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來源：申銀萬國期貨宏觀金融研究

摘要

本輪黑色集體反彈我們認為是在產業(yè)鏈整體庫存低位，且?guī)齑娼Y構集中于上游的環(huán)境下，由預期好轉、投機補庫需求部分回歸所帶動的一輪基差修復。

從目前的盤面估值上看，黑色各品種的基差都已經明顯收窄，爐料盤中甚至一度出現(xiàn)小幅的升水，盤面鋼廠的利潤也在不斷被擠壓。盤面進一步向上突破或將對現(xiàn)貨價格的上漲提出更高的要求。

鑒于目前鋼廠處于歷史低位的爐料庫存，在春節(jié)前的冬儲補庫或在所難免，這也是目前多頭拉漲近月盤面的支撐所在。在終端需求沒有發(fā)生季節(jié)性回落、鋼廠利潤仍支持冬儲補庫之前，盤面近月爐料的驅動偏向上。

金融支持16條重點解決的國內貸款和自籌資金這兩項，合計占比45%，另外55%來自于銷售掛鉤的回款。所以居民端預期的回暖，以及加杠桿意愿的抬升也是地產修復的必要條件。但商品房高頻成交數據在11月并不樂觀，總口徑、一線、二線、三線同比分別-29%、-23%、-23%、-38%。

隨著時間的推移，地產鏈條、以及整體的宏觀經濟環(huán)境會逐步走出谷底。但居民端對地產預期的改善并非朝夕間就能轉變，且資金的狀況的緩解，到黑色終端需求的改善也需要時間傳導。在交易預期好轉的過程中，需要時刻警惕現(xiàn)實端匹配不足的風險。另外考慮到鋼廠利潤整體仍受到壓制，反彈后中長期的走勢我們仍偏謹慎對待。

正文

01

貨源集中于上游，低庫存下預期拉升價格

10月底至今，在經歷了前一輪的負反饋下跌后，在美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩、國內疫情管控繼續(xù)優(yōu)化、以及房地產金融支持政策的加碼等利好的預期推動下，黑色盤面整體再度拉升，前期負反饋階段累積的基差也開始快速修復。

從供需狀況看，成材10月底至今反彈的過程中，在微觀上并未看到明顯的邊際改善。成材依舊處在供需雙弱、低庫存、低利潤的基本面環(huán)境下。主導反彈節(jié)奏更多的還是在于預期的由弱轉強。

總的來說，本輪黑色集體反彈我們認為是在產業(yè)鏈整體庫存低位，且?guī)齑娼Y構集中于上游的環(huán)境下，由預期好轉、投機補庫需求部分回歸所帶動的一輪基差修復。

首先從煤焦鋼礦各個品種的庫存上看，基本均呈現(xiàn)出庫存總量絕對值低位，且在價格下跌周期內貨源自下而上集中的共性。

截至11月18日，鐵礦總庫存同比去年同期下降3331萬噸（-13%），除了礦山庫存同比累積58萬噸（+33%）以外，港口、鐵礦均同比去年下降，降幅分別為1787萬噸（-12%）和1602萬噸（-15%）。

與鐵礦類似，煉焦煤總庫存同比去年同期偏低651萬噸（-22.1%），庫存貨源大部分集中在了上游的煤礦和洗煤廠，兩者合計同比去年高出57.8萬噸（+14.5%）；港口庫存同比去年偏低318.3萬噸（-75.6%）；焦化廠、鋼廠庫存合計同比去年偏低395.4萬噸（-18.3%）。

從焦炭的口徑來看，也同樣呈現(xiàn)出庫存整體偏低的狀況下，下游庫存向上游轉移的趨勢。今年6月中下旬起，在焦化廠庫存不斷累積的同時，中下游港口和鋼廠整體庫存則處于去庫態(tài)勢。當前焦炭總庫存同比去年偏低95.5萬噸（-9.4%）。鋼廠焦炭可用天數低于去年同期3天左右。

從成材的角度來說，五大材以及各細分品種的庫存均在歷史偏低水平，由于建材減產較為靈活，庫存的壓力在五大材中也相對偏小。建材鋼廠庫存和社會庫存分別同比去年偏低40.2%和28.6%。 板材的廠庫壓力相對較大，同比去年偏高8.6%，但社會庫存和總庫存較去年偏低4.1%和2.1%。

黑色整體庫存，特別是中下游環(huán)節(jié)庫存的去化，體現(xiàn)的是產業(yè)鏈上投機需求的退潮，以及整體參與者在對價格的悲觀預期下，主動降低庫存風險的市場行為。

02

爐料冬儲確定性大于成材，鋼廠利潤再度壓縮

在11月中下旬，接近23年爐料和成材冬儲的時間節(jié)點，疊加市場對未來預期的由弱轉強，黑色各品種的基差均開始收縮修復。而在鋼廠利潤邊際好轉的情況下，為了保證高爐生產的連續(xù)性，鋼廠對爐料的補庫的確定性要一定程度高于上中下游貿易商對成材補庫的確定性，這也是近期爐料近月合約相對更為強勢、基差收窄斜 率更快的原因之一。

