中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出2022年要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”。后疫情時(shí)代的中國經(jīng)濟(jì)，在外有美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，內(nèi)有發(fā)展轉(zhuǎn)型“爬坡過坎”情況下，如何演繹“穩(wěn)”？市場對明年的宏觀調(diào)控政策尤其是財(cái)政政策寄予厚望，但“穩(wěn)”字可能也應(yīng)該有更多解讀的意義。比如，對政策適度提前的定調(diào)是否會讓市場抱有過大期望？因此，“穩(wěn)”住經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力挑戰(zhàn)仍能平穩(wěn)運(yùn)行的信心，“穩(wěn)”住投資者對市場價(jià)值的理性判斷，以更行穩(wěn)致遠(yuǎn)的眼光，來看中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性的結(jié)構(gòu)改革，這些就變得更加必要。

如何在擴(kuò)大基建投資的同時(shí)避免產(chǎn)生泡沫？基建投資怎樣做到效率最大化？房地產(chǎn)最難的時(shí)間已經(jīng)過去了嗎？貨幣政策、財(cái)政政策如何聯(lián)動？擴(kuò)大內(nèi)需有哪些著力點(diǎn)？“穩(wěn)字當(dāng)頭”背景下，資產(chǎn)配置怎樣調(diào)整？結(jié)構(gòu)性行情如何選擇賽道？第一財(cái)經(jīng)《首席對策》專訪中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷。

第一財(cái)經(jīng)：迅雷總好，非常感謝接受我們的專訪，首先我們從年底的幾次重要會議的表態(tài)來看，大家似乎對明年的基建投資抱有很大的希望，基建投資怎樣在穩(wěn)增長的同時(shí)避免泡沫風(fēng)險(xiǎn)？

李迅雷：我覺得幾乎每年都對于基建投資報(bào)有厚望，但過去三年里面基建投資的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場的一次預(yù)期，為什么？我們的好項(xiàng)目越來越少了，所以說基建投資在我們的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上面強(qiáng)調(diào)要適度超前，但是適度超前他講的是適度，沒有講要大幅超前。因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資主要是基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資，三大投資，要做到整個(gè)固定資產(chǎn)投資的80%左右，但基建投資占比大概是20%，房地產(chǎn)和制造業(yè)各占30%，所以說房地產(chǎn)投資增速的回落，對固定資產(chǎn)投資增長影響是非常大的。也就是說從理論上講的話，需要更大規(guī)模的基建投資來彌補(bǔ)由于房地產(chǎn)投資回落所帶來的這個(gè)缺口。所以我覺得這個(gè)確實(shí)是應(yīng)該更大力度搞基建投資，但是理想和現(xiàn)實(shí)之間有差距。這個(gè)差距就在于基建投資到底投什么，有多少好項(xiàng)目，我覺得這方面是要考慮的。

新基建投資規(guī)模目前總體有限 審慎出臺帶有收縮性政策

第一財(cái)經(jīng)：要適度超前投資，您剛才提到了好項(xiàng)目又少，這方面的話怎么來把效率最大化？

李迅雷：如果說我們一直在討論這個(gè)問題的話，說明這個(gè)問題已經(jīng)是一個(gè)很難解決的問題了。如果有好的項(xiàng)目，比如說像當(dāng)年的08年提出的兩年4萬億的目標(biāo)，實(shí)際結(jié)果是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過4萬億的。那個(gè)時(shí)候的話有好多地方可以投，高速公路、高鐵、地鐵、軌道交通、橋梁等等，可投的地方非常多。我們現(xiàn)在來講面臨的問題，就是政府在倡導(dǎo)投資，民間資本的跟隨率在不斷的下降，所以這是一個(gè)比較大的問題。那么我們當(dāng)然說不是說沒有可投的，比如說像大數(shù)據(jù)、人工智能、5G，所謂的新基建，肯定是可以投的，項(xiàng)目也很多，在未來雙碳經(jīng)濟(jì)下面，我們需要更多的投一些相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但問題在于這些跟傳統(tǒng)基建之間的比例大概只有20%左右。所以這樣來講的話，投的項(xiàng)目很多，但投的規(guī)模有限，對整個(gè)固定資產(chǎn)投資拉動的也是有限的。我覺得基建投資可以適度超前，這個(gè)話是沒有錯的。但關(guān)鍵我們大部分人的想象當(dāng)中，那叫狂干基建了，這個(gè)想法是錯的。我覺得我們更現(xiàn)實(shí)的做法，要審慎出臺帶有收縮性的政策，就是說正面我拉不動的話，但是我反過來對于對經(jīng)濟(jì)可能導(dǎo)致收縮的這些政策要審慎出臺。比如說像房地產(chǎn)，能夠確保明年房地產(chǎn)投資增速為正，這樣的話我們的基建所擔(dān)當(dāng)?shù)氖姑惺艿膲毫涂梢源蠓臏p輕。

