核心觀點(diǎn)

今年消費(fèi)修復(fù)低于預(yù)期的核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控的約束。綜合經(jīng)濟(jì)周期、政策趨勢、疫情擾動等幾個維度看，明年居民收入增速有望回暖帶動居民消費(fèi)向趨勢回歸。對于股票市場而言，前期受到疫情、成本等因素影響，低估值的消費(fèi)板塊或是配置的優(yōu)選。

從不同的視角來看，今年消費(fèi)修復(fù)低于預(yù)期的核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控的約束。

社會消費(fèi)品零售的視角：1、升級類消費(fèi)品的零售額增速較快，而中低端消費(fèi)品尚未回到疫情前的水平，背后的原因可能是收入分化加劇。2、疫情擾動下，線下消費(fèi)場景依然承壓，餐飲收入跟隨疫情變化波動。3、網(wǎng)上零售紅利正在減退。4、不同規(guī)模零售企業(yè)、個體商戶經(jīng)營狀況的分化。

消費(fèi)服務(wù)業(yè)GDP的視角：三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)的表現(xiàn)均顯著超過了疫情前的水平，也意味著與工業(yè)相關(guān)的服務(wù)業(yè)不會太差。從排除法的角度看，拖累GDP的絕大多數(shù)是線下、接觸型的居民生活服務(wù)業(yè)。從GDP的分項(xiàng)來看，比較直觀的是住宿餐飲業(yè)，其次是批發(fā)零售業(yè)，但不可忽視的是GDP“其他”項(xiàng)增速的大幅下滑，大量的居民服務(wù)業(yè)包含其中，如日常的家庭服務(wù)、理發(fā)、修理等各類居民服務(wù)，以及文體娛樂、醫(yī)療健康、教育等居民相關(guān)消費(fèi)。

央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示居民對未來的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，消費(fèi)意愿的下降。從歷史規(guī)律來看，居民消費(fèi)支出的變化與居民收入在趨勢上高度相關(guān)。央行對城鎮(zhèn)儲戶的問卷調(diào)查顯示，今年以來居民對于就業(yè)和收入的信心在持續(xù)下滑，三季度均降至榮枯線以下。在就業(yè)和收入的承壓下，傾向于增加消費(fèi)或投資的居民占比有所下降，傾向于增加儲蓄的居民比例提升。

明年消費(fèi)怎么看？

消費(fèi)的后周期特性與居民收入有關(guān)。歷史上沖擊過后，居民消費(fèi)支出的復(fù)蘇往往偏緩，滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2年左右。消費(fèi)的后周期特征之所以比較明顯，原因在于居民收入的修復(fù)往往慢于GDP。政策刺激后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇往往在短期內(nèi)容易形成不平衡的收入分配結(jié)構(gòu)，對消費(fèi)產(chǎn)生不利影響，直到居民收入回到疫情前水平，消費(fèi)需求才能回歸。

政策支持力度進(jìn)一步加強(qiáng)，有望提振居民收入。明年宏觀政策，尤其是財(cái)政政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)的支持力度將強(qiáng)于今年，有望傳導(dǎo)至居民收入。除此之外，國家發(fā)改委副主任寧吉喆在12月21日接受新華社采訪時表示，要“用好投資政策和消費(fèi)政策工具，實(shí)施好即將出臺的擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要”。預(yù)計(jì)未來擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要的出臺將為如何擴(kuò)大消費(fèi)指明更多的方向。

消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的“免疫力”在增強(qiáng)。雖然疫情擾動仍在，但其變化和影響從趨勢上看越來越可控。以今年11月為例，疫情的擾動范圍和日均新增病例數(shù)堪比8月。但是，零售消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的表現(xiàn)仍在向好——11月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長3.1%，兩年平均增長5.6%，比10月份上升0.1個百分點(diǎn)；社零中的商品零售同比增長4.8%，兩年復(fù)合增速5.3%，較上月上升0.3個百分點(diǎn)，說明目前國內(nèi)的疫情防控工作更加精準(zhǔn)，更好兼顧了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控之間的關(guān)系。

結(jié)論：從宏觀視角來看，今年消費(fèi)修復(fù)低于預(yù)期的核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控的約束?？紤]到經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已處于周期底部，再加上明年政府?dāng)U大內(nèi)需的決心和宏觀政策“靠前發(fā)力”的要求，居民收入增速有望回暖并帶動消費(fèi)向趨勢回歸。除此之外，疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊下降和消費(fèi)的“免疫力”提升也是積極因素。對于股票市場而言，從消費(fèi)的預(yù)期回暖到確認(rèn)將對消費(fèi)股逐漸形成利好，PPI下降和CPI上行的剪刀差會進(jìn)一步提振企業(yè)盈利形成雙擊。前期受到疫情、成本等因素影響，低估值的消費(fèi)板塊或是配置的優(yōu)選。

