(相關(guān)資料圖)

來源：CFC金屬研究

摘要

本期策略

主線邏輯：

鋼廠焦炭可用天數(shù)較高，終端需求無明顯起色，焦煤供應(yīng)無明顯矛盾，焦價(jià)大概率跌三輪；展望一季度，鐵水或有回升，但焦煤供應(yīng)或邊際寬松，預(yù)計(jì)最多提漲三輪，對應(yīng)現(xiàn)貨倉單3060。

利多因素：

Ø 穩(wěn)經(jīng)濟(jì)信號偏強(qiáng)，宏觀利好預(yù)期仍在；

Ø 鋼廠原料庫存可用天數(shù)仍在下滑；

Ø 一季度鐵水產(chǎn)量或有回升；

利空因素：

Ø 終端需求改善偏慢，政策效果仍待時(shí)日；

Ø 成材供強(qiáng)需弱，需警惕負(fù)反饋；

Ø 蒙煤、澳煤進(jìn)口增量預(yù)期偏強(qiáng)；

上期策略回顧：

一季度焦煤利潤或小幅回吐

正文

01 行情回顧

本周，國產(chǎn)煤礦陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，第一船澳煤即將抵達(dá)國內(nèi)港口，蒙煤甘其毛都口岸通關(guān)車輛突破1000車，焦煤供應(yīng)邊際增加。盡管焦價(jià)第三輪調(diào)降暫未落地，但是成材供強(qiáng)需弱，鋼材負(fù)反饋開啟，疊加焦煤供應(yīng)趨松，雙焦盤面出現(xiàn)明顯下跌。

截至02月03日，盤面焦煤主力合約收盤價(jià)1812點(diǎn)，環(huán)比上周-3.92%，呂梁低硫主焦煤匯總價(jià)2350元/噸，環(huán)比上周暫無變動；盤面焦炭主力合約收盤價(jià)2757點(diǎn)，環(huán)比上周-4.57%，日照港(行情600017,診股)準(zhǔn)一級冶金焦出庫價(jià)2700元/噸，環(huán)比上周+30元/噸。

本周，焦炭出口外貿(mào)訂單價(jià)格小幅反彈，沙河驛蒙5#精煤報(bào)價(jià)偏弱運(yùn)行。

02 宏觀數(shù)據(jù)

03 雙焦基本面數(shù)據(jù)

3.1庫存可用天數(shù)仍在下降，庫存驅(qū)動向上

焦煤：本周，煤礦開始累庫，洗煤廠庫存續(xù)降，焦化廠、鋼廠去庫仍顯著，港口庫存囤積；整體庫存明顯下滑，焦煤庫存驅(qū)動向上；焦化廠、鋼廠煉焦煤庫存可用天數(shù)仍在下降。

焦炭：本周，焦企庫存轉(zhuǎn)降，鋼廠小幅累庫，港口庫存下滑；整體庫存續(xù)降，焦炭庫存驅(qū)動向上。鋼廠場內(nèi)焦炭庫存可用天數(shù)仍在下降。

焦鋼企業(yè)對焦煤的補(bǔ)庫并不充分，低庫存對焦煤價(jià)格形成支撐。焦炭、焦煤的整體庫存在去年12月上旬和11月上旬觸及近五年低點(diǎn)，而后持續(xù)回升，春節(jié)期間及節(jié)后庫存超預(yù)期下滑。當(dāng)前庫存絕對值仍位于同期最低位：焦煤總庫存2125萬噸，較去年春節(jié)后下降了25.5%；焦炭總庫存913.7萬噸，較去年春節(jié)后下降16%。當(dāng)前鋼廠和獨(dú)立焦化廠的煉焦煤庫存可用天數(shù)也面臨類似的問題，可見焦鋼企業(yè)對焦煤的補(bǔ)庫并不充分，這可能源于兩點(diǎn)：其一，近兩年煉焦煤庫存快速枯竭，庫存重建進(jìn)程緩慢；其二，市場對于焦煤遠(yuǎn)期供應(yīng)寬松有較強(qiáng)預(yù)期。

