觀點(diǎn)小結(jié)

全球油脂顯性庫存暫時難以有效恢復(fù)

棕櫚油產(chǎn)地自身的問題

1.1 馬來： 4月出口預(yù)估下滑，增產(chǎn)節(jié)奏臨近

3月的MPOB報告釋放了兩個信號，即因需求增加導(dǎo)致的近月庫存持續(xù)去庫，以及逐步顯現(xiàn)的季節(jié)性增產(chǎn)。

目前就SPPpoma前15日的預(yù)估（5.28%，148萬噸）來看，馬來4月已出現(xiàn)季節(jié)性增產(chǎn)；實(shí)際上馬來4月的產(chǎn)量環(huán)比增幅只需要達(dá)到8%（155萬噸左右），整體增產(chǎn)節(jié)奏就將接近17、18年的豐產(chǎn)水平。

自4月開始棕櫚油價格的連續(xù)上漲，高價棕櫚油對消費(fèi)的抑制又開始顯現(xiàn)，馬來三大船運(yùn)機(jī)構(gòu)預(yù)估4月環(huán)比下滑17-20%，僅105萬噸左右，同比降幅約22%；假設(shè)極端情況下，馬來4月產(chǎn)量僅135萬噸，在出口下滑17%的情況下，預(yù)計馬來4月將累庫至165萬噸左右。

1.2勞動力：3月外勞入境關(guān)鍵點(diǎn)增速未達(dá)標(biāo)

以19-21年同期勞工均值（PLKS工作證）為基數(shù)，3月馬來外來短缺依舊維持在23%左右。馬來外勞中約46%來自印尼、17%來自孟加拉國，且均以穆斯林為主，因此在開齋節(jié)（5月3日）有較強(qiáng)的回鄉(xiāng)意愿，勞工入境在3月之后6月之前難有起色。相對的2月、3月的入境情況便成為了關(guān)鍵，但2月馬來入境勞工增速僅0.8遠(yuǎn)低于往年均值，3月入境增速也僅為49%，兩組數(shù)據(jù)表明之前馬來外勞問題的實(shí)質(zhì)性解決要等到5月之后。

目前馬來疫情并不樂觀，若在年初無法使勞動力快速到位，后期的勞動力增速將會規(guī)律性下降，勞動力恢復(fù)的二次節(jié)點(diǎn)將在5月之后。

1.3印尼：極其樂觀的產(chǎn)量與庫存

在給出1月423萬噸的歷史新高產(chǎn)量之后，印尼在傳統(tǒng)減產(chǎn)的2月也給出了383萬噸的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，同比增幅接近13.4%，較3年均值增6%，整體接近19年的豐產(chǎn)水平。在氣候性增產(chǎn)的持續(xù)加持下，預(yù)計未來印尼產(chǎn)量將持續(xù)走好。

2月的出口數(shù)據(jù)依舊受到當(dāng)時DMO政策的限制，僅210萬噸。在出口限制與季節(jié)性增產(chǎn)的疊加之下，印尼2月期末庫存達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的504萬噸，但是有趣的是當(dāng)時印尼國內(nèi)棕櫚油價格仍處于極高的狀態(tài)。如此看來，印尼國內(nèi)油脂價格高企的根本原因并不是棕櫚油實(shí)質(zhì)上的短缺，而是在高通脹下投機(jī)性質(zhì)的囤貨對市場價格的毒害。

1.4印尼：食用消費(fèi)與生柴消費(fèi)的極端差異

印尼2月國內(nèi)棕櫚油消費(fèi)環(huán)比下滑8.6%，同比下滑11.8%，僅137.7萬噸。其中食品端棕櫚油消費(fèi)僅48.9萬噸，環(huán)比下滑17%，同比下滑38%；與之相對的是2月印尼生物柴油消費(fèi)同比增長20%，至71萬噸。

