(資料圖)

來源：申銀萬國期貨宏觀金融研究

摘要

今年以來，由于鋼廠的潛在產(chǎn)能體量總體高于需求，一旦鋼廠開啟復(fù)產(chǎn)就會(huì)面臨兩個(gè)窘境。其一，當(dāng)鐵水產(chǎn)量回升時(shí)，焦煤、鐵礦由于自身供需格局的相對(duì)偏緊，會(huì)持續(xù)侵蝕鋼廠環(huán)節(jié)的利潤。其二，鐵水復(fù)產(chǎn)的高度本身受到終端需求承接能力、和累庫壓力的限制，在投機(jī)需求缺失的情況下，成材庫存自下而上的轉(zhuǎn)移將對(duì)鋼價(jià)造成負(fù)面沖擊。以上兩種情況最終均指向了鋼廠利潤歸零的結(jié)局。

從成材價(jià)格=成本+利潤定價(jià)的角度考慮，在弱需求預(yù)期暫未扭轉(zhuǎn)的氛圍里，尤其是在臨近年底的冬儲(chǔ)階段內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)鋼廠利潤的估值將繼續(xù)位于零軸附近。那么螺紋絕對(duì)價(jià)格的高低很大程度上就取決于爐料在不同鐵水供給水平下的價(jià)格表現(xiàn)，以及減產(chǎn)何時(shí)會(huì)導(dǎo)致成材出現(xiàn)微觀上的缺口。

無論減產(chǎn)是負(fù)利潤下的主動(dòng)減產(chǎn)，還是行政性的環(huán)保限產(chǎn)，對(duì)價(jià)格的影響都將更多體現(xiàn)在成本的拖累上。從這個(gè)角度來說，秋冬季限產(chǎn)對(duì)鋼價(jià)的影響是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，只有當(dāng)限產(chǎn)的幅度足以造成成材微觀缺口時(shí)，才能對(duì)價(jià)格產(chǎn)生正向的驅(qū)動(dòng)。

螺紋01合約或難走出鐵元素產(chǎn)能偏過剩的格局，歷年11月下旬也是年內(nèi)需求季節(jié)性的拐點(diǎn)。所以對(duì)RB01合約而言，由于減產(chǎn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺后的反彈修復(fù)可以有，但空間也將受制于長流程的成本。相較來說，沒有季節(jié)性的拖累，疊加政策端或有的積極推動(dòng)，05合約面臨的需求預(yù)期一定程度上要好于01合約。

正文

01

現(xiàn)實(shí)預(yù)期矛盾交織，成本壓制反彈空間

10月節(jié)后以來，在終端需求旺季向上彈性被證偽的微觀表現(xiàn)，以及對(duì)未來宏觀政策預(yù)期微調(diào)的交織下，黑色盤面整體探底回升，尤其是爐料盤面波動(dòng)進(jìn)一步加劇。從估值上看，成材01主力合約跌破上一輪負(fù)反饋前低（7月中旬）；鐵礦內(nèi)外盤面一度跌破80美金成本線支撐，市場(chǎng)對(duì)微觀上終端需求季節(jié)性轉(zhuǎn)差的悲觀心態(tài)躍然紙上，引發(fā)了年內(nèi)第三輪黑色的整體負(fù)反饋。

而從現(xiàn)實(shí)的層面看，黑色各品種現(xiàn)貨價(jià)格、成本同步下移，利潤壓縮正在逐步兌現(xiàn)，負(fù)反饋發(fā)酵進(jìn)度已至后半程。

截至11月7日，華東長流程螺紋即時(shí)成本3635元/噸，盤面長流程成本3620元/噸，目前螺紋01合約基本貼著下沿的盤面成本運(yùn)行。

基差角度，華東主流現(xiàn)貨報(bào)價(jià)3770元/噸，RB01合約盤面基差由10月10日的215元/噸走縮11月4日的208元/噸。RB01合約基差水平與去年同期相比并無明顯優(yōu)勢(shì)，低估值主要體現(xiàn)在鋼廠利潤層面。

