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來源：方正中期期貨有限公司

摘要：

11月官方制造業(yè)、非制造業(yè)和綜合PMI再度全面超預(yù)期走弱，且均在榮枯線以下。制造業(yè)PMI已連續(xù)兩個月走弱且低于榮枯線，下行壓力不斷增加。分項顯示，產(chǎn)出和需求雙雙下行，尤其外需加速走弱。產(chǎn)成品庫存和原材料庫存一升一降，結(jié)合進口和采購量看，出現(xiàn)主動去庫存特征。就業(yè)壓力持續(xù)上升，物流、供應(yīng)鏈也受到疫情影響，經(jīng)營預(yù)期則在2020年疫情高峰后首次低于榮枯線，顯示行業(yè)情緒受到的負面沖擊超越以往。價格分項則暗示后期公布的11月PPI環(huán)比漲幅將減小。分企業(yè)規(guī)?？矗?、中、小企業(yè)PMI以及多數(shù)分項全面走弱，主要指標中僅大企業(yè)預(yù)期、小企業(yè)進口超過榮枯線。新訂單和經(jīng)營預(yù)期均為小企業(yè)最弱，反映此輪疫情對底層經(jīng)濟打擊巨大，紓困政策需要加強。非制造業(yè)PMI回落幅度也擴大，新訂單下降但出口訂單上升暗示內(nèi)需走弱是主要阻力。建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI產(chǎn)出和新訂單仍在持續(xù)回落。除疫情影響外，基建投資轉(zhuǎn)向平穩(wěn)以及房地產(chǎn)修復(fù)偏弱是建筑業(yè)需求超季節(jié)性走弱的主因。總體上看，短期疫情負面影響顯著，供需雙弱之下庫存周期承接此前被動加，11月出現(xiàn)主動去特征，經(jīng)濟修復(fù)的步伐進一步放緩，短期壓力較高。而房地產(chǎn)修復(fù)緩慢，外需持續(xù)回落是需求端面臨的主要風(fēng)險。仍需繼續(xù)關(guān)注前期穩(wěn)增長政策落地情況以及新的政策應(yīng)對，尤其是防疫政策調(diào)整能否對經(jīng)濟注入活力。

正文

數(shù)據(jù)顯示，11月中國官方制造業(yè)PMI報48.00，不及預(yù)期的49，也比前值49.20繼續(xù)下降；非制造業(yè)PMI報46.70，同樣低于預(yù)期的48，也低于前值48.70。綜合PMI報47.10，較前值49.00有所回落。上述主要指標均處于50榮枯線下方。

具體在制造業(yè)PMI總指數(shù)的影響因素中，生產(chǎn)、新訂單、原材料庫存、就業(yè)分項分別拖累總指數(shù)下降0.45、0.51、0.1、0.18，供應(yīng)商配送分項則帶動總指數(shù)小幅上升0.06。

制造業(yè)主要分項中，供需指標仍為全面走弱，生產(chǎn)和新訂單分別繼續(xù)下降1.8和1.7至47.8、46.4，仍位于榮枯線下方，10年分位數(shù)也在3%的極低位。新出口訂單再度走弱0.9，顯示外需再回加速下降趨勢中。庫存方面，產(chǎn)成品庫存和原材料庫存分別上升0.1和下降1.0，二者絕對水平均在榮枯線以下。根據(jù)我們的計算，產(chǎn)品凈需求和原料凈需求分別下降至-1.7和0.4。情況表明，產(chǎn)出和需求在11月均出現(xiàn)明顯走弱態(tài)勢，疫情對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，同時海外需求持續(xù)回落的負面沖擊依然存在。PMI連續(xù)兩個月走弱并低于榮枯線還表明制造業(yè)下行壓力不斷增加。受到外生因素影響，庫存周期仍是供需雙弱格局，并且承接此前被動加庫存，11月出現(xiàn)一定的主動去庫存特征。

制造業(yè)PMI其他擴散指數(shù)方面。就業(yè)繼續(xù)下降0.9至47.4，持續(xù)處于收縮區(qū)間且降幅還有擴大，顯示就業(yè)處于高壓狀態(tài)。供應(yīng)商配送指標降幅收窄至0.4，物流、供應(yīng)鏈也受到疫情影響。進口、采購量分別下降0.8、2.2，后者降幅較大，與原材料庫存下降共同反映主動去庫存。在手訂單、經(jīng)營預(yù)期分別下降0.5、3.7，尤其是后者降幅較大，且出現(xiàn)2020年疫情高峰之后僅有的榮枯線以下的收縮?；虮砻餍袠I(yè)情緒受到的負面影響超越以往。價格水平方面，原材料價格和出廠價格指標均回落，降幅分別為2.6、1.3，暗示后期公布的11月PPI環(huán)比漲幅將會減小。

不同規(guī)模企業(yè)來看，大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)PMI，以及其中生產(chǎn)、新訂單、出口、原材料庫存指標，全面下降至50榮枯線下方。主要指標中僅有大型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期、小型企業(yè)進口指標位于榮枯線之上。而新訂單和經(jīng)營預(yù)期均是小型企業(yè)表現(xiàn)最弱，反映此輪疫情對底層經(jīng)濟打擊巨大，紓困政策仍有待加強。

非制造業(yè)PMI回落幅度擴大，商務(wù)活動指數(shù)下降2.0至46.7，仍低于榮枯線，10年分位數(shù)水平進一步下降至3%的低位。新訂單下降0.5但新出口訂單上升1.1，表明內(nèi)需走弱是非制造業(yè)面臨的主要阻力。在手訂單微升0.1，但從業(yè)人員下降0.6。業(yè)務(wù)預(yù)期大幅下降3.8，暫時位于榮枯線上。投入品和銷售價格則分別下降1.1和上升0.6。

分行業(yè)來看非制造業(yè)。建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI分別下降2.8和1.9，后者持續(xù)位于收縮區(qū)間。建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)新訂單分別下降2.0和0.3，后者連續(xù)三個月位于略超40的低位并繼續(xù)緩慢下降。情況表明，除疫情造成的影響之外，基建投資高速增長轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，以及房地產(chǎn)修復(fù)速度再次放慢的不利情況初步顯現(xiàn)，表現(xiàn)在建筑業(yè)需求開始超季節(jié)性走弱。

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