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來源：申銀萬國期貨宏觀金融研究

摘要

今年一季度，鋼材產(chǎn)量穩(wěn)步提升，但鋼廠利潤并未出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，對原料采購維持低庫存以及壓價(jià)策略，煤焦價(jià)格中樞并未跟隨需求的回升而出現(xiàn)上移。2月內(nèi)蒙礦難事件引發(fā)碳元素供應(yīng)收縮預(yù)期，煤焦價(jià)格小幅沖高；但礦難事件雖然導(dǎo)致了礦山安監(jiān)力度的加碼，對煤炭產(chǎn)量的實(shí)質(zhì)性影響有限。焦煤價(jià)格在供應(yīng)充足、進(jìn)口增量的環(huán)境下，估值下方缺乏支撐，期價(jià)不斷下探，盤面貼水幅度逐漸擴(kuò)大。焦企利潤在2月回正，在焦煤成本支撐不斷弱化的環(huán)境下，焦炭正式進(jìn)入提降周期，期現(xiàn)價(jià)格同步走低。二季度黑色產(chǎn)業(yè)鏈終端需求不及預(yù)期，鋼廠利潤低位延續(xù)，4月減產(chǎn)周期開啟，煤焦需求端支撐逐漸弱化。在鋼廠利潤低位而焦企盈利仍存的環(huán)境下，焦炭目前已落地七輪提降。而焦煤成本支撐偏弱，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤自上而下轉(zhuǎn)移。

展望后市，在鋼廠利潤低位而焦企盈利仍存的環(huán)境下，焦炭提降周期難言結(jié)束。受內(nèi)蒙煤礦核減文件影響，煤焦期價(jià)有所反彈，但受2.22事故影響、內(nèi)蒙多數(shù)露天礦已停產(chǎn)自查，疊加煤價(jià)下行煤礦生產(chǎn)積極性不高，本次產(chǎn)能核減文件的執(zhí)行對焦煤產(chǎn)量的實(shí)際影響有限，煤焦供應(yīng)充足邏輯不變。澳煤放開、零關(guān)稅政策延續(xù)、焦煤進(jìn)口增量明顯，同時(shí)在產(chǎn)產(chǎn)能增加、焦煤產(chǎn)量高于同期水平，上游庫存持續(xù)積累，焦煤估值仍存下調(diào)空間。近期成材需求表現(xiàn)平平，梅雨季節(jié)臨近終端需求逐漸進(jìn)入淡季，鋼價(jià)上沖空間有限，鋼廠利潤仍將延續(xù)低位。鐵水產(chǎn)量見頂回落，平控政策的約束下鋼廠增產(chǎn)空間有限，需求端對煤焦價(jià)格的支撐力度不足。在焦煤成本支撐偏弱的情況下、產(chǎn)業(yè)鏈將持續(xù)向碳元素上游尋求利潤，焦炭價(jià)格易跌難漲，操作上建議煤焦維持逢高空配思路。

正文

01

近期煤焦價(jià)格走勢分析

今年一季度，鋼材產(chǎn)量穩(wěn)步提升，但鋼廠利潤并未出現(xiàn)大幅擴(kuò)張，對原料采購維持低庫存以及壓價(jià)策略，煤焦價(jià)格中樞并未跟隨需求的回升而出現(xiàn)上移。2月內(nèi)蒙礦難事件引發(fā)碳元素供應(yīng)收縮預(yù)期，煤焦價(jià)格小幅沖高；但礦難事件雖然導(dǎo)致了礦山安監(jiān)力度的加碼，對煤炭產(chǎn)量的實(shí)質(zhì)性影響有限。焦煤價(jià)格在供應(yīng)充足、進(jìn)口增量的環(huán)境下，估值下方缺乏支撐，期價(jià)不斷下探，盤面貼水幅度逐漸擴(kuò)大。焦企利潤在2月回正，在焦煤成本支撐不斷弱化的環(huán)境下，焦炭正式進(jìn)入提降周期，期現(xiàn)價(jià)格同步走低。二季度黑色產(chǎn)業(yè)鏈終端需求不及預(yù)期，成材利潤低位延續(xù)，4月鋼廠減產(chǎn)周期開啟，煤焦需求端支撐逐漸弱化。在鋼廠利潤低位而焦企盈利仍存的環(huán)境下，焦炭目前已落地七輪提降，由于焦煤成本支撐偏弱，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤自上而下轉(zhuǎn)移。

