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來源：CFC金屬研究

一、美債收益率的分析框架

美國十年期國債收益率是全球市場利率之母，伯南克在2013年舊金山聯(lián)儲舉辦的年度貨幣政策會議上將其因素拆解為三大驅(qū)動力(行情838275,診股)，分別為未來短期利率預期、通脹預期和期限溢價。

首先，本文以實際經(jīng)濟增長率作為短期利率預期的跟蹤指標，選取 GDP 同比為其代理變量；其次，考慮到美聯(lián)儲貨幣政策框架中將通脹數(shù)據(jù)作為重要參考標準，因此在利率的通脹預期端選擇錨定實際通脹，這樣既考慮到核心通脹對經(jīng)濟景氣度的反應(yīng)有包含了物價對貨幣政策的影響；最后，期限溢價本文選取每月紐約聯(lián)儲公布的期限溢價數(shù)值（AMCTP10）進行追蹤。期限溢價是持有長期限債券的債權(quán)人所要求的額外回報。主要受兩方面因素影響，一個是風險預期程度（持有債券的感知風險越高，期限溢價就會更高），另一個是國債供需結(jié)構(gòu)變化（供給大于需求，期限溢價趨于上行，反之亦然）。

本文摘取1980年Q1-2022Q3和2008年1 月-2022年10月兩組數(shù)據(jù)，其變量分別是實際GDP、CPI當月同比和ACM期限溢價的季度均值數(shù)據(jù)；并且將這三類數(shù)據(jù)引申為WEI、PCE當月同比和 PMI指標的月度均值數(shù)據(jù)。其次對兩組變量的回歸結(jié)果進行分析和對比，最后研究美國經(jīng)濟增長、通脹預期以及期限溢價三因子的趨勢，以此來預測十年期美債收益率在22Q4-23Q3期間的走勢，此次預測的目的可以為市場預判未來美聯(lián)儲宏觀政策走向給予一定的參考。

1.1 實際自然收益率

1、美國實際 GDP增長

國債收益率取決于國債發(fā)行國的經(jīng)濟基本面。自1980年以來，美國十年期國債月均收益率與名義 GDP同比增速展現(xiàn)了很強的關(guān)聯(lián)性，拐點出現(xiàn)時間呈現(xiàn)高度的一致性。名義GDP增速由兩部分組成，實際GDP增速與通貨膨脹水平。實際GDP增速代表了經(jīng)濟的基本面，自八十年代以來，與美國國債收益率基本同步下行。

2、WEI 經(jīng)濟指標

紐約聯(lián)儲每周經(jīng)濟指數(shù)WEI，最新2022年10月8日數(shù)據(jù)為2.19。美國的周度經(jīng)濟指數(shù)（WEI）是使用及時且相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)構(gòu)造的實體經(jīng)濟活動指數(shù)，它捕捉了10個不同的日度和周度時間序列的共同組成部分，涵蓋消費者行為、勞動力市場和生產(chǎn)。從模型效果來看，WEI是GDP增長率的一個重要預測因子，可以解釋其89%的變化，且距離數(shù)據(jù)發(fā)布提前近一個月。

1.2 通脹

通貨膨脹預期，代表了市場對央行利率政策變化的預期，通脹率上行，加息預期升高，對投資美國國債所要求的收益率也會升高，反之亦然。根據(jù)費雪效應(yīng)，當實際通貨膨脹上升時，投資者必然需要更高的名義收益率來維持實際收益率不變。

根據(jù)最新指標，美國10月未季調(diào)CPI年率錄得 7.7%，低于預期的8%，時隔7個月再度回落至8%以下，為2022年1月以來最小增幅。

并且從今年美聯(lián)儲的貨幣政策表態(tài)來看，降低通脹率是當前貨幣政策的首要任務(wù)，因此對于未來通脹的預期將是主要美聯(lián)儲貨幣政策快慢或者轉(zhuǎn)向的首要因素，但是隨著通脹危機逐漸緩解，市場對于經(jīng)濟基本面的關(guān)注重心會逐漸從通脹端轉(zhuǎn)向經(jīng)濟增長端。

1.3 期限溢價

期限溢價是指投資者長期持有債券后，用以彌補其機會成本而要求的額外回報。自 2008年金融危機以來，美國十年期國債的期限溢價呈現(xiàn)下行趨勢直至 2014 年達到負值。關(guān)于期限溢價測算的方法，美聯(lián)儲運用最廣泛且長期持續(xù)跟蹤的是紐約聯(lián)儲 ACM期限溢價法。除ACM 期限溢價外，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）是反映經(jīng)濟基本面變化的另外一個重要指標。

二、美債收益率的測算

2.1 回歸結(jié)果

本文的數(shù)據(jù)處理分為兩組：

第一組的解釋變量分別為實際GDP、CPI當月同比和ACM期限溢價的季度均值數(shù)據(jù)；第二組的解釋變量分別為WEI、PCE當月同比和PMI指標的月度均值數(shù)據(jù)。

