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11月上旬，隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的預(yù)期升溫，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅反彈。然而，美債收益率并沒(méi)有明顯走弱，反而在進(jìn)一步攀升，且美債長(zhǎng)短端利差倒掛越發(fā)嚴(yán)重，這往往是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。

筆者認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息節(jié)奏過(guò)度樂(lè)觀，美國(guó)通脹具有很強(qiáng)的頑固性。盡管很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在放緩，但是從上個(gè)世紀(jì)70年代滯漲期經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果不持續(xù)提高美元實(shí)際利率，并引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格下跌，美國(guó)通脹是很難快速回落的。因此警惕美債收益率在美國(guó)公布10月通脹數(shù)據(jù)后進(jìn)一步?jīng)_高的風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)可能放緩加息節(jié)奏，但利率高點(diǎn)和久期放大

美東部時(shí)間11月2日，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)FOMC會(huì)后宣布，將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從3.00%至3.25%上調(diào)到3.75%至4.00%。從FOMC聲明和鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)上的講話，筆者認(rèn)為主要注意以下幾點(diǎn)：

美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏可能有所調(diào)整。FOMC聲明顯示，在確定未來(lái)目標(biāo)區(qū)間的加息步伐時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹的滯后影響以及經(jīng)濟(jì)和金融進(jìn)展。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)也表示，政策的全面效果需要時(shí)間才能生效，尤其是對(duì)通脹的影響。在某個(gè)時(shí)候，放慢加息速度將是合適的。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐未來(lái)將會(huì)放緩，尤其是在看到通脹有回落的證據(jù)的時(shí)候。

終端利率高點(diǎn)和持續(xù)的久期會(huì)超過(guò)此前預(yù)期。FOMC聲明顯示，繼續(xù)上調(diào)目標(biāo)區(qū)間將是適當(dāng)?shù)?，以便使貨幣政策的立?chǎng)，該立場(chǎng)具有足夠的限制性，以便隨著時(shí)間的推移使通脹率恢復(fù)到2%。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，終端利率可能會(huì)高于9月時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。持續(xù)的加息將是適當(dāng)?shù)?，以使利率水平達(dá)到足夠的限制性。換句話說(shuō)，在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)需要容忍更高的利率環(huán)境。

不認(rèn)為加息過(guò)快，反而擔(dān)心加息力度不夠。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上直言關(guān)注點(diǎn)不應(yīng)該放在加息的速率上了，而是終端利率的高度和持續(xù)時(shí)間。如果緊縮力度不夠，一兩年之后大家就會(huì)意識(shí)到通脹沒(méi)有得到控制。

中短期貨幣政策不大可能轉(zhuǎn)向，鮑威爾表示，歷史強(qiáng)烈警告不要過(guò)早放松政策。在美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)到足夠的利率水平之前，我們還有一段路要走。鮑威爾表示，如果我們過(guò)度緊縮，我們有能力使用強(qiáng)大的工具來(lái)支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)管理的視角下現(xiàn)在聯(lián)儲(chǔ)考慮的是緊得不夠和松得過(guò)早，而不是緊過(guò)頭和松太晚。

承認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退可能性是存在的，軟著陸的窗口變窄。鮑威爾表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性依然存在，不過(guò)窗口變窄了。高利率已經(jīng)顯著影響住房市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)活動(dòng)正在下降，不過(guò)美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表依然強(qiáng)勁。沒(méi)人知道經(jīng)濟(jì)衰退什么時(shí)候到來(lái)，沒(méi)人知道經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)多嚴(yán)重。但是通脹依然嚴(yán)重，這就要求美聯(lián)儲(chǔ)的政策更嚴(yán)格。

從結(jié)果上來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)傳遞了加息終點(diǎn)更高、持續(xù)更久，盡管為美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息節(jié)奏放緩開(kāi)了口子，但是還需要觀察10月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)。如果10月通脹數(shù)據(jù)還是超預(yù)期上行，美聯(lián)儲(chǔ)12月宏觀環(huán)境下加息幅度有可能加大。根據(jù)芝商所FedWatch Tool在11月7日的分析顯示，美聯(lián)儲(chǔ)12月加息幅度放緩至50個(gè)基點(diǎn)的概率較大。

