【資料圖】

來源：五礦期貨微服務

報告要點：

解構白銀：實際利率與金銀比。白銀兼具金融屬性與商品屬性，價格走勢與黃金、銅高度相關，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，白銀與黃金的相關性為88.8%，與銅的相關性為86%。當前白銀價格仍然受金融屬性主導，與黃金相同，主要依據(jù)實際利率判斷趨勢方向，但白銀升勢略滯后于實際利率，且二者變化幅度存在不匹配；金銀比主要受到需求周期與白銀自身產(chǎn)業(yè)供需的影響，金銀比與銅價走勢存在較高相關性。

金銀比影響因素簡析：（1）全球制造業(yè)需求周期主導金銀比波動周期；（2）白銀自身產(chǎn)業(yè)供需情況決定金銀比中樞位置，同時需考慮黃金的貨幣屬性與避險屬性影響；（3）白銀因其商品屬性，本身波動性就高于黃金，金銀比也受到二者波動性差異的影響。

金銀比歷史走勢回顧：下行驅動主要來自于經(jīng)濟復蘇或貨幣總量擴張。回顧歷史上金銀比出現(xiàn)大幅變化時期，在經(jīng)濟惡化且美聯(lián)儲開始放寬貨幣政策時，黃金表現(xiàn)顯著優(yōu)于白銀，金銀比大幅上升；在寬松貨幣政策推出一段時間后的經(jīng)濟復蘇期，白銀表現(xiàn)顯著優(yōu)于黃金，金銀比大幅下降。此外，在美聯(lián)儲兩輪的量化寬松期，貨幣總量擴張推升通脹預期，金銀比顯著下行。

金銀比展望：根據(jù)前文分析，對于金銀比的判斷可以歸納為：產(chǎn)業(yè)供需決定長期中樞，全球制造業(yè)需求周期決定波動周期，經(jīng)濟復蘇與貨幣總量擴張構成下行驅動。產(chǎn)業(yè)供需方面，供不應求疊加低庫存水平將支撐白銀價格，使得金銀比中樞進一步回落；波動周期方面，金銀比下降意味著全球制造業(yè)需求抬升，當前海外主要經(jīng)濟體仍未進入衰退，全球的復蘇周期還需要等待；驅動方面，中國經(jīng)濟周期領先于世界主要經(jīng)濟體，并且中國也是白銀的第一大工業(yè)消費國，因此中國復蘇有望成為金銀比下行的先行驅動。

解構白銀：實際利率與金銀比

金融屬性主導價格趨勢方向，工業(yè)屬性影響金銀比變動。白銀兼具金融屬性與商品屬性，價格走勢與黃金、銅高度相關，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，白銀與黃金的相關性為88.8%，與銅的相關性為86%；近年來，白銀與黃金的相關性略有下降，白銀與銅的相關性略有上升，白銀的工業(yè)屬性逐漸增強。當前白銀價格仍然受金融屬性主導，與黃金相同，主要依據(jù)實際利率判斷趨勢方向；白銀相比黃金在工業(yè)上的應用更為廣泛，且白銀本身的波動性高于黃金，因此金銀比可以衡量白銀與黃金之間的差別。

白銀升勢略滯后于實際利率，且二者變化幅度存在不匹配。從上圖實際利率與白銀價格走勢的關系可以看到，實際利率與白銀存在顯著的負相關關系，實際利率的變動方向對白銀價格具有較好的指引。但是二者在局部走勢上存在較為明顯的分化，主要體現(xiàn)為：（1）白銀通常是在實際利率已經(jīng)出現(xiàn)一段時間的下跌后才開啟主升浪，如2010年8月QE1結束后白銀才開始大幅拉升， 2020年6月超寬松貨幣政策推出一段時間后白銀開始大幅拉升；（2）2018年底至2020年8月期間，實際利率下降幅度與白銀上漲幅度并不匹配，白銀整體偏弱，實際利率的變化并不能完全解釋白銀的價格走勢。

金銀比主要受到需求周期與白銀自身產(chǎn)業(yè)供需的影響。金銀比與銅價走勢存在較高相關性，體現(xiàn)白銀商品屬性。2011年年初至2015年年底，商品需求整體較弱，銅價持續(xù)下跌，金銀比也持續(xù)上行，白銀受到商品屬性拖累表現(xiàn)弱于黃金；2016年10月至2018年4月，銅價出現(xiàn)反彈，但金銀比仍進一步上行，其背后原因可能為白銀自身供需的影響，2016年白銀供需由供不應求轉為較大幅度的供過于求（2015年白銀全球平衡為-142噸，2016年全球平衡為1914噸）。

金銀比影響因素簡析

全球制造業(yè)需求周期主導金銀比波動周期。根據(jù)上文金銀比與銅價的相關性推知金銀比主要受到全球需求周期的影響，因此用全球制造業(yè)PMI新訂單表征制造業(yè)的需求周期，可以看到金銀比與其存在高度負相關性。當制造業(yè)需求在受到貨幣政策刺激或其他經(jīng)濟因素推動下而好轉時，白銀表現(xiàn)將強于黃金，金銀比下降；當制造業(yè)需求轉弱時，白銀工業(yè)屬性帶來負向影響，白銀表現(xiàn)弱于黃金，金銀比上升。從兩者的歷史走勢可以看到部分時候兩者存在輕度背離，除了白銀自身產(chǎn)業(yè)供需的影響外，黃金本身的貨幣屬性、避險屬性也存在一定影響。