今年是改革重要窗口期 未來需進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化

第一財(cái)經(jīng)：您之前也提到了因?yàn)榻衲晡覀兎€(wěn)增長的壓力沒有那么重，所以給改革釋放了一個(gè)比較好的時(shí)間窗口。包括像房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟(jì)、醫(yī)療等等，現(xiàn)在已經(jīng)在年底了，您覺得改革也好，或者說是這種整治的力度也好，達(dá)到之前的效果了嗎？

李迅雷：我覺得今天是一個(gè)時(shí)間窗口期，是改革的窗口期，多重政策出來的窗口期，這個(gè)肯定沒錯的。但是今年剛剛開始起步，接下來的話可能還要進(jìn)一步細(xì)化，然后要把它有些是不是步伐過大了，可以放小一些，有些是否偏慢了一些，可以加大一些。所以說可能在今后幾年當(dāng)中就圍繞這些改革不斷推進(jìn)，不斷優(yōu)化。

房地產(chǎn)最難時(shí)間仍未過去 經(jīng)濟(jì)擺脫房地產(chǎn)依賴任重道遠(yuǎn)

第一財(cái)經(jīng)：您認(rèn)為從我們今年看房地產(chǎn)最難的時(shí)間已經(jīng)過去了嗎？

李迅雷：應(yīng)該沒過去。因?yàn)榉康禺a(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)的支撐作用、拉動作用是非常巨大的。比如說房地產(chǎn)跟銀行相關(guān)的，銀行的貸款里面30%跟房地產(chǎn)相關(guān)，包括開發(fā)商的貸款，包括居民的房貸加起來要30%。對我們地方政府的土地財(cái)政要占整個(gè)地方政府的財(cái)政收入比重要超過1/3，所以這個(gè)也是比較大。再加上我們居民的大類資產(chǎn)配置里面有60%是配置在房地產(chǎn)的。我們這次中央經(jīng)濟(jì)工作會議就提了三點(diǎn)：第一重困難是需求收縮、第二個(gè)供給沖擊、第三個(gè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱。那么預(yù)期轉(zhuǎn)弱的話，如果說大家對房地產(chǎn)這方面，無論是作為一個(gè)投資品，還是作為一個(gè)必需品、改善性的居住，如果說需求降低之后的話，那么對于我們銀行放貸是有影響的，對于房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流是有很大影響的。讓中國經(jīng)濟(jì)慢慢擺脫對房地產(chǎn)的依賴，這是需要很長時(shí)間的。

促消費(fèi)是系統(tǒng)性工程 應(yīng)繼續(xù)提高居民可支配收入比重

第一財(cái)經(jīng)；我們再聊聊內(nèi)需，我們看到中央政治局會議、包括中央經(jīng)濟(jì)工作會議，內(nèi)需談了很多，但我注意到?jīng)]有具體的“消費(fèi)”這個(gè)詞的出現(xiàn)，怎么理解不提消費(fèi)只提內(nèi)需？

李迅雷：對，為什么呢？那么內(nèi)需又包含兩個(gè)，一個(gè)就投資，一個(gè)是消費(fèi)。投資的話我們強(qiáng)調(diào)基建投資，這肯定是拉動內(nèi)需的一個(gè)重要方面。那么至于消費(fèi)來講的話，可能它牽涉的面廣了。消費(fèi)它既跟居民收入相關(guān)，又跟就業(yè)相關(guān)。如果我們明年通過拉動基建、拉動投資，至少可以解決就業(yè)問題，能確保就業(yè)對促進(jìn)消費(fèi)是有利的。第二個(gè)方面的話，那么居民收入的增長是拉動消費(fèi)的最關(guān)鍵的因素。所以他雖然沒有直接講來促消費(fèi)，但實(shí)際上所采取一些舉措都對我們消費(fèi)的長期的穩(wěn)定增長是有利的。

當(dāng)然，中央經(jīng)濟(jì)工作會議上面沒有提出具體舉措，但是在發(fā)改委的有關(guān)文件上面，也是提到了明年要促進(jìn)所謂的家具下鄉(xiāng)。過去我們講家電下鄉(xiāng)，現(xiàn)在家電都普及了都過剩了，所以要提高農(nóng)村居民的生活品質(zhì)，把這個(gè)家具等等也下鄉(xiāng)，這個(gè)也可以來拉動消費(fèi)。在我看來消費(fèi)還是非常重要的。美國經(jīng)濟(jì)能夠保持一個(gè)長期的優(yōu)勢，就在于它的消費(fèi)，而中國消費(fèi)的最大的問題是什么呢？中國居民的可支配收入占GDP比重偏低。全球平均水平是60%，我們的占比只有45%，如果能夠把我們的居民的可支配收入的比重提升，那么對消費(fèi)是能夠起到促進(jìn)的作用的，那么這就要求達(dá)到我們劉鶴副總理提到的，要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的增長。