受困于原油與油脂高價格的影響，印尼自去年9月開始其國內(nèi)的食用油消費(fèi)與生柴消費(fèi)情況便出現(xiàn)了劈叉。高企的原油價格使得印尼被迫增加了生物柴油的使用量，以原先B30政策下29%左右的實(shí)際完成度來看，2021年印尼實(shí)際摻混已完成了31.1%，且自去年9月開始生柴消費(fèi)平均增幅約20%。而與之相反的是印尼國內(nèi)食用消費(fèi)自去年9月開始平均減產(chǎn)約17%，平均每月減少11-19萬噸，累計減少約62萬噸。

2.1 戰(zhàn)爭預(yù)期的持續(xù)悲觀，惡化油脂供應(yīng)預(yù)期

在黑海問題爆發(fā)之前，原油價格一直是裹挾油脂價格走勢的重要因素。但是在黑海演變到如今這幅局面，原油價格對油脂價格影響正在逐漸減弱，久期原因是由于目前原油價格的回調(diào)并不是由于黑海問題緩解所導(dǎo)致的，而油脂供應(yīng)問題卻依然受到黑海問題的擾動?？梢钥吹阶?月8日原油價格高位回調(diào)之后，美豆油價格依舊保持在高位，且近期在原油價格繼續(xù)回落的情況下強(qiáng)勢上漲。

因此原油價格已從前期的裹挾油脂價格上漲，已經(jīng)演變?yōu)樵谌蛴椭?yīng)持續(xù)緊張的狀況下的潛在利多驅(qū)動。

2.2 美國生柴利好政策接二連三

在4月7日EPA 拒絕了 2018 年合規(guī)年度的36份SRE申請之后，4月12日美國政府又宣布緊急豁免夏季高比例乙醇汽油銷售禁令；如果說前者堅定了美政府生柴政策的決心，那么后者無疑是增加了美生柴潛在需求預(yù)期。

隨著美國生柴利好政策的持續(xù)出臺，4月以來的Rins價格持續(xù)走高；而隨著Rins價格的上漲帶來的是生物柴油摻混利潤的顯著上升，本來在3月中上旬因美豆油價格漲勢激烈導(dǎo)致?lián)交炖麧櫼欢鹊撂潛p區(qū)間，在一定程度上抑制了生柴對于豆油價格的動力傳導(dǎo)；但隨著生柴利好政策的出臺摻混利潤的增加，生柴的傳導(dǎo)路徑被打開美豆油價格上限再一次被拔高。

由于二代生柴較高的專項(xiàng)補(bǔ)貼與高于一代的Rins系數(shù)，使得二代生柴的生產(chǎn)能保持較高的生產(chǎn)利潤，而一代生柴由于高企的豆油價格目前已長期處于虧損狀態(tài)。而摻混利潤的走好在一定程度上刺激了下游對生柴的需求，因此在需求無礙的情況下二代生柴將在犧牲一代生柴市場份額的基礎(chǔ)上持續(xù)擴(kuò)張。

3.1 印度：港口與渠道庫存的嚴(yán)重分化

印度港口庫存與渠道庫存情況分化嚴(yán)重，港口庫存由于高油脂價格對進(jìn)口的抑制長期處于低位，而印度國內(nèi)貿(mào)易商的囤貨行為，導(dǎo)致渠道庫存不斷增至歷史新高；導(dǎo)致了印度國內(nèi)庫存情況尚可，但實(shí)際油脂供給不足的局面。

據(jù)悉印度政府周三晚些時候表示，為抑制囤貨行為并平抑價格，將油籽和食用油庫存限制的執(zhí)行期延長六個月至2022年12月31日。

在抑制囤貨行為的政策有助于印度釋放國內(nèi)的隱性庫存，在一定程度上降低了印度的植物油需，且印度菜籽即將上市，這也將進(jìn)一步緩和印度對進(jìn)口油脂的依賴；考慮到即將到來的齋月、節(jié)日因素，綜合考慮之下預(yù)期印度短期需求趨近中性偏弱，需求亮點(diǎn)并不明顯。