風(fēng)險因素：疫情擾動超預(yù)期；宏觀和產(chǎn)業(yè)政策力度不及預(yù)期。

正文

今年消費(fèi)為何疲軟？

從不同的視角來看，今年消費(fèi)修復(fù)低于預(yù)期的核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控的約束。

社會消費(fèi)品零售的視角

從疫情之后零售消費(fèi)的表現(xiàn)中，可以看到以下幾個特征：

1、升級類消費(fèi)品的零售額增速非?？?，而中低端消費(fèi)品尚未回到疫情前的水平，背后的原因可能是收入分化加劇。煙酒、化妝品、金銀珠寶等升級類消費(fèi)品在疫情爆發(fā)后的消費(fèi)量顯著增加，且遠(yuǎn)高于疫情前水平。以金銀珠寶為例，前11月的零售額兩年平均增長11.9%，而疫情前的2019年增速僅為0.4%。但是，紡織服裝、日用品等中低端消費(fèi)品的零售額增速卻有所下降，紡織服裝行業(yè)尤為明顯，前11個月零售額的兩年平均增速僅為2.9%。其背后反映的可能是收入差距有所擴(kuò)大——高收入群體增加了對奢侈品的購買(當(dāng)然高收入群體無法出國旅游消費(fèi)也是原因之一)；而中低收入群體的個人可支配收入增長放緩，消費(fèi)能力下降。

2、疫情擾動下，線下消費(fèi)場景依然承壓。餐飲行業(yè)的零售額增速雖然已經(jīng)從2020年的-14.0%回升到今年前11個月的3.2%，但遠(yuǎn)未回到疫情前的增速水平。從今年的情況來看，餐飲收入的波動隨疫情變化波動明顯，說明疫情對部分接觸型的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的負(fù)面沖擊仍然不能忽視。

3、網(wǎng)上零售紅利的減退。疫情沖擊本應(yīng)提升網(wǎng)上零售，但事實(shí)上網(wǎng)上零售的增速卻在逐步放緩，年增長率從2017年的39.2%逐年下降，截至今年前11個月，兩年平均增速已降至8.8%。究其原因，除了受到居民收入減少的影響外，也反映出近年來我國電子商務(wù)市場開始步入成熟，增量空間正在收窄，網(wǎng)上零售的紅利正在減退。

4、零售企業(yè)、個體商戶經(jīng)營狀況的分化。限額以上和限額以下零售企業(yè)的增速表現(xiàn)在疫情前后顯著分化。限額以上或規(guī)模較大的零售企業(yè)，其經(jīng)營本身較為穩(wěn)定，對抗不利沖擊的手段較多，其零售額增速已經(jīng)恢復(fù)到甚至超過了疫情前的水平。但是，規(guī)模較小的企業(yè)和個體商戶面臨的經(jīng)營壓力卻在增大，需求下降，成本壓力讓他們雪上加霜。

消費(fèi)服務(wù)業(yè)GDP的視角

今年與居民相關(guān)的服務(wù)業(yè)表現(xiàn)相對疲軟。與居民相關(guān)的服務(wù)業(yè)表現(xiàn)在社零中的體現(xiàn)較少，但從GDP的分項(xiàng)中可以略窺些許端倪。三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)中的工業(yè)的表現(xiàn)均顯著超過了疫情前的水平，同樣也意味著與工業(yè)相關(guān)的服務(wù)業(yè)不會太差。那么，從排除法的角度看，剩下的絕大多數(shù)都是與居民相關(guān)的服務(wù)業(yè)。

服務(wù)業(yè)的下滑主要體現(xiàn)在線下的、接觸型的居民生活服務(wù)業(yè)。從GDP的分項(xiàng)來看，比較直觀的是住宿餐飲業(yè)，其次是批發(fā)零售業(yè)，但實(shí)際上大量的居民服務(wù)業(yè)包含在了“其他”項(xiàng)中，比如日常的家庭服務(wù)、理發(fā)、修理等各類居民服務(wù)，以及文體娛樂、醫(yī)療健康、教育等居民相關(guān)消費(fèi)。盡管其中包含一些增速較快的行業(yè)(例如信息產(chǎn)業(yè)增速常年維持20%左右)拉高了整體增速，但“其他”項(xiàng)在疫情前后GDP增速的變化——從常年10%左右降至不足5%，依然可以映射出居民消費(fèi)服務(wù)業(yè)需求的疲軟。從消費(fèi)服務(wù)業(yè)GDP的結(jié)構(gòu)變化來看，最核心的影響因素同樣是居民收入和疫情。

