【資料圖】

來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨研究所

觀點(diǎn)小結(jié)

核心觀點(diǎn)：中性整體來(lái)看，01交割情況已定，在擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)之下05合約易漲難跌，但趨勢(shì)行情仍需宏觀、政策以及基本面配合，月差或走強(qiáng)概率更大，逐漸步入停割期深色膠存在成本支撐，下游對(duì)年后需求持樂(lè)觀態(tài)度，但仍然需要關(guān)注需求的驗(yàn)證以及RU的高升水問(wèn)題。

01交割：中性偏多01合約交割比例為2014年以來(lái)最高，資金可能拉漲絕對(duì)價(jià)格。

月差：偏多近月月差走強(qiáng)的概率更大。

濃乳：偏空預(yù)計(jì)濃乳基本面弱于去年，二季度需要關(guān)注盤(pán)面上漲后的比價(jià)對(duì)于交割品產(chǎn)量的影響。

需求：中性下游備貨積極性較高，預(yù)期較為樂(lè)觀，終端需求能否恢復(fù)是關(guān)鍵。

NR：中性NR上漲來(lái)源于估值低、需求恢復(fù)預(yù)期，關(guān)注年后標(biāo)膠庫(kù)存累庫(kù)速度。

01接貨比例高于歷史

01合約交割比例為2014年以來(lái)最高

01合約交割比例最高。本文統(tǒng)計(jì)了2014年以來(lái)01合約交割量以及庫(kù)存小計(jì)，今年交割/庫(kù)存小計(jì)比例高達(dá)63%，為2014年以來(lái)最高。

接貨如何影響行情？接貨導(dǎo)致擠倉(cāng)，盤(pán)面受到資金影響程度更大，且更多影響的是盤(pán)面月差結(jié)構(gòu)，或者說(shuō)近月合約，而主力（遠(yuǎn)月）合約的漲跌更多來(lái)源于對(duì)未來(lái)需求恢復(fù)的預(yù)期，或者說(shuō)宏觀影響。

01合約接貨的邏輯。本次01合約上集中接貨，主要邏輯是倉(cāng)單少，多頭若看好未來(lái)單邊行情，完全可以移倉(cāng)05合約而不需要接倉(cāng)單，而接貨之后的盈利可能大幅拉漲絕對(duì)價(jià)格，這需要宏觀情緒以及基本面配合，有可能出現(xiàn)主力合約價(jià)格上漲之后再拋盤(pán)或反手加倉(cāng)期現(xiàn)，若基本面不及預(yù)期，那么則會(huì)呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上期所 紫金天風(fēng)期貨

近月月差走強(qiáng)概率更大

預(yù)計(jì)3-5價(jià)差走強(qiáng)的概率更大。目前3-5是C結(jié)構(gòu)，主要是由于交割之后05合約漲幅較快，整體宏觀預(yù)期較為樂(lè)觀，導(dǎo)致資金炒作05合約，但是03合約近月交割倉(cāng)單仍然是不足的，因此3-5或許后市再次走強(qiáng)的概率更大。

預(yù)計(jì)5-9維持BACK。預(yù)計(jì)5-9維持BACK結(jié)構(gòu)，主要是由于09合約的倉(cāng)單規(guī)則。

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨

期現(xiàn)回歸的時(shí)間點(diǎn)

需要判斷走期現(xiàn)回歸邏輯的時(shí)間點(diǎn)。目前非標(biāo)基差處于相對(duì)偏高位置，但深淺色庫(kù)存比是在略微偏高位置，所以最終基差會(huì)回歸但是存在不完全回歸的可能性。在擠倉(cāng)行情中，資金決定了何時(shí)會(huì)走回歸邏輯，倉(cāng)單規(guī)則上來(lái)說(shuō)在09合約上概率更大。如果僅從基本面去分析的話，可能會(huì)在開(kāi)割情況確認(rèn)、深色累庫(kù)結(jié)束或需求不及預(yù)期等因素之后開(kāi)始回歸。