3.2 中國 ： 高價棕櫚油壓縮食用剛需，硬脂需求有所恢復(fù)

據(jù)國內(nèi)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示 ：21/22年度（O-M）累計進(jìn)口棕櫚油液油149.5萬噸同減43%，較往年均值減少57萬噸；硬脂進(jìn)口66.1萬噸同減31%。

一方面高價棕櫚油對中國的液油消費(fèi)的抑制表現(xiàn)的更加明顯，另一方面3月初開始的國內(nèi)疫情對餐飲消費(fèi)的打擊較大；3月中國液油消費(fèi)僅17萬噸，為歷史最低。往年3月一般是棕櫚油的消費(fèi)旺季，均值消費(fèi)量在40萬噸左右。

3.3中國：強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的基差回歸邏輯

P2201合約與P2202合約在期現(xiàn)回歸階段，均表現(xiàn)出了期貨價格補(bǔ)漲向現(xiàn)貨價格回歸的過程。P2203合約價格月前走勢與現(xiàn)貨價格走勢極為緊密，到后期甚至一度超過了現(xiàn)貨價格，導(dǎo)致最后現(xiàn)貨價格補(bǔ)漲向期貨價格回歸的過程。P2204合約最終的走勢與03合約也極為相似，也是由高同步狀態(tài)轉(zhuǎn)為短暫領(lǐng)漲，現(xiàn)貨價格補(bǔ)漲的狀態(tài)。

與1月9815的最終交割價和2月11084的交割價形成短期的市場底部不同的是，3月13729的交割價形成了一個短期的市場頂部，且當(dāng)時對應(yīng)的接近14300的現(xiàn)貨價格也似乎形成了一個短期難以逾越的鴻溝；就目前來看近期的棕櫚油盤面的強(qiáng)勢并沒有將推升現(xiàn)貨價格（13880）至新高。

3.4中國：國內(nèi)油脂庫存情況

截止4月18日國內(nèi)食用棕櫚油庫存約30萬噸，自近期國內(nèi)棕櫚油現(xiàn)貨進(jìn)口利潤有所恢復(fù)，供應(yīng)情況較前期有所好轉(zhuǎn)；目前食品端豆棕的大量替代，食用棕櫚油消費(fèi)也極其緩慢，疊加國內(nèi)自3月中旬以來疫情對餐飲消費(fèi)的抑制，國內(nèi)棕櫚油庫存略微增加。

豆油庫存約78.2萬噸，在進(jìn)口大豆到港增加，與國內(nèi)拋儲共同努力下近1個月國內(nèi)豆油庫存略有回升，但棕櫚油替代帶來的消費(fèi)增量，使得國內(nèi)豆油庫存難以快速上升。

華東菜油庫存19.8萬噸，基本持平。目前屬于國產(chǎn)菜籽的上市季，目前整體情況不會太差，后期需關(guān)注7月之后的菜籽供應(yīng)短缺的問題。

3.4中國：豆棕、菜棕現(xiàn)貨價差倒掛擴(kuò)大

伴隨近期棕櫚油價格持續(xù)走強(qiáng)，豆棕、菜棕本已有所恢復(fù)的價差再次擴(kuò)大，豆棕09價差甚至一度達(dá)到歷史新低。

隨著東南亞產(chǎn)量的持續(xù)向好，美豆播種天氣問題的逐步顯現(xiàn)，豆棕油供給端的差異將逐漸顯現(xiàn)，雖然近月可能依舊存在諸如勞動力等不穩(wěn)定因素，因此越是遠(yuǎn)月合約的豆棕價差修復(fù)的概率更大更安全。

數(shù)據(jù)來源：MET、 REFINITIV 、BMKG、Gapki、SEA、中國海關(guān)、農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)網(wǎng)、天風(fēng)期貨研究所

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