(相關(guān)資料圖)

來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

加息觸頂與外部市場緩和帶動美元轉(zhuǎn)勢

美元指數(shù)在2022年9月底完成筑頂，11月初開始大幅下跌，11-12月期間整體下跌了4.76%，本質(zhì)是內(nèi)在加息力度觸頂和外部市場衰退擔(dān)憂減緩的雙重作用。

美元的觸頂來源于外部市場的動蕩。美元指數(shù)構(gòu)成中，歐元、英鎊占比超過70%，這兩個市場在22年三季度的動蕩幫助美元完成觸頂。一方面，歐洲與英國受俄烏沖突影響嚴重，能源價格和電力價格自一季度開始飆升，至三季度達到最高，帶動經(jīng)濟預(yù)期與匯率的下行。另一方面，9月底，時任英國首相特拉斯主導(dǎo)的迷你預(yù)算法案引發(fā)了英國金融市場劇烈動蕩，英鎊快速貶值讓美元也達到高峰。

美元轉(zhuǎn)勢則來自美聯(lián)儲加息放緩與外部市場復(fù)蘇的雙重作用。2022年初，在高通脹與強經(jīng)濟的驅(qū)動下，美國開始了快速加息的腳步，加息速度在主要市場中一騎絕塵，較外圍市場利差也不斷拉大。隨著基準利率的不斷走高和通脹放緩信號出現(xiàn)，11月初美聯(lián)儲議息會議首次釋放了加息放緩的聲音，隨之而來的便是聯(lián)儲加息終點預(yù)期筑頂，市場交易的終點利率在11月3日達到了5.14%的峰值，之后便開始了回落過程。

與美聯(lián)儲的放緩相對，歐洲市場可能會將激進加息維持得更久。在2022年12月召開的歐元區(qū)議息會議上，歐洲央行宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均上調(diào)50個基點，使利率水平達2008年12月以來最高。會議當(dāng)中，歐央行承諾將繼續(xù)維持大幅加息，同時公布將于明年3月份開始縮表進程。歐洲央行行長拉加德隨后表示，現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，歐央行可能在明年2、3月份繼續(xù)加息50個基點。由于美聯(lián)儲快速加息導(dǎo)致的美國-外圍市場利差的拉大是推升美元走強的重要因素，隨著加息速度的逆轉(zhuǎn)，美國-外圍市場利差預(yù)計也將迎來縮減，這對美元帶來了利空。

外部市場貨幣的復(fù)蘇也推動的美元轉(zhuǎn)弱。隨著歐洲能源危機的緩解，歐洲市場電力價格在2022年底逐漸回落，經(jīng)濟預(yù)期也迎來觸底反彈，帶動了歐元與英鎊的升值和美元指數(shù)的轉(zhuǎn)弱。同時，占美元指數(shù)第二大的貨幣日元在日本央行放寬長端收益率的幫助下迎來升值，這也使得美元迎來了逆風(fēng)。

強美元周期的結(jié)束與范式改變

展望后市，美元在上半年可能因衰退迎來第二高峰，但全年來看“強美元”周期仍將結(jié)束。

需要警惕衰退時間差導(dǎo)致的美元第二高峰。從全球市場的角度看，相較于美國可能迎來的衰退，歐洲及新興市場的衰退可能發(fā)生的更早，進展更加猛烈。這一方面將推動市場對應(yīng)貨幣的走貶，間接帶動美元的走升；另一方面資金在衰退背景下避險的需求也將大大增加，經(jīng)濟基本面相對更強勁的美國大概率將繼續(xù)成為全球資產(chǎn)的“避風(fēng)港”，美元也將因全球資金流動出現(xiàn)抬升。

但美國的衰退仍將到來。雖然美國當(dāng)下基本面仍舊強勁，但衰退仍然是難以避免的。不同的領(lǐng)先指標如國債收益率曲線、咨商局領(lǐng)先經(jīng)濟指標、OECD領(lǐng)先指標等預(yù)示的美國經(jīng)濟陷入衰退的時間節(jié)點也在二季度到三季度。而從經(jīng)濟周期的角度看，2022年4月美國經(jīng)濟陷入滯漲期，根據(jù)過去20年的經(jīng)驗看滯漲期平均持續(xù)11個月以上，這也意味著美國經(jīng)濟衰退在二季度之后終將到來（詳情可參考報告《【建投專題】衰退交易退場和滯漲定價》）。