3.2 鐵水產(chǎn)量續(xù)增，焦鋼產(chǎn)量比企穩(wěn)

本周，鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)處于合理水平，鋼廠盈利能力改善，鐵水產(chǎn)量續(xù)增；焦企利潤被擠壓，部分企業(yè)仍有減產(chǎn)，焦鋼產(chǎn)量比企穩(wěn)；主產(chǎn)地煤礦陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國產(chǎn)煤供應(yīng)邊際增加，288口岸蒙煤日均通關(guān)900車，監(jiān)管區(qū)庫存升至198.6萬噸。

3.3一季度焦煤利潤有望小幅回吐，領(lǐng)先指標(biāo)底部下調(diào)

利潤能否從原料煤端傳導(dǎo)至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續(xù)羸弱；其二，主焦煤供應(yīng)端能否有明顯增量。

對于前者，春節(jié)期間及節(jié)后焦炭現(xiàn)貨價(jià)格漲跌互現(xiàn)，第三輪調(diào)降尚未落地，成材價(jià)格沖高回落，周度螺紋毛利虧損收窄至-57元/噸附近（+32）。鐵水回升至227萬噸附近，符合季節(jié)性回升規(guī)律，根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，日均鐵水產(chǎn)量在3月末運(yùn)行區(qū)間為220-232萬噸，鐵水繼續(xù)回升的上方空間有限，預(yù)計(jì)一季度走勢圖與2022年四季度對稱。

至于后者，我們認(rèn)為焦煤一季度供需邊際寬松。根據(jù)1月實(shí)際數(shù)據(jù)，我們將進(jìn)口蒙煤一季度同比增量上調(diào)至620萬噸，可產(chǎn)出約8.4萬噸/日的鐵水；進(jìn)口蒙煤環(huán)比2022年四季度增量31萬噸。根據(jù)數(shù)據(jù)，2022年末焦煤整體庫存較2022年三季度末增加了61萬噸，假設(shè)一季度國產(chǎn)煤生產(chǎn)節(jié)奏與2022年四季度類似，不考慮海運(yùn)煤進(jìn)口變動，那么一季度末焦煤整體庫存將較2022年末增加92萬噸左右。

因此，整體來看，焦煤一季度供需邊際寬松，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于第二波疫情感染和澳煤進(jìn)口。若3月出現(xiàn)第二波疫情感染導(dǎo)致生產(chǎn)中斷，結(jié)合去年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)對生產(chǎn)的減量影響為煤礦>；；焦化廠>；；鋼廠，利多焦煤。澳煤方面，我們認(rèn)為貿(mào)易重構(gòu)需要時(shí)間，預(yù)計(jì)持續(xù)一個(gè)季度，一季度澳煤增量不會很大，且會擠壓山西高硫煤和俄羅斯煤的份額。綜上所述，焦煤端利潤回吐仍是趨勢。

本周，焦價(jià)第三輪調(diào)降暫未落地，成材價(jià)格沖高回落，螺紋高爐利潤小幅修復(fù)，焦鋼毛利差下滑至-1.6%附近，來自利潤端的做空驅(qū)動在減弱。當(dāng)前焦鋼毛利差略低于0軸，做空動能減弱，但欲下滑至-20%也比較艱難。2022年鐵水產(chǎn)量與螺紋高爐利潤相關(guān)性較差，主要受“保GDP”和“保粗鋼指標(biāo)”影響。今年上述情況難有顯著好轉(zhuǎn)，因此，我們將焦鋼毛利差底部信號上調(diào)至-5%，即下降至-5%時(shí)，做多雙焦信號增強(qiáng)。

3.4 地產(chǎn)仍是拖累，基建需求保持強(qiáng)勁

3.5 基差走強(qiáng)，盤面鋼廠利潤走強(qiáng)

