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來源：CFC金屬研究

鋁是一種高耗能且高碳排放量的金屬，在當(dāng)前全球減碳達(dá)成共識的背景下，同時在國內(nèi)“雙碳”及“能耗雙控”政策的制約下，電解鋁行業(yè)將面臨一場影響深遠(yuǎn)的變革。我們將持續(xù)對電解鋁產(chǎn)業(yè)深入挖掘，從政策到產(chǎn)業(yè)、從宏觀到微觀、從供給到需求，探究每個環(huán)節(jié)可能存在的變量，并評估其對未來鋁定價可能造成的影響。

一季度鋁價整體呈現(xiàn)出先揚(yáng)后抑的走勢，年前市場對于節(jié)后消費(fèi)改善預(yù)期十分強(qiáng)烈，推動鋁價一路上行至19500元/噸附近。節(jié)后歸來，庫存的大幅累增使得市場不得不面臨現(xiàn)實的問題，鋁價出現(xiàn)較大回落。進(jìn)入2月鋁價在19000附近持續(xù)盤整，此時海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，市場對于美聯(lián)儲加息幅度增加的憂慮開始提升，美元指數(shù)走高，市場避險情緒再次回升，有色板塊集體回調(diào)。另一方面，國內(nèi)動力煤及預(yù)焙陽極價格均出現(xiàn)回落，成本端進(jìn)一步下滑，為鋁價下行打開了空間，鋁價一度下跌至18300元/噸附近。

當(dāng)價格回落至此，市場又出現(xiàn)一些新的變化。首先現(xiàn)貨市場下游接貨意愿明顯改善，主流消費(fèi)地升貼水持續(xù)收窄，而上周華東華南地區(qū)的出庫量亦明顯增加，直接導(dǎo)致上周四全國庫存首先下滑。其次當(dāng)鋁價大幅回落之后，高成本地區(qū)冶煉利潤受影響明顯，將導(dǎo)致其復(fù)產(chǎn)節(jié)奏放緩。同時供應(yīng)端云南地區(qū)二次壓產(chǎn)消息落地，這使得3-4月國內(nèi)供應(yīng)端增量有限。在下游消費(fèi)持續(xù)改善的背景下，鋁價仍具備反彈動能。

正文

一、海外加息持續(xù)，國內(nèi)景氣回升

海外方面，歐元區(qū)2月商業(yè)活動增速超預(yù)期，出現(xiàn)自去年6月份以來最強(qiáng)勁增幅，2月份綜合PMI達(dá)到九個月以來最高水平，錄得52.3，預(yù)期50.6，前值為50.3。歐元區(qū)綜合PMI已連續(xù)四個月出現(xiàn)回升，整體經(jīng)濟(jì)活動表現(xiàn)有所改善。美國2月份綜合PMI為50.2，攀升3.4個點(diǎn)，前值46.8,8個月內(nèi)重回擴(kuò)張區(qū)間。服務(wù)業(yè)PMI重回榮枯線上方，數(shù)值50.5，遠(yuǎn)超預(yù)期47.3。此外，美國近期公布的一系列數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)、消費(fèi)者信心指數(shù)均表現(xiàn)較好。市場預(yù)期美聯(lián)儲加息空間提升，同時加息持續(xù)的時間延長。短期美元指數(shù)持續(xù)走高，有色板塊承壓回調(diào)。不過當(dāng)前宏觀情緒不宜悲觀，國內(nèi)1月制造業(yè)PMI為50.1，高于前值3.1個點(diǎn)，重回擴(kuò)張區(qū)間。隨著疫情影響逐漸減弱，生產(chǎn)生活開始陸續(xù)恢復(fù)，制造業(yè)景氣水平開始回升。服務(wù)業(yè)PMI為52.9，高于前值4.9個點(diǎn)，疊加春節(jié)消費(fèi)顯著回升，服務(wù)業(yè)景氣明顯好轉(zhuǎn)。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.4。三大指數(shù)均升至擴(kuò)張區(qū)間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度回升明顯。

二、供應(yīng)短期制約仍存，中期有望改善

當(dāng)前供應(yīng)端制約較為明顯。從去年四季度開始，供應(yīng)端減產(chǎn)問題持續(xù)存在。據(jù)愛擇咨詢統(tǒng)計，去年9月份云南地區(qū)因為來水量不足，境內(nèi)電解鋁企業(yè)已經(jīng)發(fā)生過一次限產(chǎn)，其中云鋁集團(tuán)減產(chǎn)比例達(dá)到26%，宏泰、其亞、神火等企業(yè)壓產(chǎn)比例達(dá)到18%，境內(nèi)電解鋁企業(yè)累計停槽達(dá)到113萬噸。年底貴州地區(qū)因為電力供應(yīng)緊張，發(fā)生三輪減產(chǎn)，影響產(chǎn)能70萬噸。上周云南地區(qū)鋁企二次壓產(chǎn)消息落地，除文山某鋁廠外，其余整體再壓產(chǎn)比例不低于20%，理論折算影響電解鋁產(chǎn)能約81萬噸。