02

煤焦基本面行情解析

1、焦煤供應(yīng)較為充足，估值仍存回落空間。

今年煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能增加，1-4月原煤產(chǎn)量同比增長5.45%，而同期火電產(chǎn)量同比增幅僅有4.5%，煤炭市場供強(qiáng)需弱。電廠存煤充足、采煤僅以長協(xié)拉運(yùn)為主，加之非電需求表現(xiàn)偏弱，港口庫存不斷累高，因此今年市場煤資源并不緊張?？紤]到當(dāng)前動(dòng)力煤利潤500元/噸左右、焦煤700元/噸左右，碳元素估值仍存回落空間。

近日，國家安監(jiān)局排查出30處存在重大安全隱患的露天礦，其核增后的產(chǎn)能將退回至原有產(chǎn)能，另2處存在問題的煤礦限期整改。據(jù)統(tǒng)計(jì)，32處煤礦產(chǎn)能最多將縮減2625萬噸，月度219萬噸。但目前來看，由于需求疲弱，煤礦開工偏低，即使產(chǎn)能有所縮減，實(shí)際產(chǎn)量的縮減幅度將較為有限。由于內(nèi)蒙煤炭月產(chǎn)量在1億噸以上，縮減的產(chǎn)量難改煤炭市場供強(qiáng)需弱的格局。

今年精煤供應(yīng)水平整體上高于同期，5月隨著焦炭產(chǎn)量的下滑，下游需求轉(zhuǎn)弱，焦煤出貨壓力增加，洗煤廠開工積極性有所下降。5月12日當(dāng)周，精煤日均產(chǎn)量63萬噸，同比增幅收窄到3.6%左右。由于焦化廠利潤不高，在原料價(jià)格不斷走弱的情況下，焦企在焦煤的采購方面較為謹(jǐn)慎，4月底開始、焦企焦煤可用天數(shù)降至9天以下，明顯低于同期水平。在焦煤產(chǎn)量偏高、下游采購謹(jǐn)慎的情況下，洗煤廠及礦山端的庫存水平逐漸抬升，壓制焦煤價(jià)格的上方空間。截止到5月12日焦煤上游已經(jīng)連續(xù)7周累庫，洗煤廠與礦山合計(jì)庫存高達(dá)551萬噸，同比高25%左右。

進(jìn)口方面，今年澳煤進(jìn)口放開，加之進(jìn)口零關(guān)稅政策延續(xù)至年底，我國煤炭進(jìn)口量明顯增長。1-4月煤炭累計(jì)進(jìn)口量1.42億噸，同比增幅高達(dá)89%；1-3月煉焦煤累計(jì)進(jìn)口2276萬噸，同比增幅86%。由于海外經(jīng)濟(jì)走弱、粗鋼產(chǎn)量水平不斷下滑，今年一季度海外粗鋼累計(jì)產(chǎn)量同比下降11.2%，在海外黑色產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)疲弱的環(huán)境下，焦煤資源向國內(nèi)傾斜。在進(jìn)口零關(guān)稅的政策背景下，后市煤炭進(jìn)口仍有望維持高位，加劇內(nèi)貿(mào)市場碳元素供需寬松格局。

2、低利潤疊加平控約束，鐵水產(chǎn)量增幅受限。

一季度鐵水產(chǎn)量持續(xù)增長，始終高于2022年的同期水平。 但3月下旬開始螺紋鋼表需逐漸下滑，終端需求表現(xiàn)一般，螺紋鋼表需基本持平于2022年的低位水平，較2019-2021年差距明顯。 雖然原料端有所讓利，但由于需求表現(xiàn)不及預(yù)期，成材利潤維持在 低位水平，鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)以匹配下游需求，4月中旬開始鐵水產(chǎn)量見頂回落，同比增幅逐漸縮窄。 截止到5月12日，鐵水日均產(chǎn)量降至239萬噸，同比增幅回落至0.5%。 金三銀四旺季結(jié)束，梅雨季節(jié)臨近成材需求逐漸進(jìn)入淡季，鋼廠利潤擴(kuò)張難度較大，增產(chǎn)積極性受到抑制。

今年1-4月，粗鋼累計(jì)產(chǎn)量較去年同期增加7.5%左右，日均粗鋼產(chǎn)量295萬噸仍高于去年全年的均值水平277.5萬噸。 在全年粗鋼產(chǎn)量平控的政策背景下，后市粗鋼產(chǎn)量進(jìn)一步增長的空間受限。 從鐵水產(chǎn)量的角度來看，去年的全年鐵水日均產(chǎn)量均值在227萬噸，而從年初至今的鐵水日均產(chǎn)量均值在235萬噸，后市鐵水產(chǎn)量仍將受到平控政策的約束。