今年以來，由于鋼廠的潛在產(chǎn)能體量總體高于需求，一旦鋼廠開啟復(fù)產(chǎn)就會(huì)面臨兩個(gè)窘境。其一，當(dāng)鐵水產(chǎn)量回升時(shí)，焦煤、鐵礦由于自身供需格局的相對(duì)偏緊，會(huì)持續(xù)侵蝕鋼廠環(huán)節(jié)的利潤。其二，鐵水復(fù)產(chǎn)的高度本身受到終端需求承接能力、和累庫壓力的限制，在投機(jī)需求缺失的情況下，成材庫存自下而上的轉(zhuǎn)移將對(duì)鋼價(jià)造成負(fù)面沖擊。以上兩種情況最終均指向了鋼廠利潤歸零的結(jié)局。

在7月下旬鐵水進(jìn)入復(fù)產(chǎn)通道后，到9月下旬的8周的時(shí)間內(nèi)，247家鐵水產(chǎn)量從214萬噸增至240萬噸。在這期間，焦炭累計(jì)漲價(jià)400元/噸，港口pb粉和超特累計(jì)分別上漲83元/噸和106元/噸。

而在復(fù)產(chǎn)的過程中，螺紋現(xiàn)貨和盤面利潤均逐步向盈虧平衡線靠攏，且盤面似乎早已從估值層面就給出了對(duì)利潤的悲觀態(tài)度。即使在7月中下旬黑色集體反彈的階段里，螺紋盤面的利潤不僅沒有從產(chǎn)業(yè)鏈利潤景氣度的角度給出邊際向好的定價(jià)，反而與螺紋的上漲背道而馳，似乎在黑色整體還在猶豫方向的時(shí)候就已經(jīng)給出了目前負(fù)反饋現(xiàn)狀的指引。

從節(jié)后負(fù)反饋行情內(nèi)的微觀表現(xiàn)上看，4周周均去庫27萬噸，今年金三銀四周均去庫11萬噸，雖然表需沒有明顯突破，但由于供給水平的下降，供需兩端的動(dòng)態(tài)矛盾有了明顯緩解。在靜態(tài)供需矛盾并不突出的情況下，相較于6月初開始的負(fù)反饋，本輪負(fù)反饋的驅(qū)動(dòng)除了對(duì)需求季節(jié)性下降的擔(dān)憂外，更多的還是基于利潤層面已經(jīng)到了再度引發(fā)減產(chǎn)的臨界點(diǎn)。

進(jìn)一步說，從成材價(jià)格=成本+利潤定價(jià)的角度考慮，在弱需求預(yù)期暫未扭轉(zhuǎn)的氛圍里，尤其是在臨近年底的冬儲(chǔ)階段內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)鋼廠利潤的估值將繼續(xù)位于零軸附近。那么螺紋絕對(duì)價(jià)格的高低很大程度上就取決于爐料在不同鐵水供給水平下的價(jià)格表現(xiàn)，以及減產(chǎn)何時(shí)會(huì)導(dǎo)致成材出現(xiàn)微觀上的缺口。

02

終端需求仍在筑底，靜待預(yù)期底部回暖

去年三季度以來，地產(chǎn)新開工總量性缺失對(duì)黑色終端需求高度的抑制，在盤面上被屢次交易定價(jià)，這也是螺紋01合約盤面始終難以走出利潤擴(kuò)張行情的依據(jù)之一。明年一季度之前，地產(chǎn)新開工的頹勢(shì)對(duì)螺紋需求的制約或?qū)⒗^續(xù)發(fā)酵。

9月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源1.35億元，在銷售端資金來源的貢獻(xiàn)下，雖然同比降幅有小幅收窄（-21.3%），但鑒于去年下半年開始基數(shù)的走低，地產(chǎn)開發(fā)商總量層面的資金狀況改善并不明顯。9月資金來源的絕對(duì)值處于近5年來的最低水平，前端拿地、新開工等自主投入資金體量較大的項(xiàng)目，開發(fā)商參與的積極性依然較低。

另外，9月居民端購房熱情的環(huán)比回升缺乏一定的持續(xù)性。今年9月30城商品房成交面積同比降幅14%，10月及11月至今的同比降幅分別為18%和24%。

來自居民端購房增量資金的狀況并不穩(wěn)定，銷售和房?jī)r(jià)方面也并未顯示出地產(chǎn)走出谷底的跡象。在開發(fā)商土地儲(chǔ)備低位，且前端拿地尚未有趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)的情況下，地產(chǎn)端對(duì)螺紋需求總量層面的拖累或?qū)⒀永m(xù)至明年1季度。

