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近期內(nèi)外盤關(guān)聯(lián)性較為異常，兩者走勢(shì)分化背道而馳，我們?cè)凇丁咎鞘费萘x】?jī)?nèi)外盤“背道而馳”但不會(huì)“漸行漸遠(yuǎn)”》一文提到，由于我國(guó)1/3的消費(fèi)依靠進(jìn)口，國(guó)際糖市對(duì)我國(guó)糖價(jià)有較高的定價(jià)權(quán)，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)外整體走勢(shì)應(yīng)該趨同而非分化，因此當(dāng)前的分化應(yīng)該定義為短期的價(jià)格傳導(dǎo)滯后，終會(huì)恢復(fù)至同步。

但當(dāng)前異常不止走勢(shì)分化，我們通過觀察內(nèi)外盤合約的近遠(yuǎn)合約價(jià)差，當(dāng)前和往年對(duì)比也存在差異：

1、 原糖10月合約交割在即，但10月合約較03合約的貼水保持在0.8美分/磅附近，跟往年相比貼水幅度較為明顯，持倉(cāng)量處于歷年低位；

2、 以2010-2020年為參考，鄭糖1-5價(jià)差在當(dāng)前通常為正值，01合約平均較05合約升水50元/噸，但當(dāng)前01合約較05合約貼水70元/噸；

內(nèi)外合約同時(shí)呈現(xiàn)近弱遠(yuǎn)強(qiáng)的局面，但是內(nèi)外盤生成當(dāng)前局面的背后邏輯并不一致，外盤主要是由于需求的不振，而內(nèi)盤是由于供給的充足，不同的邏輯下，內(nèi)外盤轉(zhuǎn)折點(diǎn)判斷指標(biāo)也將會(huì)不同。

國(guó)際糖市諸多利好，但是需求疲軟糖價(jià)承壓

國(guó)際糖市其實(shí)存在諸多利好，例如全球消費(fèi)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)趨勢(shì)化2%的上量、巴西干旱霜凍減產(chǎn)的天氣行情、印度“不滿意”糖價(jià)出口放緩、380萬(wàn)噸的供給缺口和能源短缺價(jià)格上移等；但是原糖價(jià)格僅是在8月初攀上高點(diǎn)后，落寞退場(chǎng)，在同為軟商品的美棉沖上100美分之后，原糖依然在19-20美分附近波動(dòng)，問題主要在于需求的不振。

數(shù)據(jù)來源：WIND，CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究整理

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原糖10月合約交割在即，10月合約較03合約的貼水保持在0.9美分/磅，跟往年相比貼水幅度明顯；從持倉(cāng)量上看，去年同期持倉(cāng)量維持在61523手，對(duì)應(yīng)312萬(wàn)噸糖，而今持倉(cāng)量?jī)H10779手，對(duì)應(yīng)不足55萬(wàn)噸糖，表明出在合約到期前提貨意愿偏弱，同時(shí)也映射出當(dāng)前需求的不振。

短期需求不振的癥結(jié)：高位糖價(jià)和持續(xù)攀升的海運(yùn)費(fèi)

波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)持續(xù)上漲，周一漲幅達(dá)到5.2%，刷新2008年以來的高位；海岬型船運(yùn)價(jià)指數(shù)上漲9.5%，刷新了13年以來的新高。

數(shù)據(jù)來源：WIND，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究整理

巴西糖和泰國(guó)糖的運(yùn)費(fèi)和年初相比呈現(xiàn)出成倍的增長(zhǎng)，巴西糖運(yùn)費(fèi)從年初的30美元/噸直接上漲至68美元/噸；泰國(guó)糖也由12美元/噸上漲至28美元/噸。居高不下的運(yùn)費(fèi)和高位的糖價(jià)，各國(guó)更愿意就地消耗本國(guó)庫(kù)存，而非依靠進(jìn)口，巴西近幾個(gè)月的出口數(shù)據(jù)降幅明顯也可以印證出口貿(mào)易需求的不振——9月截至第三周，巴西食糖和糖蜜累計(jì)出口量為142.56萬(wàn)噸，日均出口量為11.88萬(wàn)噸，較去年同期的16.13萬(wàn)噸減少26.36%。

數(shù)據(jù)來源：WIND，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究整理

需求的修復(fù)成為國(guó)際糖價(jià)的轉(zhuǎn)折指標(biāo)

短期市場(chǎng)供需情況為供給偏緊預(yù)期存在，糖價(jià)攀升運(yùn)費(fèi)高企，需求偏弱，進(jìn)而施壓糖價(jià)；但是長(zhǎng)期來看本年度需求會(huì)呈現(xiàn)1.7%-2%的年度增幅，需求曲線向右移動(dòng)，再結(jié)合偏弱的供給，糖價(jià)重心在這種邏輯下將向上修復(fù)。因此在這種邏輯下，國(guó)際糖市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)和驅(qū)動(dòng)更應(yīng)該關(guān)注需求何時(shí)復(fù)蘇。

來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

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鄭糖1-5價(jià)差走闊，01合約較05合約的貼水由7月的不到20元/噸，上升至70元/噸，而往年同期01合約較05合約呈現(xiàn)50元/噸的升水。

和國(guó)際需求疲軟導(dǎo)致的近弱遠(yuǎn)強(qiáng)不一樣，國(guó)內(nèi)呈現(xiàn)出的近月貼水主要由于供給和庫(kù)存壓力導(dǎo)致，后市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)更應(yīng)該關(guān)注庫(kù)存壓力何時(shí)能夠得到釋放，而非需求端。

標(biāo)的物的微妙差距決定了合約價(jià)格估值的偏差

數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，CFC農(nóng)產(chǎn)品研究整理

往年年終結(jié)余變化呈現(xiàn)缺口，01合約的標(biāo)的物以甜菜糖為主，而今年59萬(wàn)噸的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存導(dǎo)致了01合約的標(biāo)的物為陳糖和甜菜糖，進(jìn)而導(dǎo)致了01合約估值偏低。

今年：庫(kù)存施壓01合約，強(qiáng)預(yù)期驅(qū)動(dòng)05合約

01合約映射的是偏弱的現(xiàn)實(shí)——進(jìn)口依然居高不下和高庫(kù)存，9月到預(yù)計(jì)將達(dá)到62萬(wàn)，庫(kù)存疊加甜菜糖開榨供給充足，施壓近月合約；

05合約映射的是偏強(qiáng)的預(yù)期——9月份預(yù)計(jì)裝船數(shù)不到5萬(wàn)噸， 結(jié)合進(jìn)口利潤(rùn)的嚴(yán)重倒掛，疊加甜菜糖40萬(wàn)噸的減產(chǎn)預(yù)期，庫(kù)存和進(jìn)口壓力將逐步減少。

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此外從合約的標(biāo)的物上看，05合約將以交易蔗糖為主，而蔗糖本身估值高于甜菜糖， 05合約在標(biāo)的物上具有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，當(dāng)前加工糖廠還未點(diǎn)價(jià)，外盤03合約對(duì)應(yīng)的進(jìn)口成本已在6400元/噸之上，這種進(jìn)口利潤(rùn)倒掛的優(yōu)勢(shì)，由于運(yùn)輸時(shí)間和點(diǎn)價(jià)時(shí)間價(jià)差將滯后地兌現(xiàn)在05合約上。

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