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來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)期貨宏觀金融研究

摘要

2023年2月，社會(huì)融資規(guī)模增量為3.16萬(wàn)億元，比上年同期多1.95萬(wàn)億元。2月末社會(huì)融資規(guī)模存量為353.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.9%。廣義貨幣（M2）余額275.52萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.9%，狹義貨幣（M1）余額65.79萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.8%。

2月份，企業(yè)貸款繼續(xù)恢復(fù)，居民信貸同比顯著增加；企業(yè)債券融資環(huán)比明顯恢復(fù)，地方債融資繼續(xù)發(fā)力，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；表外融資處于低位，但顯著好于去年同期。在貸款、債券和表外融資均顯著好于去年同期的情況下，帶動(dòng)社融增量比上年同期多1.95萬(wàn)億元。2月末，社融存量增速回升至9.9%，高于上月0.5個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了此前連續(xù)4個(gè)月的回落，寬信用效果逐步顯現(xiàn)。隨著疫情進(jìn)入低流行水平，居民生產(chǎn)消費(fèi)將持續(xù)恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)景氣水平也已經(jīng)明顯回升，預(yù)計(jì)寬信用效果將繼續(xù)顯現(xiàn)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)。

2月份，企業(yè)債券融資恢復(fù)和貸款持續(xù)高增，帶動(dòng)企業(yè)存款同比明顯增加，居民存款同比也顯著增加；地方債大量前置發(fā)行，有效補(bǔ)充財(cái)政賬戶資金，新增財(cái)政存款繼續(xù)維持高位；不過(guò)受市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎，權(quán)益市場(chǎng)由漲轉(zhuǎn)跌影響，非銀金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款同比大幅減少。2月末M2同比增速高于市場(chǎng)預(yù)期，也是創(chuàng)2016年3月份以來(lái)的新高。M1增速比上月末低0.9個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性強(qiáng)的資金需求降低，M1-M2剪刀差也繼續(xù)擴(kuò)大，不過(guò)比上年同期高1.1個(gè)百分點(diǎn)，整體市場(chǎng)對(duì)資金需求較去年同期仍有所恢復(fù)。

國(guó)債期貨觀點(diǎn)：2月份金融數(shù)據(jù)公布后，周五10年期活躍國(guó)債收益率由下行1.4bp收窄至下行0.9bp，略超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)對(duì)債市偏利空。當(dāng)前，企業(yè)融資繼續(xù)維持高位，居民融資逐步恢復(fù)，尤其是3月份以來(lái)，商品房銷售面積顯著回升，居民中長(zhǎng)期貸款有望恢復(fù)。預(yù)計(jì)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒對(duì)期債價(jià)格有一定的支撐，但力度有限，在央行貨幣政策保持穩(wěn)定、財(cái)政政策加力提效和經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)情況下，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)收益率下行空間有限，國(guó)債期貨價(jià)格仍有調(diào)整壓力，操作上建議暫時(shí)觀望，待上漲動(dòng)能減弱后以逢高沽空為主。

正文

01

事件

2023年2月，社會(huì)融資規(guī)模增量為3.16萬(wàn)億元，比上年同期多1.95萬(wàn)億元。2月末社會(huì)融資規(guī)模存量為353.97萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.9%。廣義貨幣（M2）余額275.52萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.9%，狹義貨幣（M1）余額65.79萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.8%。

02

社融增速顯著回升，寬信用效果顯現(xiàn)

2月份，在貸款、債券和表外融資均顯著好于去年同期的情況下，帶動(dòng)社融增量比上年同期多1.95萬(wàn)億元，2月末社融存量增速回升至9.9%，高于上月0.5個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了此前連續(xù)4個(gè)月的回落，寬信用效果逐步顯現(xiàn)。

1、企業(yè)貸款繼續(xù)恢復(fù)，居民信貸絕對(duì)值仍處于低位

2月份新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元，同比多增5800億元。具體看，居民戶貸款增加2081億元，同比多增5450億元，其中居民戶短期貸款增加1218億元，同比多增4129億元，居民戶中長(zhǎng)期即住房貸款增加863億元，同比多增1322億元，主要受春節(jié)長(zhǎng)假錯(cuò)位，去年基數(shù)較低影響。從絕對(duì)值看，當(dāng)前居民貸款仍處于低位，消費(fèi)和購(gòu)房需求仍未恢復(fù)。不過(guò)3月份以來(lái)，30大中城市商品房成交面積同比顯著轉(zhuǎn)正，樓市明顯回暖，居民信貸有望明顯改善，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

企（事）業(yè)單位貸款增加1.61萬(wàn)億元，同比多增3700億元。其中短期貸款增加5785億元，同比多增1674億元，中長(zhǎng)期貸款增加1.11萬(wàn)億元，同比多增6048萬(wàn)億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)恢復(fù)。各主要銀行信貸投放節(jié)奏適度靠前發(fā)力，帶動(dòng)企業(yè)融資繼續(xù)恢復(fù)。

2、政府債券前置發(fā)行，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

2月份企業(yè)債券融資新增3644億元，同比基本持平，但環(huán)比多增2158億元，顯著回升。政府債券新增8138億元，同比多增5416億元。今年政府債券發(fā)行繼續(xù)保持前置發(fā)行，1-2月份已經(jīng)開始發(fā)力。政府工作報(bào)告中財(cái)政目標(biāo)赤字率上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)地方政府專項(xiàng)債增加1500億元至3.8萬(wàn)億元，比去年同期均有所增加。兩會(huì)后，預(yù)計(jì)地方政府專項(xiàng)債融資將繼續(xù)發(fā)力，同時(shí)國(guó)債和政策性銀行債券融資也將逐步恢復(fù)，帶動(dòng)債券融資處于高位，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3、表外融資規(guī)模同比顯著好于去年同期