居民收入增速放緩，消費(fèi)意愿下降

居民收入增速下滑是消費(fèi)支出下降的主要原因。從歷史規(guī)律來看，居民消費(fèi)支出的變化與居民收入在趨勢上高度相關(guān)。疫情之后居民收入增速整體下降，核心的原因在于承載了絕大多數(shù)就業(yè)的中小企業(yè)和部分服務(wù)行業(yè)受到的沖擊較大，且尚未完全修復(fù)。除此之外，比較容易忽視的一點(diǎn)是，即便居民的收入增速能夠逐漸回到潛在的增長軌道，但在這之前的現(xiàn)實(shí)收入與潛在增速之間的差距也會形成實(shí)實(shí)在在的收入損失，這一塊收入下降是無法得到彌補(bǔ)的，會削弱短期內(nèi)的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿。

央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示居民對未來的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，消費(fèi)意愿的下降。央行對城鎮(zhèn)儲戶的問卷調(diào)查顯示，今年以來居民對于就業(yè)和收入的信心在持續(xù)下滑，三季度均降至榮枯線以下。在就業(yè)和收入的承壓下，傾向于增加消費(fèi)或投資的居民占比有所下降，傾向于增加儲蓄的居民比例提升。

怎么看明年消費(fèi)？

消費(fèi)的后周期特性與居民收入有關(guān)

歷史上沖擊過后，居民消費(fèi)支出的復(fù)蘇往往偏緩，滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2年左右。以2008年金融危機(jī)后的復(fù)蘇為例，經(jīng)濟(jì)增速從復(fù)蘇到見頂僅用了不到一年的時間，但居民消費(fèi)支出從企穩(wěn)、復(fù)蘇到見頂花了大概3年左右的時間。事實(shí)上，這一輪疫情沖擊過后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費(fèi)復(fù)蘇大致重演了2008年之后的情景。

消費(fèi)的后周期特征之所以比較明顯，原因在于居民收入的修復(fù)往往較慢。第一，政策刺激下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對企業(yè)和居民收入的作用往往是不對稱的，對企業(yè)的刺激較為直接，對居民收入的影響則涉及到層層的收入分配。第二，逆周期相關(guān)的產(chǎn)業(yè)和受益于貨幣放松的行業(yè)往往會反彈到超過沖擊前的水平，而另一些行業(yè)則不會很快恢復(fù)到潛在水平。不同規(guī)模企業(yè)的復(fù)蘇速度也差別很大，中小企業(yè)承載著絕大多數(shù)的就業(yè)，但復(fù)蘇往往較慢。結(jié)構(gòu)的分化和分配的不均會導(dǎo)致居民部門收入增速放緩和收入差距擴(kuò)大，對消費(fèi)產(chǎn)生不利影響。直到經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇出現(xiàn)，居民收入回到疫情前水平，消費(fèi)才能夠大致回到疫情前的水平。

從不同類型的消費(fèi)品和服務(wù)的價格視角亦可以看到消費(fèi)的景氣度與經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先滯后關(guān)系。價格可以視為消費(fèi)品景氣的指標(biāo)，消費(fèi)的后周期屬性同樣可以從價格端進(jìn)行觀察。歷史上來看，CPI中除去食品、能源、交通、居住以外的消費(fèi)品價格，大都具備一定的后周期特征，而且消費(fèi)品價格和盈利的反彈往往出現(xiàn)在工業(yè)品通脹壓力開始回落之后。

從周期的角度來看，明年可能與2011年比較類似，恰好處在居民收入正在逐漸向上接近趨勢水平，且工業(yè)品價格見頂，消費(fèi)品價格見底的階段。在這個時期，居民消費(fèi)具備向趨勢水平回歸的動力。

政策支持力度進(jìn)一步加強(qiáng)，有望提振居民收入

預(yù)計(jì)明年宏觀政策，尤其是財(cái)政政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)的支持力度將強(qiáng)于今年，有望傳導(dǎo)至居民收入。今年的財(cái)政政策在很多方面具備一定的收縮性，但明年會全面轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，“保證支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”“實(shí)施新的減稅降費(fèi)政策，強(qiáng)化對中小微企業(yè)、個體工商戶、制造業(yè)、風(fēng)險化解等的支持力度”，這些政策能夠起到直接或間接增加居民收入的作用。貨幣政策方面則要進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)的支持，寬信用的空間目前來看仍然還比較大。