范式的改變可能是長期最大的宏觀變數(shù)，而這也將影響貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

衰退進展將引發(fā)降息，但其存在一定時代背景。理論上看，隨著衰退的進展，美國的貨幣政策也將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，根據(jù)歷史規(guī)律，當(dāng)衰退發(fā)生伴隨失業(yè)率躍升時，美聯(lián)儲大多會迎來貨幣政策的轉(zhuǎn)向，由此市場已經(jīng)開始計價2023年下半年的降息發(fā)生。但這一經(jīng)驗可能有一定時代背景要求。自1991至2020的三十年間，美國持續(xù)處于低通脹時代，盡管美聯(lián)儲先后實行過4次大規(guī)模量化寬松（QE），但CPI同比鮮有突破5%的情況。低通脹的背后一方是是市場全球化和美元全球化的不斷推進，美元有了更多的使用場景；另一方面是全球生產(chǎn)力的增長導(dǎo)致這一時期出現(xiàn)了商品供給過剩的情況，也導(dǎo)致了低通脹的發(fā)生。

范式的改變可能發(fā)生。疫情發(fā)生以來，美聯(lián)儲在現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的指導(dǎo)下繼續(xù)超發(fā)貨幣，通脹卻迎來了爆表，背后可能是兩點范式的改變。一是去美元化的發(fā)生，美聯(lián)儲在貨幣政策上的缺乏節(jié)制與近幾年不斷發(fā)起的貿(mào)易摩擦，都讓其他國家對持有美元儲備存在的政治風(fēng)險與貶值風(fēng)險有了更深的認識，增加黃金儲備與外匯儲備多元化成了越來越多國家的選擇 。二是供給約束的發(fā)生，隨著全球人口的增長與人均消費的提升，總需求也向總供給不斷接近，而在生產(chǎn)力水平長期未能提高的背景下，越來越多的國家為了爭奪發(fā)展空間開始走向了逆全球化的道路，供應(yīng)鏈從高效也向低效滑落，導(dǎo)致了供給端約束的發(fā)生。

警惕第二個沃爾克時刻的來臨。在去美元化和供給端約束的大背景下，美國通脹的后續(xù)回落未必有預(yù)期的順利。沃爾克執(zhí)政時期恰逢布雷頓森林體系解體、新的石油美元體系并未全球鋪開的時刻，即另一個全球去美元化且生產(chǎn)力增長有限的時期。而當(dāng)時的經(jīng)驗表明，一旦美聯(lián)儲根據(jù)失業(yè)率放松貨幣約束，通脹立刻會迎來反彈甚至走的更高。目前的經(jīng)濟背景與沃爾克時期有相似之處，且當(dāng)下美聯(lián)儲縮表速度不及預(yù)期、目標規(guī)模也與前期貨幣超發(fā)時并不匹配，這都將加劇通脹后續(xù)的演繹，帶來市場新的變數(shù)。

總的來說，美國經(jīng)濟受國內(nèi)高利率和海外市場衰退影響也將步入衰退，維持高利率環(huán)境的基礎(chǔ)將會動搖，美聯(lián)儲最早可能在2023年下半年釋放降息預(yù)期，強美元周期也將隨之結(jié)束。但需要警惕的是范式改變的影響，貨幣政策轉(zhuǎn)向約束可能會讓聯(lián)儲利率維持高位，但去美元化的發(fā)生以及貨幣供應(yīng)過剩導(dǎo)致的購買力下降同樣對美元形成利空。但仍需保留注意的點在于，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向明確之前，需警惕過度交易美元走弱這一預(yù)期。