從目前的盤面估值上看，黑色各品種的基差都已經明顯收窄，爐料盤中甚至一度出現(xiàn)小幅的升水，盤面鋼廠的利潤也在不斷被擠壓。盤面進一步向上突破或將對現(xiàn)貨價格的上漲提出更高的要求。

在現(xiàn)貨成交回暖的推動下，港口鐵礦、焦炭率先開啟上漲，成本的上移也擠壓了長流程的利潤。以目前華東地區(qū)100元/噸左右的成材即時利潤。除非年內終端需求展現(xiàn)出超預期的韌性，成材現(xiàn)貨上方價格或將受到持續(xù)壓制，而鐵水增產所能夠容忍的爐料現(xiàn)貨上漲空間也已經所剩不多。

另一方面，以目前鋼廠處于歷史低位的爐料庫存，在春節(jié)前的冬儲補庫或在所難免，這也是目前多頭拉漲近月盤面的支撐所在。在終端需求沒有發(fā)生季節(jié)性回落、鋼廠利潤仍支持冬儲補庫之前，盤面近月爐料的驅動偏向上。

但鑒于現(xiàn)實層面需求恢復仍需要時間傳導，且鋼廠利潤整體仍受到壓制，反彈后中長期的走勢我們仍偏謹慎對待。

03

地產修復預期漸起，系統(tǒng)性好轉仍需時間

上周日，央行和銀保監(jiān)共同發(fā)布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，在政策中提及的16條細則中，對房地產資金來源影響更為直接的部分為國內貸款和自籌資金兩項。

房地產開發(fā)資金分4項：國內貸款（12%）、自籌資金（33%） 、利用外資（0.1%） 、其他資金（56%） 。其他資金內部又分為定金及預收款（66%）、個人按揭貸款（29%）和其他到位資金（5%），基本即為與地產銷售相關的資金部分。

金融支持16條重點解決的國內貸款和自籌資金這兩項，合計占比45%，另外55%來自于銷售掛鉤的回款。

從目前的情況來看，10月國內貸款和自籌資金來源單月同比增速分別為-18.5%和-20.7%，雖然降幅有所收窄，但絕對值仍在進一步惡化。

去年以來，造成黑色終端需求承壓的癥結之一，就在于地產流動性環(huán)境惡化后開發(fā)商的主動降杠桿選擇，這造成了前端拿地和新開工的缺失，以及黑色終端需求彈性的減弱。當前政策力度的進一步加大將為未來開發(fā)商的籌資帶來更為寬松的環(huán)境，地產鏈條的系統(tǒng)性修復也或將緩慢開啟。

但值得注意的是，資金環(huán)境的緩解，到前端需求的回歸并非一蹴而就，尤其是在當前開發(fā)商土地儲備量偏低的環(huán)境下。另外，由于銷售回款占開發(fā)商資金來源的半壁江山，居民端預期的回暖，以及加杠桿意愿的抬升也是地產修復的必要條件。但商品房高頻成交數據在11月并不樂觀，總口徑、一線、二線、三線同比分別-29%、-23%、-23%、-38%。

預期是一把雙刃劍，在低庫存情況下推動價格的同時，也對后期現(xiàn)實端的表現(xiàn)提出了更高的要求。終端需求即將步入淡季，在爐料基差基本修復的估值下，成材盤面的進一步突破需要現(xiàn)實層面更亮眼的表現(xiàn)。

我們相信隨著時間的推移，地產鏈條、以及整體的宏觀經濟環(huán)境會逐步走出谷底。但居民端對地產預期的改善并非朝夕間就能轉變，在交易預期好轉的過程中，需要時刻警惕現(xiàn)實端匹配不足的風險。

04

小結

本輪黑色集體反彈我們認為是在產業(yè)鏈整體庫存低位，且?guī)齑娼Y構集中于上游的環(huán)境下，由預期好轉、投機補庫需求部分回歸所帶動的一輪基差修復。

從目前的盤面估值上看，黑色各品種的基差都已經明顯收窄，爐料盤中甚至一度出現(xiàn)小幅的升水，盤面鋼廠的利潤也在不斷被擠壓。盤面進一步向上突破或將對現(xiàn)貨價格的上漲提出更高的要求。

鑒于目前鋼廠處于歷史低位的爐料庫存，在春節(jié)前的冬儲補庫或在所難免，這也是目前多頭拉漲近月盤面的支撐所在。在終端需求沒有發(fā)生季節(jié)性回落、鋼廠利潤仍支持冬儲補庫之前，盤面近月爐料的驅動偏向上。

金融支持16條重點解決的國內貸款和自籌資金這兩項，合計占比45%，另外55%來自于銷售掛鉤的回款。所以居民端預期的回暖，以及加杠桿意愿的抬升也是地產修復的必要條件。但商品房高頻成交數據在11月并不樂觀，總口徑、一線、二線、三線同比分別-29%、-23%、-23%、-38%

隨著時間的推移，地產鏈條、以及整體的宏觀經濟環(huán)境會逐步走出谷底。但居民端對地產預期的改善并非朝夕間就能轉變，且資金的狀況的緩解，到黑色終端需求的改善也需要時間傳導。在交易預期好轉的過程中，需要時刻警惕現(xiàn)實端匹配不足的風險。另外考慮到鋼廠利潤整體仍受到壓制，反彈后中長期的走勢我們仍偏謹慎對待。

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