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨

回顧和展望橡膠需求

回顧2022年表需是0%？

2022年表需似乎略高于預(yù)期。從平衡表來(lái)看，表需仍然是平于或略低于去年，同比增速負(fù)2%-0%（各家統(tǒng)計(jì)差異）之間，略超出預(yù)期，直觀上與其價(jià)格下跌3000點(diǎn)不太符合。

主要是有幾個(gè)原因。其一是價(jià)格下跌是有一部分打的是升水、一部分交易的是海外需求回落，這部分還沒(méi)來(lái)得及從數(shù)據(jù)中完全反應(yīng)出來(lái)。其二是2022年進(jìn)口量增加比較多，海外需求對(duì)橡膠的擠壓相比去年減少了，這也導(dǎo)致表需增多。其三是內(nèi)需下半年可能同比下滑幅度不大，但是導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈下游庫(kù)存都比較高。

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨

不同膠種來(lái)看橡膠需求

表需受到庫(kù)存數(shù)據(jù)影響。從各個(gè)膠種的平衡表來(lái)看，進(jìn)口深色膠、3L、全乳需求量均同比下滑3%-7%左右，也比較符合今年對(duì)于下游的判斷，包括符合輪胎的產(chǎn)量數(shù)據(jù)。而整體需求同比才減少-2%-0%左右，那么是存在一定的疑問(wèn)。我們判斷可能是濃乳、煙片以及指標(biāo)膠進(jìn)口（年初）增多之后，由于缺少庫(kù)存數(shù)據(jù)或庫(kù)存數(shù)據(jù)不完整，導(dǎo)致直接計(jì)入了表觀需求。

總結(jié)。去年需求中，輪胎出口還沒(méi)完全體現(xiàn)出來(lái)，內(nèi)需下半年存在補(bǔ)庫(kù)需求基本維持跟去年相近水平，再加上部分膠種是有一點(diǎn)庫(kù)存數(shù)據(jù)上的原因?qū)е抡麄€(gè)內(nèi)需同比是略超出預(yù)期。

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濃乳和煙片進(jìn)口量同比增加明顯

濃乳與煙片進(jìn)口增加較多。濃乳進(jìn)口的原因是海外濃乳需求大幅減少，進(jìn)口濃乳都必須由中國(guó)來(lái)承接了，而且今年國(guó)內(nèi)濃乳是減產(chǎn)的。煙片主要是因?yàn)閭}(cāng)單偏少導(dǎo)致可能存在的逼倉(cāng)現(xiàn)象而進(jìn)口。

預(yù)計(jì)濃乳基本面弱于去年。據(jù)了解，濃乳下游工廠濃乳原料以及成品庫(kù)存都是偏高，且產(chǎn)區(qū)可能對(duì)濃乳的儲(chǔ)備也是多于往年，因此明年濃乳行情應(yīng)該小于今年，若開(kāi)割后盤(pán)面價(jià)格上漲在比價(jià)中占有優(yōu)勢(shì)，那么生產(chǎn)交割品積極性會(huì)再次增加。

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)總署 紫金天風(fēng)期貨

下游備貨積極性較高，預(yù)期較為樂(lè)觀

下游工廠普遍樂(lè)觀。據(jù)了解，下游工廠對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在較為一致的樂(lè)觀預(yù)期，對(duì)于成品庫(kù)存高企并沒(méi)有過(guò)于悲觀的態(tài)度，更沒(méi)有主動(dòng)去庫(kù)存的想法，因此目前高成品庫(kù)存對(duì)需求端壓制并不存在。其次出口訂單似乎尚可，尤其是半鋼出口需求。

終端需求能否恢復(fù)是關(guān)鍵。市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)需的恢復(fù)相對(duì)較為樂(lè)觀，我們對(duì)于內(nèi)需也給出了6%的增速，但是如果終端需求恢復(fù)不及預(yù)期，可能產(chǎn)業(yè)鏈上的高庫(kù)存會(huì)給輪胎廠的開(kāi)工形成一定的壓力，最終反應(yīng)到橡膠的需求上，屆時(shí)可能還要下調(diào)內(nèi)需增速，因此終端需求能否恢復(fù)是關(guān)鍵。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Qinrex 紫金天風(fēng)期貨