多因素共促人民幣走升，但匯率變數(shù)仍存

人民幣的走升一方面來源于美元指數(shù)走弱，但更大影響因素在于經(jīng)濟增長預(yù)期的改善、政策持續(xù)加碼以及資本流動的逆轉(zhuǎn)。

疫情防控優(yōu)化將成為經(jīng)濟復(fù)蘇和匯率增長的基石。新冠疫情對居民和企業(yè)的預(yù)期和信心產(chǎn)生根本性壓制，這一方面體現(xiàn)為企業(yè)部門在不確定性面前投資的降低，另一方面則體現(xiàn)為居民部門消費意愿的下降，二者共同拖累了過去幾年經(jīng)濟增長的力度。但是，2022年底，國內(nèi)連續(xù)進行了防疫政策優(yōu)化，從防疫二十條到新十條，再到將新冠病毒感染調(diào)整為“乙類乙管”，優(yōu)化的大方向十分明確。短期來看，國內(nèi)多數(shù)省市在2023年元旦前后實現(xiàn)了感染人數(shù)的快速過峰，打消了市場對于2023疫情擾動的擔(dān)憂，也帶來了人民幣的快速升值，但經(jīng)濟復(fù)蘇仍然需要時間消除疫情給居民和企業(yè)帶來的疤痕效應(yīng)。

財政與貨幣政策均有望繼續(xù)加碼。展望2023年，穩(wěn)增長依然是經(jīng)濟工作重心，寬信用或?qū)⒊掷m(xù)，財政與貨幣政策仍有加碼空間。財政方面，中央財政可能進一步加杠桿帶動總需求回升。根據(jù)目前已下達的專項債額度，2023專項債規(guī)模有望較2022年繼續(xù)增長，同時，市場預(yù)計財政赤字率可能會有所提高，保證積極財政政策的實施。貨幣方面，大方向可能將繼續(xù)保持相對寬松，在支持房地產(chǎn)復(fù)蘇的背景下，國內(nèi)存在繼續(xù)降息的可能，而更多的貨幣寬松可能將更加注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施，支持對重點領(lǐng)域的扶持。年后的政策出臺也能驗證這一預(yù)測，元旦以來，國家出臺了降低首套房貸款利率的措施，市場也開始預(yù)測三道紅線放緩的可能?？梢源_定的是，政策會隨著經(jīng)濟表現(xiàn)動態(tài)調(diào)整，幫助經(jīng)濟穩(wěn)步提升。

跨境資金流動將得到改善。2022年，受到經(jīng)濟增速下行與中外貨幣政策背向的影響，境外資金出現(xiàn)了明顯的撤離。展望2023年，海外主要市場國家將接連步入經(jīng)濟下行期中，甚至發(fā)生嚴重衰退，帶來經(jīng)濟活動的大幅下滑。與此相對，在防疫政策優(yōu)化的大背景下，國內(nèi)財政與貨幣政策的不斷加碼，疊加2022年以來多方面多層次政策的效果兌現(xiàn)，中國經(jīng)濟將迎來有力復(fù)蘇。內(nèi)外經(jīng)濟增長的分化將帶來金融市場表現(xiàn)的差異化提升，國內(nèi)股市、債市與股權(quán)市場預(yù)計將重新迎來資金凈流入。

我們預(yù)測2023年底匯率將落在6.5-6.7之間。雖然年初人民幣出現(xiàn)了快速走升的情況，但從一致預(yù)期向現(xiàn)實落地時的變數(shù)也并不小?！叭貕毫Α敝谐A(yù)期大概率好轉(zhuǎn)外，另外兩重壓力仍然存在，一方面，海外需求的衰退意味著進出口將面臨較大壓力，掣肘2023年經(jīng)濟增速；另一方面，在全球缺乏全要素生產(chǎn)力提高的背景下，國家之間對于產(chǎn)業(yè)的再爭奪仍可能持續(xù)，并由此引發(fā)技術(shù)、貿(mào)易摩擦，帶來供給沖擊，也為匯率帶來更多變數(shù)。

全球大宗商品有望迎來反轉(zhuǎn)