從時(shí)間上看，螺紋01合約或難走出鐵元素產(chǎn)能偏過剩的格局，歷年11月下旬也是年內(nèi)需求季節(jié)性的拐點(diǎn)。所以對(duì)RB01合約而言，由于減產(chǎn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺后的反彈修復(fù)可以有，但空間也將受制于長流程的成本。相較來說，沒有季節(jié)性的拖累，疊加政策端或有的積極推動(dòng)，05合約面臨的需求預(yù)期一定程度上要好于01合約。

03

減產(chǎn)仍在發(fā)酵，關(guān)注秋冬季限產(chǎn)幅度

10月中旬鐵水見頂開始回落以來，3周內(nèi)247家鐵水產(chǎn)量由240萬噸回落至233萬噸。目前全國鋼廠盈利率10%不到，鋼廠即時(shí)虧損雖有收窄，但仍在負(fù)值區(qū)間，鋼廠在此利潤環(huán)境下主動(dòng)復(fù)產(chǎn)的意愿并不強(qiáng)烈。另外，從今年粗鋼產(chǎn)量平控的要求來看，根據(jù)10月生鐵和廢鋼用量，我們預(yù)估11-12月粗鋼日度產(chǎn)量需控制在272萬噸以下，環(huán)比預(yù)估的10月日均粗鋼產(chǎn)量降幅在15萬噸左右，鋼聯(lián)口徑鐵水產(chǎn)量也有向下突破230萬噸以下的可能。

鐵水產(chǎn)量的進(jìn)一步下降，一方面將帶來爐料價(jià)格和鋼廠成本的下移，但另一方面也將對(duì)成材供需產(chǎn)生正向推動(dòng)。在成材沒有因?yàn)闇p產(chǎn)出現(xiàn)微觀上的供需缺口前，無論減產(chǎn)是負(fù)利潤下的主動(dòng)減產(chǎn)，還是行政性的環(huán)保限產(chǎn)，對(duì)價(jià)格的影響都將更多體現(xiàn)在成本的拖累上。從這個(gè)角度來說，秋冬季限產(chǎn)對(duì)鋼價(jià)的影響是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，只有當(dāng)限產(chǎn)的幅度足以造成成材微觀缺口時(shí)，才能對(duì)價(jià)格產(chǎn)生正向的驅(qū)動(dòng)。

04

小結(jié)

10月上旬至今，黑色整體在宏觀預(yù)期擾動(dòng)下負(fù)反饋進(jìn)程已經(jīng)過半，盤面鐵礦、焦炭基本已經(jīng)反映4季度成材供需兩端均邊際減量的悲觀預(yù)期?，F(xiàn)貨層面，焦炭仍在提降周期內(nèi)，鐵礦普氏和港口Pb粉在跌破年內(nèi)新低后近期有所企穩(wěn)。

目前鐵水虧損減產(chǎn)在現(xiàn)貨層面的影響正在逐步兌現(xiàn)，負(fù)反饋進(jìn)入后半程。在目前的利潤水平下，鐵水短期還難言企穩(wěn)，變量在于后續(xù)進(jìn)一步下降的空間。在爐料盤面整體貼水現(xiàn)貨，且成材盤面絕對(duì)價(jià)格圍繞成本線定價(jià)的判斷下，成材盤面進(jìn)一步的下跌需要現(xiàn)貨端，尤其是爐料的配合。

邊際上看，無論減產(chǎn)是負(fù)利潤下的主動(dòng)減產(chǎn)，還是行政性的環(huán)保限產(chǎn)，對(duì)鋼價(jià)的影響是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程。只有當(dāng)限產(chǎn)的幅度足以造成成材微觀缺口時(shí)，才能對(duì)價(jià)格產(chǎn)生正向的驅(qū)動(dòng)。

以目前的庫存和估值，我們對(duì)成材01合約保持謹(jǐn)慎偏空的思路。相較而言，遠(yuǎn)期05合約沒有季節(jié)性的拖累，疊加政策端或有的積極推動(dòng)，05合約面臨的需求預(yù)期一定程度上要好于01合約。

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