2月份新增委托貸款小幅減少，與去年基本持平，信托貸款小幅增加，同比多增817億元。新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票小幅減少，同比少減4158億元。雖然表外融資均處于低位，但顯著好于去年同期。

4、社融存量增速顯著回升，寬信用效果逐步顯現(xiàn)

2月份，企業(yè)貸款繼續(xù)恢復(fù)，居民信貸同比顯著增加；企業(yè)債券融資環(huán)比明顯恢復(fù)，地方債融資繼續(xù)發(fā)力，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；表外融資處于低位，但顯著好于去年同期。在貸款、債券和表外融資均顯著好于去年同期的情況下，帶動(dòng)社融增量比上年同期多1.95萬(wàn)億元。2月末，社融存量增速回升至9.9%，高于上月0.5個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了此前連續(xù)4個(gè)月的回落，寬信用效果逐步顯現(xiàn)。隨著疫情進(jìn)入低流行水平，居民生產(chǎn)消費(fèi)將持續(xù)恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)景氣水平也已經(jīng)明顯回升，預(yù)計(jì)寬信用效果將繼續(xù)顯現(xiàn)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)。

03

M2同比增速超預(yù)期回升，剪刀差擴(kuò)大

2月末，廣義貨幣（M2）余額275.52萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.9%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個(gè)和3.7個(gè)百分點(diǎn)，高于市場(chǎng)預(yù)期，同比增速也是創(chuàng)2016年3月份以來(lái)的新高。

具體來(lái)看，2月份新增人民幣存款2.81萬(wàn)億元，同比多增2700億元。其中，居民存款新增7926億元，同比多增10849億元；企業(yè)存款新增1.29萬(wàn)億元，同比多增1.15萬(wàn)億元，企業(yè)債券融資恢復(fù)和貸款持續(xù)高增，帶動(dòng)企業(yè)存款增加；財(cái)政存款新增4558億元，仍保持高位，同比少增1444億元，地方債大量前置發(fā)行，有效補(bǔ)充財(cái)政賬戶資金；非銀金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款減少5163億元，同比多減超過(guò)1.9萬(wàn)億元，市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎，權(quán)益市場(chǎng)由漲轉(zhuǎn)跌，股市資金顯著流出，與1月份形成鮮明對(duì)比。

2月末，狹義貨幣（M1）余額65.79萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.8%，增速比上月末低0.9個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性強(qiáng)的資金需求降低，M1-M2剪刀差也繼續(xù)擴(kuò)大至7.1%。不過(guò)比上年同期高1.1個(gè)百分點(diǎn)，整體市場(chǎng)對(duì)資金需求較去年同期仍有所恢復(fù)。今年前2個(gè)月M1同比增速達(dá)到6.25%，也顯著高于去年4.7%。隨著居民生產(chǎn)消費(fèi)將持續(xù)恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)景氣水平回升，市場(chǎng)對(duì)強(qiáng)流動(dòng)性資金的需求或繼續(xù)增加。

04

利率下行空間有限，關(guān)注經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況

2月份金融數(shù)據(jù)公布后，當(dāng)日10年期活躍國(guó)債收益率由下行1.4bp收窄至下行0.9bp，略超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)對(duì)債市偏利空。當(dāng)前，企業(yè)融資繼續(xù)維持高位，居民融資逐步恢復(fù)，尤其是3月份以來(lái)，商品房銷售面積顯著回升，居民中長(zhǎng)期貸款有望恢復(fù)。

展望后市，一是疫情進(jìn)入低流行水平后，居民生產(chǎn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)是大概率事件，從PMI指數(shù)上看，經(jīng)濟(jì)景氣水平也明顯回升，關(guān)注即將公布的1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；二是官方持續(xù)出臺(tái)的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)相關(guān)政策，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)存在由量變到質(zhì)變的可能，有望逐步企穩(wěn)回升，重點(diǎn)關(guān)注商品房銷售情況；三是今年以來(lái)企業(yè)融資繼續(xù)維持高位，居民融資也逐步恢復(fù)，2月份金融數(shù)據(jù)好于預(yù)期，社融存量增速顯著回升，政府工作報(bào)告中貨幣政策表述力度上也較去年有所減弱，在寬信用效果不斷顯現(xiàn)的情況下，預(yù)計(jì)短期央行將進(jìn)入觀察期，繼續(xù)降準(zhǔn)降息的概率均較低；四是今年政府債券發(fā)行繼續(xù)保持前置，1-2月份，地方政府債券新增規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億。財(cái)政政策繼續(xù)發(fā)力，加力提效下赤字率和專項(xiàng)債規(guī)模均有所增加。兩會(huì)后預(yù)計(jì)地方政府專項(xiàng)債融資將繼續(xù)發(fā)力，同時(shí)國(guó)債和政策性銀行債券融資也將逐步恢復(fù)。

不過(guò)當(dāng)前海外風(fēng)險(xiǎn)加劇，硅谷銀行關(guān)閉后，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加大，美股美債收益率均顯著回落，也影響國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)，避險(xiǎn)情緒升溫，對(duì)期債價(jià)格有一定的支撐。從基差上看，目前TF和T合約IRR有所回升，貼水幅度收窄，期貨市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期降溫。

總體上，預(yù)計(jì)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒對(duì)期債價(jià)格有一定的支撐，但力度有限，在央行貨幣政策保持穩(wěn)定、財(cái)政政策加力提效和經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)情況下，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)收益率下行空間有限，國(guó)債期貨價(jià)格仍有調(diào)整壓力，操作上建議暫時(shí)觀望，待上漲動(dòng)能減弱后以逢高沽空為主。

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