為了更直觀地理解美元走弱對商品價格的影響，我們梳理了歷史上四次美元周期與CRB現(xiàn)貨指數(shù)在美元周期內(nèi)的表現(xiàn)：

1980-1987 年美元周期：彼時美國正處于大通脹末期，沃爾克和里根分別通過強勁的貨幣緊縮政策以及“供給側(cè)經(jīng)濟學(xué)”使美國脫離滯脹困境并實現(xiàn)了經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，驅(qū)動美元進入升值周期，可以說美聯(lián)儲的大幅加息是推動本輪美元上漲的核心支柱。然而，“強美元”限制美國進出口貿(mào)易，美國常年面臨著巨大的貿(mào)易逆差，導(dǎo)致美國經(jīng)濟增速受到影響。80年代中期，美國開始推行“弱美元”政策，1985年廣場協(xié)議簽訂后，美元進入本輪下行周期。

1995-2008 年美元周期：這一時期財政部長魯賓推行“強美元”政策、克林頓政府扭轉(zhuǎn)巨額財政赤字、美國實體經(jīng)濟高增長以及全球資本大幅流入美國共同推動美元走升。但隨后“911”事件爆發(fā)疊加科網(wǎng)泡沫破滅中斷美元升值趨勢，伊拉克戰(zhàn)爭進一步加大了美國國防支出。布什政府增加國防開支和減稅政策再次造成財政赤字，同時美國貿(mào)易赤字仍在逐年增加，“雙赤字”使得市場對美元信心減弱，推動美元進入貶值周期。

2011-2020 年美元周期：自歐債危機爆發(fā)以來，市場信心直線陡降，歐元出現(xiàn)暴跌，推動美元指數(shù)上漲。這一時期美國實體經(jīng)濟增長好于歐洲，貨幣政策也更早回歸常態(tài)化，因此驅(qū)動美元進入升值周期。隨著歐債危機影響減弱，歐洲經(jīng)濟增速逐步反超美國，疊加歐洲央行接連釋放鷹派信號，使得歐元出現(xiàn)了一定程度的升值。此外，這一時期市場對美國政府同樣持有悲觀預(yù)期，主要是因為特朗普政府在推進移民、基建、稅改及醫(yī)療改革等政策方面均遭遇了不同程度的阻礙，限制美元上行。在多種因素的共同作用下，美元指數(shù)開始下跌。

2021年5月-至今：本輪美元走強主要源自美聯(lián)儲強勢鷹派的持續(xù)加息以及歐洲經(jīng)濟衰退導(dǎo)致歐元暴跌。俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲面臨較大的能源危機，疊加全球供應(yīng)沖擊使得美國通脹壓力高企，在勸說OPEC增產(chǎn)無效后，目前美國已逐月加大原油產(chǎn)量，同樣支撐著美元指數(shù)。當(dāng)前受歐洲央行大力加息、美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱、美國經(jīng)濟下行等因素影響，美元指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的下降。但在美聯(lián)儲完全轉(zhuǎn)向之前，很難判斷未來美元指數(shù)是否會大幅走弱。一個可能的情形是美元指數(shù)未來會由此前的快速下行轉(zhuǎn)變?yōu)檎鹗幈P整。

從歷史趨勢來看，大宗商品價格（以CRB現(xiàn)貨指數(shù)為代表）與美元指數(shù)之間主要呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。一方面，國際大宗商品以美元計價，二者之間故有聯(lián)系。另一方面，當(dāng)美元處于上升周期時，往往伴隨著全球信用收縮，進而引起全球需求收縮，從而利空大宗商品價格，當(dāng)美元處于回落周期時則相反。

我們選取2001年11月19日至2008年5月27日作為參考區(qū)間，此階段正好是第二輪美元周期下行期，這一時期美元指數(shù)下降38.07%，CRB綜合指數(shù)上漲了117.49%，不同商品板塊則表現(xiàn)出不同程度的上漲：食品100.10%；油脂171.50%；家畜103.72%；金屬414.91%；工業(yè)原料130.41%；紡織品18.91%。從絕對值來看，金屬板塊在美元下行期間漲幅最為突出，油脂與工業(yè)原料板塊緊隨其后，而紡織品則相對缺乏敏感性。各板塊均與美元指數(shù)呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，除金屬外均達到0.8以上。