而從復(fù)產(chǎn)節(jié)奏來看，貴州遵義鋁業(yè)計劃2月20日開始復(fù)產(chǎn)，爭取4月底實現(xiàn)滿產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能26萬噸；貴州華仁鋁業(yè)計劃3月份開始復(fù)產(chǎn)，6月份復(fù)產(chǎn)完畢，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能27萬噸；貴州雙元鋁業(yè)預(yù)計能在清明節(jié)前后復(fù)產(chǎn)。除此之外，四川廣元中孚鋁業(yè)計劃2月10日開始復(fù)產(chǎn)；廣西百礦鋁業(yè)原計劃2月7日通電復(fù)產(chǎn)剩余10萬噸產(chǎn)能。不過總體來看，多因素影響復(fù)產(chǎn)節(jié)奏偏慢。從3-4月國內(nèi)電解鋁復(fù)產(chǎn)進(jìn)度來看，在云南地區(qū)2次壓產(chǎn)結(jié)束之后，國內(nèi)電解鋁供應(yīng)幾乎沒有增量。進(jìn)口方面，當(dāng)前滬倫比值處于相對低位，進(jìn)口噸鋁利潤為-924元，進(jìn)口窗口并未打開，供應(yīng)端在短中期內(nèi)存在硬性制約。

成本端來看，動力煤供應(yīng)端持續(xù)改善，電煤需求季節(jié)性回落，非電煤需求持穩(wěn)，供強(qiáng)需弱背景下，煤價出現(xiàn)較大回落。氧化鋁成本支撐仍存，但當(dāng)前供應(yīng)持續(xù)修復(fù)，而需求面臨電解鋁減產(chǎn)，后期氧化鋁價格壓力或?qū)㈤_始顯現(xiàn)。預(yù)焙陽極成本較為穩(wěn)定，價格略有下滑。整體來看電解鋁平均成本17253元/噸，較去年底下滑700元左右。據(jù)此測算，當(dāng)前的鋁廠平均利潤回升到了1500元/噸。在高利潤的刺激下，后續(xù)復(fù)產(chǎn)節(jié)奏有望提升。

三、消費(fèi)逐漸回暖，企業(yè)開工率環(huán)比回升

目前下游加工企業(yè)開工率出現(xiàn)明顯回升。分板塊看，鋁型材板塊開工率回升最為明顯，目前工業(yè)型材光伏行業(yè)維持高景氣度，汽車板塊相對持穩(wěn)。建筑型材出現(xiàn)回暖，今年過節(jié)較早，節(jié)后工地開工相應(yīng)提前，同時2月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)改善對建筑型材需求亦有提振。鋁板帶及鋁箔開工率小幅提升，線纜企業(yè)訂單較為穩(wěn)定，考慮到今年電網(wǎng)投資存在趕進(jìn)度的情況，料3月開工將明顯改善。具體數(shù)據(jù)來看，截至2月6日，鋁加工行業(yè)平均開工率恢復(fù)至61.5%，較上周回升1.7個百分點(diǎn)。其中鋁型材開工率為58%，回升0.5個百分點(diǎn)。鋁板帶箔企業(yè)開工率維持在較高水平，其中鋁板帶開工率為77%，鋁箔開工率為80%。鋁線纜開工率為50%。整體而言，鋁加工企業(yè)開工率穩(wěn)步回升。

四、鋁錠累庫增速趨緩，鋁棒庫存拐點(diǎn)已現(xiàn)

當(dāng)前庫存仍處于累庫周期，但增幅明顯放緩。我們對比過去10年春節(jié)前后的累庫情況，可以大致發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律。一般春節(jié)后第四周開始，累庫幅度將明顯收窄，多數(shù)年份的庫存拐點(diǎn)于節(jié)后第5周出現(xiàn)。今年來看，節(jié)后第三周累庫幅度僅2.6萬噸，遠(yuǎn)低于近幾年同期水平。同時結(jié)合現(xiàn)貨升貼水來看，在節(jié)后第三周，現(xiàn)貨價格跌破18500元/噸時，現(xiàn)貨貼水持續(xù)收窄，當(dāng)周出庫量明顯增加，甚至在上周四庫存一度轉(zhuǎn)降，這些均表明現(xiàn)貨價格在18500元/噸附近有明顯支撐。另一方面，當(dāng)前鋁棒供應(yīng)端積極投產(chǎn)，基本已達(dá)常態(tài)開工水平，且不少貨源涌入華東地區(qū)，持貨商積極出貨為主。鋁棒需求端工業(yè)型材及建筑型材訂單明顯回暖，尤其是建筑型材，不少企業(yè)反饋已好于去年同期，鋁棒庫存保持持續(xù)去庫態(tài)勢。

預(yù)計下周電解鋁庫存拐點(diǎn)將正式確認(rèn)，在3-4月國內(nèi)供應(yīng)端沒有明顯增量的情況下，電解鋁社會庫存將進(jìn)入較長周期的去庫階段，鋁價將具備較強(qiáng)的反彈動能。操作上仍建議一季度加工企業(yè)逢低進(jìn)行買入套保。

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