1、第一組回歸

首先，用“美國實際GDP增速”代表美國經(jīng)濟基本面變化，用“美國 CPI 同比增速”衡量美國通脹水平的高低，用紐約聯(lián)儲公布的“十年期美債期限溢價（term premia）”映射市場風險偏好。再利用1981年Q1至2022年Q3期間十年期美債收益率與各解釋因子的季度均值進行全樣本回歸分析。得到以下結(jié)果：

根據(jù)上述回歸分析結(jié)果可以看出，實際 GDP 增速、CPI 當月同比以及 ACM 期限溢價指標對于美債收益率的解釋均趨于正向；但其指標的頻率各不相同，頻率越高的指標代表對于美債收益率的解釋影響越大。其中，實際 GDP 增速每上升 1%，美債收益率則提高 15.30%；ACM 期限溢價對于美債收益率的影響是最大的，則說明市場風險偏好的權(quán)重最大，可以看出利率是順市場情緒的指標。

基于以上分析得到美債收益率的預測指標，再將預測值與實際值進行對比可以看出，兩者走勢基本上趨于一致。

2、第二組

首先用 WEI 代表美國經(jīng)濟基本面變化，PCE當月同比衡量美國通脹水平的高低，PMI映射市場風險偏好。再利用2008年1月至2022年10月期間十年期美債收益率與各解釋因子的月度均值進行全樣本回歸分析。具體結(jié)果如下：

以上回歸結(jié)果可以看出，WEI和PCE當月同比對于美債收益率的解釋均趨于正向，但PMI指標每上升1%，美債收益率則下降2.72%。

基于以上分析得到美債收益率的預測指標，再將預測值與實際值進行對比可以看出，兩者走勢基本上趨于一致。

以上兩組數(shù)據(jù)的回歸進行對比，可以看到，第一組以 GDP、CPI 和 ACM 風險溢價作為解釋因子得到的結(jié)果符合本文的整體判斷，那么，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)以上的研究結(jié)果繼續(xù)探討美債收益率在未來一年的走勢。

2.2 基于回歸結(jié)果的預測

基于以上對于美債收益率三因子模型的分析結(jié)果，本文預測未來 22Q4-23Q3 期間的美國經(jīng)濟增長、通脹以及風險偏好的走勢，并將其分為樂觀、中性以及悲觀這三種情況進行分析。

樂觀預期下，假設(shè)美國經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”，經(jīng)濟基本面偏強，通脹數(shù)據(jù)具有一定韌性但是緩慢回落，并且市場風險偏好跟隨實際經(jīng)濟走勢表現(xiàn)較為平穩(wěn)；中性預期下，假設(shè)美聯(lián)儲經(jīng)濟延續(xù)目前回落趨勢，經(jīng)濟基本面表現(xiàn)疲軟，通脹數(shù)據(jù)連續(xù)回落但依然高于聯(lián)儲目標，市場風險偏好逐步回調(diào)但是不出現(xiàn)明顯崩塌；悲觀預期下，經(jīng)濟走勢顯著回落，升值出現(xiàn)“硬著陸”，但通脹率快速回落，市場風險偏好跟隨經(jīng)濟出現(xiàn)明顯收縮。具體內(nèi)容如下：

1、經(jīng)濟增長指標

在樂觀情況下，美國實際 GDP 整體會保持經(jīng)濟增長空間，本文測算 22Q4-23Q3 期間分別為 1.70%/1.20%/1.50%/2.00%；

2、通脹指標

在樂觀情況下，美聯(lián)儲通過加息不斷地控制通脹，壓低通脹率，本文測算 22Q4-23Q3 期間 CPI 同比分別為 7.00%/6.80%/6.70%/6.50%。

3、ACM 期限溢價指標

在樂觀情況下，ACM 風險溢價會隨著通脹率的抑制以及經(jīng)濟復蘇而不斷抬升，本文測算22Q4-23Q3 期間分別為-0.30%/-0.10%/0.10%/0.30%；

4、美債收益率測算結(jié)果

基于以上對于美國 GDP 同比增速、CPI 當月同比以及 ACM 期限溢價 22 年 Q4-23Q3 期間的預測，得到十年期美債收益率在樂觀、中性以及悲觀情況的數(shù)據(jù)。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，將實際 GDP、CPI 當月同比以及 ACM 期限溢價這三個解釋因子在未來四個季度的走勢圖進行預測，并得到十年期美債收益率在樂觀、中性以及悲觀情況的預測走勢圖。

通過以上模擬預測可以看到，只有在經(jīng)濟走勢偏樂觀的情形下未來的長期美債走勢才會出現(xiàn)繼續(xù)上漲的趨勢，在經(jīng)濟基本面維持目前趨勢或者是加速下行時，遠期的利率預期皆存在向下調(diào)整的預期。但是考慮到美聯(lián)儲目前加息進程尚未完結(jié)，未來短期利率依然存在上調(diào)的空間，因此美債的利率曲線倒掛結(jié)構(gòu)將進一步加深，對于經(jīng)濟的悲觀預計以及負面影響也會逐漸在經(jīng)濟基本面顯現(xiàn)。從這一方面來看，未來風險資產(chǎn)的上行依然面臨壓力，在策略上推薦買入避險資產(chǎn)（貴金屬、債等）賣出其他風險資產(chǎn)。

關(guān)鍵詞： 美國國債