白銀自身產(chǎn)業(yè)供需情況決定金銀比中樞位置，同時需考慮黃金的貨幣屬性與避險屬性影響。近年來金銀比中樞有明顯抬升，2010-2015年金銀比均值約為60,2016年至今金銀比均值約為80，金銀比中樞出現(xiàn)大幅抬升，白銀走勢長期弱于黃金。從白銀的產(chǎn)業(yè)供需情況來看，將白銀市場平衡減ETPs延后一年，可以看到其走勢變化與金銀比存在粗略的一致性，如2020年市場平衡出現(xiàn)較大供需缺口，2021年金銀比得到較大程度修復；此外，2015-2019年持續(xù)的供過于求也與區(qū)間內(nèi)金銀比的持續(xù)走弱保持一致。但從供需缺口的大小來看，其對應的金銀比修復程度應當超過金銀比實際的修復程度，金銀比仍然維持在較高中樞的原因在于：（1）2021年年初至2022年下旬，貴金屬整體呈震蕩下跌走勢，下跌時白銀降幅更大，因此金銀比反而提高；（2）整體宏觀背景，包括逆全球化趨勢與負收益率債券規(guī)模高企等推升了黃金的需求，推動金銀比上行。

此外，白銀因其商品屬性，本身波動性就高于黃金，因此金銀比也受到二者波動性差異的影響。

金銀比歷史走勢回顧

（1）2003年11月—2004年4月初，始于復蘇，終于高通脹下的緊縮預期

美聯(lián)儲降息操作結束，經(jīng)濟逐漸復蘇，2003年7月失業(yè)率見頂后開始回落，PMI也站上50榮枯線上方，金銀比在復蘇周期中得到修復；2004年4月開始，CPI快速攀升，5月美聯(lián)儲議息會議上提及走高的通脹數(shù)據(jù)，在此期間市場因通脹高企而預期貨幣政策緊縮，4月金銀比快速升高，隨后6月議息會議開啟加息周期。本輪金銀比的修復處于經(jīng)濟復蘇期，貨幣政策維持寬松并且經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)好轉，高通脹引發(fā)的緊縮預期終止了本輪修復。

（2）2008年8月-2008年12月，危機+寬貨幣下金銀比惡化，需等待經(jīng)濟數(shù)據(jù)止跌

美聯(lián)儲快速降息期，次貸危機影響擴散，PMI在2008年7月至2008年12月期間持續(xù)下降，由50降至33.1；失業(yè)率從9月開始快速攀升，最高達到10%。危機期間美聯(lián)儲推出大幅寬松貨幣政策救市，在實體經(jīng)濟仍在持續(xù)惡化的過程中，黃金跌幅相對有限并且更早上漲，金銀比迅速惡化。在危機發(fā)生期間，美聯(lián)儲寬松貨幣政策推出后白銀也難以立即上漲，還需等待危機底部確認。

（3）2010年8月-2011年4月，貨幣總量擴張推升通脹預期，金銀比得到大幅修復

2008年12月議息會議將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%水平后，美聯(lián)儲于2008年12月-2010年3月實施QE1, 2010年11月-2011年6月實施QE2,2012年9月-2014年10月實施QE3。金銀比在QE1與QE2期間得到快速大幅修復。PMI自2009年年初后快速回升，2009年8月即回到榮枯線上方，在經(jīng)濟復蘇過程中金銀比也有所回落，但后續(xù)的大幅擴表則貢獻了金銀比的主要修復行情。

（4）2020年2月-2020年3月，危機+寬貨幣下金銀比惡化，但修復時間有所提前

2020年年初新冠疫情沖擊類似于2008年危機，經(jīng)濟迅速大幅惡化，美聯(lián)儲也于2020年3月迅速推出超寬松貨幣政策。2月-3月疫情仍在發(fā)酵的情況下，因不確定性高、市場風險偏好處于低水平等，金銀比大幅提升。但此輪美聯(lián)儲在3月將聯(lián)邦基金利率降至0的同時即推出了量化寬松，也使得金銀比在經(jīng)濟見底之前就開始修復。

（5）2020年3月-2020年8月，經(jīng)濟復蘇+通脹預期共同拉低金銀比

新冠疫情對經(jīng)濟的影響迅速，恢復也較為迅速，2020年4月PMI見底后即開始回升。該區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟逐漸復蘇與貨幣放量下的通脹預期攀升共同推動了金銀比的修復。

金銀比未來展望

根據(jù)前文分析，對于金銀比的判斷可以歸納為：產(chǎn)業(yè)供需決定長期中樞，全球制造業(yè)需求周期決定波動周期，經(jīng)濟復蘇與貨幣總量擴張構成下行驅動。產(chǎn)業(yè)供需方面，當前LBMA白銀庫存與COMEX白銀庫存均處于歷史低位，在白銀供給僅有小幅提升但近兩年光伏需求放量的情況下，供不應求疊加低庫存水平將支撐白銀價格，使得金銀比中樞進一步回落；波動周期方面，金銀比下降意味著全球制造業(yè)需求抬升，當前海外主要經(jīng)濟體仍未進入衰退，全球的復蘇周期還需要等待；驅動方面，中國經(jīng)濟周期領先于世界主要經(jīng)濟體，并且中國也是白銀的第一大工業(yè)消費國，因此中國復蘇有望成為金銀比下行的先行驅動。

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