A股保持穩(wěn)定盈利增速，估值處于合理區(qū)間。

八月份，上證指數(shù)/中證800微漲3.7%/1.7%，創(chuàng)業(yè)板指則下跌-5.3%。其中材料能源領(lǐng)漲(漲幅超10%)醫(yī)療保健跌-7.6%。A股公司中報(bào)陸續(xù)披露，整體表現(xiàn)強(qiáng)韌，未來(lái)或仍有較高盈利增長(zhǎng)空間。

與2019年上半年比，全A/金融/全A非金融/創(chuàng)業(yè)板指的復(fù)合盈利增速分別達(dá)9.0%/1.0%/17.5%/41.5%，與過(guò)去十年的復(fù)合利潤(rùn)增速(8.7%)基本相當(dāng)。

展望2021/2022兩年，根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)數(shù)據(jù)上證綜指預(yù)期盈利增速分別為31.0%/11.9%，創(chuàng)業(yè)板指盈利增速也分別為48.5%/31.4%。

在近期市場(chǎng)回調(diào)影響下，A股估值降至合理區(qū)間，上證指數(shù)/中證800/創(chuàng)業(yè)板指靜態(tài)估值分別為13.9/14.6/58.9倍，2021年一致預(yù)期估值為12.7/12.7/48.0倍，低于十年歷史中位數(shù)13/14/52倍，各行業(yè)估值也都回落至歷史中位數(shù)附近。

加強(qiáng)監(jiān)管利好長(zhǎng)期發(fā)展：

國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)在對(duì)多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司進(jìn)行處罰后，在八月份又陸續(xù)對(duì)教育、房地產(chǎn)、傳媒等多個(gè)領(lǐng)域出臺(tái)更嚴(yán)格的監(jiān)管要求。中財(cái)會(huì)又提出共同富裕的政策目標(biāo)。受此影響A股投資者情緒較為低迷。

不過(guò)，追求公平與效率并不矛盾。完全放任市場(chǎng)發(fā)展導(dǎo)致的行業(yè)壟斷、貧富分化不利于效率的進(jìn)一步提升，而合理整頓一些事關(guān)民生的重要行業(yè)(比如住房、醫(yī)療、教育)，追求公平普惠，也是國(guó)際通行的原則。十九大提出的發(fā)展目標(biāo)，在追求公平的同時(shí)并沒(méi)有犧牲效率，比如2035年目標(biāo)仍隱含著中高增長(zhǎng)的速度目標(biāo)。

未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速發(fā)展轉(zhuǎn)變到高質(zhì)量發(fā)展，整體經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)放緩但更加穩(wěn)健。且增速降低不一定會(huì)導(dǎo)致股市表現(xiàn)不佳，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)和主題比較多，A股未來(lái)仍有較大的盈利增長(zhǎng)空間。

A股正走上低波動(dòng)慢牛的道路。

在2018年之后，中國(guó)資本市場(chǎng)改革取得很大的成果，發(fā)生了深刻的變化：

一是市場(chǎng)的波動(dòng)性明顯降低，之前20年A以高波動(dòng)著稱，年化波動(dòng)率約為30%，近幾年則下降到與歐洲、日本等成熟市場(chǎng)相近水平(約20%)。

近期A股日均成交量已經(jīng)升上萬(wàn)億元，歷史上看這往往是“大牛市”、“泡沫市”的標(biāo)志，但目前多空雙方充分換手、指數(shù)表現(xiàn)非常平和，反映出市場(chǎng)深度增加、投資者成熟度提高。

二是中國(guó)始終堅(jiān)持供給側(cè)改革和“房住不炒”，不斷化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)定的大環(huán)境使得A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了兩年牛市后還是比較平穩(wěn)，雖然滬深300等大盤(pán)指數(shù)今年有所調(diào)整，但中證500、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)穩(wěn)步上漲。

隨著整體波動(dòng)率降低、市場(chǎng)定價(jià)更加成熟，A股正走在持續(xù)慢牛的道路上。

指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品優(yōu)于主觀選股產(chǎn)品，看好500指增的后市機(jī)會(huì)。

根據(jù)公募基金8月27日的凈值統(tǒng)計(jì)，300指增\500指增、主觀判斷股票基金的年初至今的收益中位數(shù)分別為-0.8%、19.6%、6%，滬深300、中證500、中證800指數(shù)同期漲跌幅分別為-7.4%、12.8%、-3.0%。300和500指增策略的超額收益大致在6%-7%作用，且隨環(huán)境變化的穩(wěn)健度較高。

今年兩大指數(shù)都有可觀的盈利增長(zhǎng)潛力，滬深300盈利預(yù)期增速達(dá)22%，中證500指數(shù)則高達(dá)50%(部分受去年商譽(yù)減值和疫情的雙重影響)。

估值方面，滬深300年初時(shí)估值分位數(shù)略高，2月以來(lái)估值有所回調(diào)，中證500指數(shù)則仍處于估值從低位修復(fù)的階段。隨著今年盈利修復(fù)，2021年底滬深300和中證500預(yù)期估值在12/18倍，均處于較低估值區(qū)間。2022年預(yù)期盈利增速接近分別為12%/16%。

我們認(rèn)為后市滬深300和中證500均有表現(xiàn)機(jī)會(huì)，考慮到后者目前的盈利增長(zhǎng)勢(shì)頭、估值吸引力都更佳，再加上超額獲取空間，我們相對(duì)更為看好500指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品。

與指數(shù)增強(qiáng)策略相比，主觀判斷型基金今年波動(dòng)加大，且不同管理人表現(xiàn)分化加劇。

根據(jù)我們以往的研究，對(duì)主觀判斷產(chǎn)品，僅靠歷史回報(bào)和有限的經(jīng)驗(yàn)挑選出能持續(xù)跑贏市場(chǎng)的基金較難，今年既有過(guò)往業(yè)績(jī)黑馬基金收益亮眼，也有居于頭部的基金遭遇滑鐵盧。

而指數(shù)增強(qiáng)基金憑借其更為分散的配置和更系統(tǒng)的風(fēng)格把握能力，可以創(chuàng)造更為穩(wěn)定的超額收益，相較而言，指數(shù)增強(qiáng)基金是比主觀判斷股票基金性價(jià)比更高的權(quán)益投資標(biāo)的。

離岸中國(guó)權(quán)益回調(diào)幅度更大，把握配置機(jī)會(huì)。

相比A股而言，離岸中國(guó)權(quán)益受監(jiān)管影響回調(diào)幅度更大，八月份MSCI中國(guó)/恒生指數(shù)跌幅分別達(dá)-3.3%/-2.1%，恒生醫(yī)療/恒生科技跌幅深至-10.8%/-6.8%?？萍及鍓K的估值首當(dāng)其沖，已經(jīng)回落到歷史最低水平。

階段性的行業(yè)整頓期在我國(guó)并不是第一次出現(xiàn)，在上一輪嚴(yán)監(jiān)管時(shí)期(2018年)，互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)等行業(yè)同樣經(jīng)歷了政策整改、估值壓縮，但在之后兩年股價(jià)恢復(fù)了穩(wěn)定增長(zhǎng)。

目前在受到嚴(yán)監(jiān)管的行業(yè)中，其中除了K12教育等重點(diǎn)治理行業(yè)以外，消費(fèi)品、創(chuàng)新藥、科技行業(yè)的大部分業(yè)務(wù)基本面完好無(wú)損，有長(zhǎng)足的發(fā)展空間。參照歷史，當(dāng)前的估值低迷期或?qū)⑹怯忠淮闻渲眯陆?jīng)濟(jì)資產(chǎn)的良機(jī)。