NR近期漲幅較大

漲幅主要反應(yīng)在內(nèi)外價(jià)差以及交割利潤(rùn)

NR漲幅較快。NR盤(pán)面走強(qiáng)之后，對(duì)SICOM價(jià)差快速拉開(kāi)，目前處于相對(duì)偏高位置，從相對(duì)估值來(lái)看可以做縮價(jià)差。其次NR上漲相對(duì)于船貨價(jià)格幅度較大。

主要邏輯是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以及低估值。我們判斷NR上漲主要邏輯是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)引起的宏觀利好，且估值偏低，上游生產(chǎn)利潤(rùn)接近0，因此NR反彈力度相對(duì)更大。另外可能存在做空RU-NR價(jià)差的操作，導(dǎo)致RU-NR價(jià)差小幅收窄。

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關(guān)注年后標(biāo)膠庫(kù)存累庫(kù)速度

NR虛實(shí)比偏高，但是近月沒(méi)有矛盾。隨著參與NR的交易者增多，NR持倉(cāng)也是歷史高位，虛實(shí)比相對(duì)于歷史來(lái)看偏高。國(guó)內(nèi)庫(kù)存（倉(cāng)單+區(qū)內(nèi)）上來(lái)看是歷史低位。但是近月矛盾并不明顯，更多的是整體價(jià)格的上漲。

關(guān)注年后標(biāo)膠庫(kù)存累庫(kù)速度。目前標(biāo)膠庫(kù)存處于歷史低位，12月份以及1月份庫(kù)存累積幅度相對(duì)慢于預(yù)期，而前期因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利而進(jìn)口的標(biāo)膠預(yù)計(jì)在1、2月份左右到港，因此需要關(guān)注標(biāo)膠累庫(kù)的速度。

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨

月差繼續(xù)維持高位

期價(jià)上漲，RU-NR價(jià)差小幅收窄

1月17日RU主力收盤(pán)價(jià)為13315元/噸，較上周上漲395元/噸，環(huán)比上漲3.06%。

NR主力收盤(pán)價(jià)為10125元/噸，較上周上漲475元/噸，環(huán)比上漲4.92%。

RU-NR小幅收窄。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上期所 Wind 紫金天風(fēng)期貨

淺色現(xiàn)貨普遍跟漲期貨

1月17日上海全乳膠價(jià)格為12775元/噸，相較上周上漲350元/噸，環(huán)比上漲2.82%。

泰國(guó)RSS3價(jià)格為14650元/噸，較上周上漲250元/噸，環(huán)比上漲1.74%。

越南3L價(jià)格為11800元/噸，較上周上漲300元/噸，環(huán)比上漲2.61%。

國(guó)產(chǎn)濃乳價(jià)格為9700元/噸，較上周上漲500元/噸，環(huán)比上漲5.43%。

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深色船貨價(jià)格繼續(xù)大幅上漲，現(xiàn)貨相對(duì)偏弱

1月17日泰國(guó)STR20價(jià)格為1510美元/噸，較上周上漲65美元/噸，環(huán)比上漲4.5%。

泰混人民幣價(jià)格為11070元/噸，較上周上漲310元/噸，環(huán)比上漲2.88%。

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非標(biāo)基差繼續(xù)擴(kuò)大

1月17日上海全乳膠-RU為-540元/噸，較上周下跌45元/噸。

泰混-RU為-2245元/噸，較上周下跌85元/噸。

泰標(biāo)STR20-NR為-244元/噸，較上周下跌127元/噸。

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月差維持高位，近月接貨意愿強(qiáng)烈

1月17日RU05-09月差為255元/噸，較上周上漲60元/噸。

數(shù)據(jù)來(lái)源：上期所 Wind 天風(fēng)期貨研究所

中國(guó)天然橡膠平衡表

中國(guó)天然橡膠月度平衡表

平衡表未改動(dòng)

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