3、焦炭供需關(guān)系較為寬松，產(chǎn)業(yè)鏈向上游尋求利潤。

今年焦炭整體產(chǎn)量水平高于去年同期。1-4月焦炭累計(jì)產(chǎn)量1.62億噸，同比增加4.2%。但隨著鋼廠減產(chǎn)周期的開啟、下游需求逐漸轉(zhuǎn)弱，焦炭價(jià)格不斷下調(diào)，焦企檢修增加，焦炭產(chǎn)量高位下滑，目前日均產(chǎn)量已降至同期水平以下。5月12日當(dāng)周，焦炭周度產(chǎn)量115.5萬噸，較去年同期低1.3%。雖然當(dāng)前焦炭價(jià)格仍處提降周期，但由于焦化廠利潤仍存、大幅減產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)不足，后市焦炭供應(yīng)水平難有超預(yù)期的回落。

庫存方面，4月開始下游需求增幅放緩，焦化廠由去庫轉(zhuǎn)向累庫，月底庫存水平同比由負(fù)轉(zhuǎn)正；隨著鋼廠焦炭日耗的回落，焦企庫存壓力逐漸增加。5月12日當(dāng)周，焦企焦炭庫存在146.3萬噸，高于近幾年來的同期水平。后市在碳元素供應(yīng)充足、需求增量有限的環(huán)境下，焦企去庫難度較大。

目前焦化廠利潤情況尚可，3月焦企利潤水平回正、但整體上仍處于低位區(qū)間，5月12日當(dāng)周焦化廠利潤在68元/噸左右。后市產(chǎn)業(yè)鏈終端需求在淡季的表現(xiàn)難超預(yù)期，鋼價(jià)上漲存在阻力，鋼廠利潤擴(kuò)張難度較大、對原料仍將采取低庫存、壓價(jià)采購的策略。在鋼廠利潤低位、而焦化廠利潤仍存的環(huán)境下，焦企利潤難以擴(kuò)張，焦炭價(jià)格的提降周期難言結(jié)束。焦煤端利潤較為可觀、估值存在下調(diào)空間，煤-焦-鋼產(chǎn)業(yè)鏈條上的各環(huán)節(jié)利潤仍將以自上而下的方式轉(zhuǎn)移。

03

投資邏輯與交易策略

在鋼廠利潤低位而焦企盈利仍存的環(huán)境下，焦炭提降周期難言結(jié)束。受內(nèi)蒙煤礦核減文件影響，煤焦期價(jià)有所反彈，但受2.22事故影響、內(nèi)蒙多數(shù)露天礦已停產(chǎn)自查，疊加煤價(jià)下行煤礦生產(chǎn)積極性不高，本次產(chǎn)能核減文件的執(zhí)行對焦煤產(chǎn)量的實(shí)際影響有限，煤焦供應(yīng)充足邏輯不變。澳煤放開、零關(guān)稅政策延續(xù)、焦煤進(jìn)口增量明顯，同時(shí)在產(chǎn)產(chǎn)能增加、焦煤產(chǎn)量高于同期水平，上游庫存持續(xù)積累，焦煤估值仍存下調(diào)空間。近期成材需求表現(xiàn)平平，梅雨季節(jié)臨近終端需求逐漸進(jìn)入淡季，鋼價(jià)上沖空間有限，鋼廠利潤仍將延續(xù)低位。鐵水產(chǎn)量見頂回落，平控政策的約束下鋼廠增產(chǎn)空間有限，需求端對煤焦價(jià)格的支撐力度不足。在焦煤成本支撐偏弱的情況下、產(chǎn)業(yè)鏈將持續(xù)向碳元素上游尋求利潤，焦炭價(jià)格易跌難漲，操作上建議煤焦維持逢高空配思路。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)： 1、終端需求的表現(xiàn)超出預(yù)期，鋼廠利潤大幅擴(kuò)張，鋼材產(chǎn)量隨之出現(xiàn)增長。 2、焦企出現(xiàn)大范圍自發(fā)性控產(chǎn)保價(jià)的情況，焦炭產(chǎn)量超預(yù)期回落。 3、受政策擾動(dòng)，焦煤供應(yīng)出現(xiàn)超預(yù)期縮量，提振碳元素價(jià)格。

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