美國(guó)9月份職位空缺出人意料地上升，突顯出勞動(dòng)力市場(chǎng)的持續(xù)緊張以及工資面臨持續(xù)上行壓力的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)勞工部公布的職位空缺和勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查（JOLTS）數(shù)據(jù)顯示，全美9月份的空缺職位數(shù)量從8月的修正值1028萬(wàn)增加43.7萬(wàn)至1071.7萬(wàn)，創(chuàng)下今年以來(lái)第二大增幅，即3月增加51.1萬(wàn)空缺職位以來(lái)的最大增幅。盡管美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，但職位空缺的意外回升凸顯了市場(chǎng)對(duì)工人的強(qiáng)勁需求，勞動(dòng)力供需之間的持續(xù)失衡繼續(xù)支撐著強(qiáng)勁的工資增長(zhǎng)，加劇了廣泛的通脹壓力。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果沒(méi)有美元實(shí)際利率大幅上升， 以資產(chǎn)價(jià)格回落引發(fā)帶來(lái)出發(fā)信用環(huán)境收緊，美國(guó)很難控制由供給端引發(fā)的通脹。上世紀(jì)70年代美國(guó)滯漲期，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，并抬升實(shí)際利率最終在上個(gè)世紀(jì)80年代初才逐步控制通脹。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)放緩，長(zhǎng)短端利差倒掛加劇

伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美國(guó)地產(chǎn)與消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂升溫。作為經(jīng)濟(jì)中對(duì)利率變化最敏感的領(lǐng)域之一，隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速惡化。全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)線上，10月，全美住宅建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)下跌至38點(diǎn)，創(chuàng)下2020年6月疫情高峰期以來(lái)的最低記錄，去年同期高達(dá)80點(diǎn)。10月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI降至50.2，創(chuàng)2020年5月以來(lái)新低，其中新訂單分項(xiàng)指數(shù)在最近五個(gè)月內(nèi)第四次萎縮。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)緊縮周期，長(zhǎng)短端利差倒掛大概率倒掛大概率預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入衰退，例如2007年次貸危機(jī)爆發(fā)前。11月7日，美國(guó)國(guó)債收益率曲線的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，2/10年收益率倒掛水平創(chuàng)下1980年代初以來(lái)新高，2年期美債收益率比10年期美債收益率高出50個(gè)基點(diǎn)。本次美債長(zhǎng)短期收益率曲線倒掛從7月初開(kāi)始。7月5日，被視為全球資產(chǎn)定價(jià)之“錨”的10年期美債收益率與追蹤短期利率預(yù)期的2年期美債收益率持平，同為2.82%。7月6日開(kāi)始，10年期與2年期美債收益率開(kāi)始倒掛。

圖為10年期和3個(gè)月期美債收益率利差

因此，我們認(rèn)為，美債收益率上升勢(shì)頭并并沒(méi)有止步，市場(chǎng)可能低估了通脹根深蒂固的程度，以及美聯(lián)儲(chǔ)不惜犧牲經(jīng)濟(jì)也要抗擊通脹的堅(jiān)定決心。投資者可以運(yùn)用芝商所微型國(guó)債期貨合約 （包括2年期及10年期）作風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和捕捉投資回報(bào)機(jī)會(huì)的工具。微型2年期（代碼：2YY）和微型10年期收益率期貨（10Y）的規(guī)模將為每收益基點(diǎn)10美元，并以新創(chuàng)建的BrokerTec現(xiàn)金美國(guó)國(guó)債基準(zhǔn)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，是一種管理短期美債收益率風(fēng)險(xiǎn)的高效工具。

微型美債收益率期貨合約

針對(duì)美債期貨，芝商所新推出四個(gè)微型美債收益率期貨合約（包括2年、5年、10年、30年期），讓投資者再多一個(gè)選擇。與傳統(tǒng)國(guó)債期貨不同，這類(lèi)合約直接掛鉤國(guó)債利率。這樣的合約設(shè)計(jì)使交易更簡(jiǎn)易，而且可以配合各類(lèi)交易與風(fēng)險(xiǎn)管理策略包括：獲取新發(fā)行的美國(guó)國(guó)債收益率的敞口、更精確地對(duì)沖美國(guó)國(guó)債拍賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行中性收益率曲線的DV01價(jià)差交易策略及通過(guò)期轉(zhuǎn)現(xiàn)（EFP）方式交易期貨與現(xiàn)貨價(jià)差。

關(guān)鍵詞： 美債收益率 美國(guó)經(jīng)濟(jì)