中的資本金融賬戶項(xiàng)目，但觀測歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2010年以來，中美利差與經(jīng)常項(xiàng)目差額累計(jì)值同比增幅的走勢趨于同向，與資本金融賬戶差額累計(jì)值同比增幅的走勢趨于反向。同時(shí)，這意味著，貨幣寬松→利率下行→資本流出→匯率貶值的傳導(dǎo)鏈條在國內(nèi)難言順暢，這是由國內(nèi)特殊的外匯管制體系決定，也解釋了為何近期美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫的同時(shí)，國內(nèi)央行仍然可以降準(zhǔn)。如圖7-8，可以看到，國內(nèi)存款準(zhǔn)備金率和存款基準(zhǔn)利率與人民幣匯率更容易同向變動(dòng)，表明匯率難以成為掣肘國內(nèi)貨幣政策的主要因素。

2020年5月以來中美名義利差無法解釋人民幣的持續(xù)升值狀態(tài)，而中美實(shí)際利差卻可以，背后的宏觀邏輯在于，美國走出疫情困局的速度明顯慢于中國，而中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)領(lǐng)先全球，彌補(bǔ)了海外供需缺口，替代多國出口份額導(dǎo)致出口高增，經(jīng)濟(jì)增長層面的相對優(yōu)勢支撐中美實(shí)際利差持續(xù)上行的同時(shí)，也支撐著人民幣匯率維持強(qiáng)勢。出口高增對經(jīng)常賬戶順差貢獻(xiàn)較大，因此，貿(mào)易相對優(yōu)勢對匯率的支撐便體現(xiàn)在銀行代客結(jié)匯累計(jì)增速與人民幣匯率的同步上行，如圖9-10。

三回顧中美利差倒掛的情況

由于2年期中美名義利差與人民幣匯率的相關(guān)性最高，故本部分討論的中美利差倒掛，重點(diǎn)指2年期中債利率低于2年期美債利率的情況，回顧歷史上該類情況的出現(xiàn)（圖11陰影部分），可以給予當(dāng)下的分析一定啟示。

過去20年中，中美利差出現(xiàn)過四次倒掛。2008年金融危機(jī)以前，中美利差頻繁倒掛，最突出的倒掛出現(xiàn)在2005年1月-2007年11月期間，彼時(shí)美國經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通脹高企，期間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，而中國經(jīng)濟(jì)處于快速增長時(shí)期，通脹壓力不大，貨幣政策未明顯收緊。

2009年6月中美利差出現(xiàn)過半個(gè)月左右的倒掛，主因金融危機(jī)后中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步，美債利率快速上升前，中債利率就已跟隨經(jīng)濟(jì)大幅反彈，美債利率上升階段，中債利率反而走平。

2018年底，中美利差出現(xiàn)一個(gè)半月左右的倒掛，當(dāng)時(shí)美國處于加息尾聲中，經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期升溫，美債利率見頂回落；而國內(nèi)去杠桿后遺癥下，信用緊縮致經(jīng)濟(jì)承壓，中債利率快速下行尋底。

2022年4月初以來，中美利差再度倒掛，2020年新冠疫情爆發(fā)以來，美國無限量化寬松政策幫助國內(nèi)脫離經(jīng)濟(jì)危機(jī)的同時(shí)，也帶來了通脹在2022年創(chuàng)下歷史新高的后遺癥，美聯(lián)儲(chǔ)迫于通脹壓力不得不收緊貨幣以抑制通脹。國內(nèi)通脹壓力不大，地產(chǎn)低迷致經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，央行降準(zhǔn)降息穩(wěn)定市場預(yù)期，中美貨幣政策明顯分化。

綜上所述，我們可以明顯看到，導(dǎo)致中美利差倒掛最核心的原因在于兩國通脹和貨幣政策的分化，由于短端利率受貨幣政策影響更大，而通脹預(yù)期又能充分反映在名義利率中，故短端中美名義利差能充分體現(xiàn)兩國在通脹和貨幣上的差異性。同時(shí)，我們觀察到，中美利差是否倒掛與人民幣貶值壓力是否處于最大無必然聯(lián)系。

四結(jié)論與展望

1.結(jié)論

本文主要圍繞“中美利差如何影響人民幣匯率”這一問題展開討論，立足于購買力平價(jià)、利率平價(jià)及國際收支三種傳統(tǒng)的匯率決定理論，詳細(xì)闡述了中美利差與人民幣匯率之間的關(guān)系。由于三種理論各有優(yōu)劣，我們提出，在實(shí)際應(yīng)用中，三種理論的融會(huì)貫通有助于提升研判人民幣匯率的準(zhǔn)確度，與之相應(yīng)，短端名義利差、短端實(shí)際利差及經(jīng)常賬戶差額是需要重點(diǎn)關(guān)注的三個(gè)指標(biāo)。在具體分析中，我們得出以下結(jié)論：

（1）對人民幣匯率的解釋力度最高的不是長端中美名義利差，而是短端中美名義利差，反映的是，在人民幣匯率分析中，中美貨幣政策和通脹的差異性是首要考慮的方面。

（2）2020-2021年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在人民幣匯率分析中，短端中美實(shí)際利差不應(yīng)直接被忽略，而應(yīng)根據(jù)具體情況引入分析中，作為另一重要的補(bǔ)充指標(biāo)以提升預(yù)判的準(zhǔn)確度。

（3）中美利差與經(jīng)常項(xiàng)目差額累計(jì)值同比增幅的走勢趨于同向，與資本金融賬戶差額累計(jì)值同比增幅的走勢趨于反向，貨幣寬松→利率下行→資本流出→匯率貶值的傳導(dǎo)鏈條在國內(nèi)難言暢通，這也解釋了為何近期美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫的同時(shí)，國內(nèi)央行仍然可以降準(zhǔn)。

2.展望

展望后市，結(jié)合此前我們對于中美利率的報(bào)告觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)短期而言，人民幣仍易貶難升，理由在于：已經(jīng)下跌較大幅度的短端中美名義利差由于中美貨幣政策分化延續(xù)（中國降準(zhǔn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，美國加息治通脹）恐進(jìn)一步探底，那么，短期而言，中美利差大概率仍低位徘徊，甚至持續(xù)倒掛。同時(shí)，從貿(mào)易順差的角度來看，隨著國外復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中國替代外國的供給份額望逐步下行，出口增速放緩，貿(mào)易順差降低的背景下，中國經(jīng)常項(xiàng)目差額也望見頂回落，與中美利差的下行共同驅(qū)動(dòng)人民幣匯率貶值。

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