自2022年11月以來，美元指數(shù)持續(xù)下行，受制于歐洲央行加息、美聯(lián)儲加息預(yù)期減弱以及美國經(jīng)濟衰退擔(dān)憂的影響，美元正處于本輪周期下行階段。若以歷史為鑒，則本輪大宗商品有望迎來新一輪反彈，其中金屬板塊可能最具配置性，尤其是貴金屬，其本身具備良好的避險功能，其價格與通脹率、美元指數(shù)乃至GDP水平的變動都有著緊密的聯(lián)動。我們曾在報告《【建投專題】衰退交易退場和滯漲定價》中提出過以下的展望，現(xiàn)在來看仍然具備一定的合理性：

1、美聯(lián)儲加息斜率的趨緩預(yù)期成為市場流動性預(yù)期的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，風(fēng)險資產(chǎn)壓力階段性釋放。

2、向上彈性較大的品種仍舊以銅，鎳等低庫存而需求預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)的品種為主，市場也將更加傾向?qū)τ诶嗟南⑦M行定價。

3、通脹下行的拐點確認也預(yù)示著長端實際利率的頂部將現(xiàn)，美國國債的拐點或臨近，而一旦美國經(jīng)濟急轉(zhuǎn)直下，貴金屬和美債都有望再現(xiàn)大級別行情。

人民幣走升帶來內(nèi)盤商品估值壓力

我國主要進口的大宗商品包括石油、焦煤、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品等，從“標價效應(yīng)”來看，由于這些商品在國際上以美元計價，因此當(dāng)人民幣升值時對相關(guān)商品的價格具有一定的利空影響，而對出口為主的商品如鋼鐵來講，人民幣升值會使得以美元計價的商品出口價格提升，不利于商品出口，但對這類商品有一定程度的利多影響。

除直接傳導(dǎo)外，下圖還列舉了幾個可能間接傳導(dǎo)的路徑。其一是商品的替代效應(yīng)。對于我國大宗商品而言，部分大宗商品我國也有生產(chǎn)，并且有些還出口國外，因而也會受到商品替代效應(yīng)的作用。短期看來，一方面，人民幣升值會使作為替代品的外國產(chǎn)品相對便宜，另一方面也使我國出口的這類商品價格相對昂貴，這兩個因素都將導(dǎo)致對國內(nèi)大宗商品需求下降（注意與“國內(nèi)對大宗商品的需求增加”相區(qū)分），從而價格下降。其二是貨幣效應(yīng)。如本輪人民幣的升值可能會引起市場對人民幣未來持續(xù)升值的預(yù)期，吸引全球資本流入國內(nèi)，間接增加貨幣供應(yīng)量，引起我國大宗商品價格上升。最后是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)。我國作為世界第二大經(jīng)濟體，人民幣的升值提振市場對我國經(jīng)濟復(fù)蘇的良好預(yù)期，這將使其他同樣具備盈利性的資本市場產(chǎn)品配置增加，大宗商品配置可能相對減少，此時對國內(nèi)大宗商品需求下降，從而價格降低。

我們在前文中提到，即使人民幣近期出現(xiàn)快速走升的情況，但最終穩(wěn)定點的確定仍然存在些許變數(shù)，因此不應(yīng)對人民幣走升的事實做太多外延的判斷，僅憑本國幣值上升這一題材并不能形成對未來大類資產(chǎn)價格走勢的良好預(yù)測，例如我國部分進口依賴度高的商品，在本輪美元下行周期中，一方面由于“標價效應(yīng)”對以美元計價的商品價格有利多影響，另一方面這一利多因素又被人民幣的升值壓制商品估值而對沖，因此從定性角度很難僅憑人民幣走升單因素去判斷商品價格走勢，需謹防出現(xiàn)因果謬誤，而更深層的原因則在于幣值上升背后的邏輯——國外經(jīng)濟基本面較差，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇——才是影響全球資金流動進而驅(qū)動大類資產(chǎn)價格走勢的底層因子所在。

參考文獻

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