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來源:CFC金屬研究

摘要

2022年12月20日，日本央行突然宣布將日本10年期國債收益率目標上限從0.25%上調(diào)至0.5%左右，并宣布放寬收益率曲線控制（YCC）目標收益率從±0.25%到±0.5%左右，將長期收益率的波動幅度增加一倍。

收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，YCC），其可以被看作是日本 “加強版QE”。自2016年以來，為應對長期通縮，日本央行出臺YCC，至今該政策已實施6年。

2023年美歐央行仍有一定加息空間，全球經(jīng)濟政策可能維持緊縮立場。那么，若未來日本通脹持續(xù)走高，日本央行維持YCC和貨幣寬松的概率可能會降低?，F(xiàn)日本央行行長黑田東彥堅持寬松立場，其將在2023年4月結(jié)束任期，也就意味著未來日本面臨迎來貨幣政策調(diào)整的關(guān)鍵時期。如果日本央行從“非常規(guī)”走向“常規(guī)”甚至轉(zhuǎn)向緊縮，日本國債利率走高或引發(fā)全球債券拋售潮，全球利率或形成惡性螺旋上升，對金融市場乃至全球經(jīng)濟都將帶來更大的沖擊。

什么是YCC？

2022年12月20日，日本央行突然宣布將日本10年期國債收益率目標上限從0.25%上調(diào)至0.5%左右，并宣布放寬收益率曲線控制（YCC）目標收益率從±0.25%到±0.5%左右，將長期收益率的波動幅度增加一倍。同時，日本央行表示，將繼續(xù)保持寬松金融環(huán)境，并將下個季度長期政府債券購買規(guī)模從每月7.3萬億日元增加至9萬億日元。

收益率曲線控制政策（Yield Curve Control，YCC），其可以被看作是日本“加強版QE”。自2016年以來，為應對長期通縮，日本央行出臺YCC，至今該政策已實施6年。通俗來說，YCC可以被理解為日本央行通過買賣本國國債等各種操作來控制國債收益率的上下限，將日本10年期國債收益率的水平壓得很低，為市場提供大量流動性，最終影響公司債券收益率、貸款利率以及其他融資利率，使得利率水平能夠長期維持在零附近，從而刺激經(jīng)濟，引導需求。

YCC分別與QE和政策利率有各自的區(qū)別和聯(lián)系：

首先，YCC與QE都作用于長端利率，且都是在短端利率降至0附近之后降無可降之后，通過購買長端資產(chǎn)來壓低長端利率，以刺激實體經(jīng)濟發(fā)展。但是，QE是“數(shù)量型”貨幣政策工具，只是通過資產(chǎn)購買來壓低長端利率，而YCC是“價格型”貨幣政策工具，若收益率超出設(shè)定的目標范圍，日本央行則會直接買入或賣出。其次，YCC與政策利率也極為相似，兩者都是“價格型”貨幣政策工具，但是，政策利率主要是短端利率，但YCC控制的是長端利率，控制的是日本10年期國債收益率。

日本央行為何調(diào)整YCC政策？

自2016年以來，日本央行長期將利率調(diào)低至負值，將十年期國債收益率目標定在0%上下區(qū)間浮動，并通過購買日債方式維持利率上限。本次日央行超預期調(diào)整YCC政策，主要原因是緩解日本輸入式通脹、釋放貶值壓力、增加日本債券市場流動性。

從貨幣政策立場來看，日本央行顯然是堅定寬松的踐行者，2022年初至今，日元相較美元大幅貶值，美元兌日元一度升至150,2022年內(nèi)貶值最大幅度達30%左右。近期隨著美聯(lián)儲加息趨緩，日元出現(xiàn)反彈。

2022年日本通脹形勢較為嚴峻，日本11月核心CPI同比更是上升至3.7%，為40年以來最高水平。另外，11月PPI同比增速9.32%，仍處于2008年以來的較高位。一方面俄烏沖突導致國際能源價格高企，而日本對進口化石燃料依賴程度較大，因此其進口能源價格拉動國內(nèi)通脹。另一方面，由于日元貶值，導致進口商品賬面價格被抬高，導致輸入式通脹。因此，本次調(diào)整有助于穩(wěn)定日元匯率，進而緩解日本大量進口能源、商品導致的輸入式通脹。

除此之外，適當提高YCC的利率上限有利于減少維持YCC的成本，并緩解流動性危機。數(shù)據(jù)顯示2022年Q3日本央行持有國債比例甚至超過50%，因此，日本目前是全球最大的債權(quán)國，大規(guī)模量化寬松帶來的充沛資金被用于投資國外的股市債市。另外，YCC政策的實施可能是為了減少資本外流。隨著全球通脹中樞抬升和各經(jīng)濟體加息收緊貨幣政策，日本資產(chǎn)收益率明顯偏低，日本央行面臨不斷嚴峻的資本外流壓力，本次調(diào)整有利于資本回流日本。

日本央行調(diào)整YCC策略對市場的影響

日本央行YCC政策變動可能對美債市場乃至全球金融市場帶來沖擊。2022年以來，日元大幅貶值，但日本外匯交易市場的發(fā)達程度以及日元的融資貨幣地位并未改變，日元仍是全球市場重要的融資貨幣。截至目前，日本仍然是美債最大外國持有國，截至2022年全年均值保持16%左右份額。

日本央行此次調(diào)整YCC策略可能會導致日元走強。此次日本央行的調(diào)整意味著日本貨幣政策開始邊際緊縮，但并非表明其完全退出YCC政策。若日本央行退出YCC，預計日本10年期國債將有進一步上行空間，同時，美國和日本10年期利差縮小，未來市場可能減少對美國國債的需求，美債利率或有反彈動力。但該利差僅為影響美債利率走勢因素之一，不能僅憑單一因素決定其走勢，還需要分析美國實際利率和通脹的變化。

總的來看，2023年美歐央行仍有一定加息空間，全球經(jīng)濟政策可能維持緊縮立場。那么，若未來日本通脹持續(xù)走高，日本央行維持YCC和貨幣寬松的概率可能會降低?，F(xiàn)日本央行行長黑田東彥堅持寬松立場，其將在2023年4月結(jié)束任期，也就意味著未來日本面臨迎來貨幣政策調(diào)整的關(guān)鍵時期。如果日本央行從“非常規(guī)”走向“常規(guī)”甚至轉(zhuǎn)向緊縮，日本國債利率走高或引發(fā)全球債券拋售潮，全球利率或形成惡性螺旋上升，對金融市場乃至全球經(jīng)濟都將帶來更大的沖擊。

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