基差方面，本周，國產(chǎn)煤礦陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，第一船澳煤即將抵達(dá)國內(nèi)港口，蒙煤甘其毛都口岸通關(guān)車輛突破1000車，焦煤供應(yīng)邊際增加。盡管焦價(jià)第三輪調(diào)降暫未落地，但是成材供強(qiáng)需弱，鋼材負(fù)反饋開啟，疊加焦煤供應(yīng)趨松，雙焦盤面出現(xiàn)明顯下跌，因此基差偏強(qiáng)運(yùn)行（基差歷史分位：JM05 74%，J05 54%）。

現(xiàn)實(shí)：焦炭方面，鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)處于合理水平，鋼廠盈利能力改善，鐵水產(chǎn)量續(xù)增，補(bǔ)庫需求增加；焦企利潤被擠壓，部分企業(yè)仍有減產(chǎn)，焦鋼產(chǎn)量比企穩(wěn)，成本支撐松動。焦煤方面，主產(chǎn)地煤礦陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國產(chǎn)煤供應(yīng)邊際增加；部分庫存較低的焦鋼企業(yè)開始適當(dāng)采購原料煤；口岸蒙煤日通車持續(xù)高位，監(jiān)管區(qū)庫存升至198.6萬噸。

現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期：鋼廠焦炭可用天數(shù)較高，終端需求無明顯起色，焦煤供應(yīng)無明顯矛盾，焦價(jià)大概率跌三輪；展望一季度，鐵水或有回升，但焦煤供應(yīng)或邊際寬松，預(yù)計(jì)最多提漲三輪，對應(yīng)現(xiàn)貨倉單3060。

全年預(yù)期：2023年交易邏輯與2022年類似，國內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期主導(dǎo)市場，預(yù)期證偽時(shí)切換為利潤再分配。不同點(diǎn)在于，防疫政策優(yōu)化削減了不確定性，以及焦煤供應(yīng)繼續(xù)趨松。

綜上所述，預(yù)計(jì)基差后期將以現(xiàn)貨下降、期貨企穩(wěn)的方式走弱。

期差方面，需求端不確定性較強(qiáng)，但樂觀預(yù)期一季度難證偽；供應(yīng)端，焦煤一季度或仍有供應(yīng)擾動，但在下半年的進(jìn)口增量相對明確，可考慮適當(dāng)布局JM05-09正套。

比價(jià)方面，05合約煤焦比1.522，位于歷史高位（83%）；鋼焦比1.472，位于歷史中位（52%），盤面鋼廠利潤明顯走強(qiáng)。

宏觀層面，地產(chǎn)政策利好頻出，預(yù)期交易隨時(shí)返場，對盤面的提振作用不容小覷?；久娼嵌?，焦鋼毛利差下滑至-1.6%，利潤驅(qū)動中性；焦煤庫存驅(qū)動向上，焦炭庫存驅(qū)動向上；按三輪調(diào)降落地計(jì)算，現(xiàn)貨倉單2760，J05基本平水，基差驅(qū)動中性。

焦鋼企業(yè)對焦煤的補(bǔ)庫并不充分，低庫存對焦煤價(jià)格形成支撐；焦煤一季度供應(yīng)略寬松，不確定性在于鐵水超預(yù)期回升和澳煤進(jìn)口；宏觀預(yù)期仍是主要的擾動項(xiàng)。展望后市，雙焦走勢跟隨成材，自身上漲驅(qū)動較弱，也不具備大幅下跌的條件；目前雙焦支撐反復(fù)驗(yàn)證，盤面有止跌企穩(wěn)態(tài)勢，建議前空止盈離場，激進(jìn)者可逢低布多，J05支撐位2700、2560附近，壓力位2980附近；JM05支撐位1750、1600附近，壓力位1830、1900附近。

不確定性風(fēng)險(xiǎn)：

政策落地成效不及預(yù)期，終端需求不及預(yù)期，進(jìn)口煤增量超預(yù)期，鋼廠復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期等

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