外需難以長期維持強(qiáng)勁，穩(wěn)增長要進(jìn)一步實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略。疫情沖擊之后的中國經(jīng)濟(jì)，外需強(qiáng)勁，但內(nèi)需疲弱。而構(gòu)建新發(fā)展格局要求“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”，充分發(fā)揮內(nèi)需潛力。國家發(fā)改委副主任寧吉喆在12月21日接受新華社采訪時表示，要“用好投資政策和消費(fèi)政策工具，實(shí)施好即將出臺的擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要”。預(yù)計(jì)未來擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要的出臺將為如何擴(kuò)大消費(fèi)指明更多的方向。

“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”對于消費(fèi)的指引在2020年經(jīng)濟(jì)工作會議中有詳細(xì)的表述：“擴(kuò)大消費(fèi)最根本的是促進(jìn)就業(yè)，完善社保，優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大中等收入群體，扎實(shí)推進(jìn)共同富裕。要把擴(kuò)大消費(fèi)同改善人民生活品質(zhì)結(jié)合起來。有序取消一些行政性限制消費(fèi)購買的規(guī)定，充分挖掘縣鄉(xiāng)消費(fèi)潛力。要完善職業(yè)技術(shù)教育體系，實(shí)現(xiàn)更加充分更高質(zhì)量就業(yè)。要合理增加公共消費(fèi)，提高教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、育幼等公共服務(wù)支出效率”。從執(zhí)行效果上來看，2021年的部分政策是具有一定“收縮效應(yīng)”的。根據(jù)中央財(cái)經(jīng)委員會辦公室副主任韓文秀對今年經(jīng)濟(jì)工作會議的解讀，我們預(yù)計(jì)明年具有“收縮效應(yīng)”的政策會有所減少。從擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略基點(diǎn)出發(fā)，預(yù)計(jì)穩(wěn)就業(yè)、提振居民收入、擴(kuò)張消費(fèi)的政策會增多。

消費(fèi)和服務(wù)業(yè)的“免疫力”在增強(qiáng)

疫情擾動仍在，但其變化和影響從趨勢上看越來越可控。經(jīng)驗(yàn)上看，與疫情擾動相處的時間越長，疫情沖擊下的政策應(yīng)對和防控措施會更加精準(zhǔn)、有效，對經(jīng)濟(jì)活動的沖擊也會不斷下降。

近期的消費(fèi)數(shù)據(jù)反映了消費(fèi)的“免疫力”正在逐漸增強(qiáng)。以今年11月為例，疫情的擾動范圍和新增病例堪比8月。11月社零中的餐飲收入同比下降2.7%，兩年復(fù)合增速-1.7%，較上月下降3個百分點(diǎn)，比較真實(shí)和直接地反映了11月散發(fā)疫情的沖擊。但是，整體的零售消費(fèi)和服務(wù)業(yè)并沒有出現(xiàn)類似的降幅，11月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長3.1%，兩年平均增長5.6%，比10月份上升0.1個百分點(diǎn)。社零中的商品零售也同比增長4.8%，兩年復(fù)合增速5.3%，較上月上升0.3個百分點(diǎn)，說明目前國內(nèi)的疫情防控工作更加精準(zhǔn)，更好地兼顧了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控之間的關(guān)系。

從經(jīng)濟(jì)周期、政策周期、疫情擾動等幾個維度看，明年消費(fèi)大概率會保持上升和向趨勢回歸的態(tài)勢。在明年政策靠前發(fā)力穩(wěn)增長的背景下，若疫情擾動進(jìn)一步下降，不排除消費(fèi)和居民服務(wù)業(yè)全年逐步回升，年底回到疫情前增速水平的可能。

結(jié)論

從宏觀視角來看，今年消費(fèi)修復(fù)低于預(yù)期的核心原因在于居民收入增速放緩和疫情防控的約束?？紤]到經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已處于周期底部，再加上明年政府?dāng)U大內(nèi)需的決心和宏觀政策“靠前發(fā)力”的要求，居民收入增速有望回暖并帶動消費(fèi)向趨勢回歸。除此之外，疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊下降和消費(fèi)的“免疫力”提升也是積極因素。對于股票市場而言，從消費(fèi)的預(yù)期回暖到確認(rèn)將對消費(fèi)股逐漸形成利好，PPI下降和CPI上行的剪刀差會進(jìn)一步提振企業(yè)盈利形成雙擊。前期受到疫情、成本等因素影響，低估值的消費(fèi)板塊或是配置的優(yōu)選。

風(fēng)險因素

疫情擾動超預(yù)期；宏觀和產(chǎn)業(yè)政策力度不及預(yù)期。

（文章來源：中信證券研究）