貨幣總量充足但結(jié)構(gòu)需優(yōu)化 貨幣政策的信號意義大于經(jīng)濟(jì)拉動作用

第一財(cái)經(jīng)：我們看現(xiàn)在適度寬松的貨幣政策，包括您之前也寫文章也認(rèn)為寬信用的趨勢還是比較明顯的，但是結(jié)合我們剛才談到的我們現(xiàn)在內(nèi)需的情況、改革的窗口期的情況，即使寬信用了錢能貸得出去嗎？

李迅雷：我覺得我們對貨幣政策的這種預(yù)期要降低，我們總的貨幣總量是足夠了。我們中國的廣義貨幣M2大約是等于美國加上歐盟之和，這個(gè)體量是夠大的。關(guān)鍵在于結(jié)構(gòu)問題。這個(gè)錢它流到實(shí)體的少，流到資本市場、房地產(chǎn)的多。所以我們貨幣政策即便再寬松，它的效果到底好不好，這是值得我們討論的。

當(dāng)然貨幣政策對我們的預(yù)期穩(wěn)定是很有利的，就是給予一個(gè)政策信號。我們可能已經(jīng)今年實(shí)現(xiàn)兩次降準(zhǔn)了，那么明年會不會繼續(xù)降準(zhǔn)？明年會不會繼續(xù)再降息？我覺得給一個(gè)信號是讓大家有一個(gè)對貨幣政策寬松的預(yù)期，對于我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺的預(yù)期，那么有利于促進(jìn)投資，有利于促進(jìn)消費(fèi)。但是這是它的這種預(yù)期的作用有。但是它對于我們的整個(gè)經(jīng)濟(jì)的拉動作用，恐怕是難。大家經(jīng)常會講這么一句話，貨幣政策像一根繩子，它拉緊是有用的，它要推動難度是比較大的。

更多發(fā)揮財(cái)政政策功效 建議加大國債發(fā)行規(guī)模 中央政府承擔(dān)更多

第一財(cái)經(jīng)：您之前也提到貨幣政策跟財(cái)政政策比的話，它的整個(gè)拉動作用其實(shí)是有限的，財(cái)政政策和貨幣政策在未來如何形成一個(gè)比較有效的聯(lián)動。

李迅雷：我覺得我們還是要多發(fā)揮財(cái)政政策的作用。在過去這幾年當(dāng)中的話，我覺得我們財(cái)政政策名義上是積極，但實(shí)際上在積極當(dāng)中的話，又提出了提質(zhì)增效的要求。但是我們應(yīng)該也要面對現(xiàn)實(shí)。有些項(xiàng)目它是一個(gè)長期的民生工程，在短期內(nèi)它是沒有效果的，長期它可以能夠讓老百姓能消費(fèi)、敢消費(fèi)、想消費(fèi)，比如說像社會保障、教育、醫(yī)療、住房。在這方面的財(cái)政的補(bǔ)貼、財(cái)政的投入，我覺得是有利于促進(jìn)我們居民的這種消費(fèi)意愿的，這方面應(yīng)該要加大力度。另外一方面的話，就是現(xiàn)在對地方政府的杠桿率控制得比較嚴(yán)，那我的建議能不能我們中央政府加大國債發(fā)行的規(guī)模，讓中央政府來承擔(dān)更多的經(jīng)濟(jì)增長拉動的作用。

加大金融資產(chǎn)配置是趨勢 利率下行利好債市

第一財(cái)經(jīng)：這次中央經(jīng)濟(jì)工作會議在重提經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的背景下，我們來看市場，您覺得資產(chǎn)配置需要有相應(yīng)的調(diào)整嗎？

李迅雷：以經(jīng)濟(jì)工作為中心，說明我們明年的經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力比較大了。所以在這方面的話，我們相關(guān)的政策它還是會來支持經(jīng)濟(jì)增長。尤其是當(dāng)房地產(chǎn)投資增速面臨下降的時(shí)候，我們還是會堅(jiān)持房住不炒。那么資產(chǎn)配置來講的話，就應(yīng)該要加大對金融資產(chǎn)的配置力度。你看明年寬松的貨幣政策有預(yù)期，積極財(cái)政政策也有預(yù)期，這樣的話整個(gè)市場的利率水平有望下行，那么對于我們的債券市場肯定是有利的，對我們的權(quán)益類產(chǎn)品的配置也是有利的。所以我的大的思路、大的框架還是要增強(qiáng)對我們金融產(chǎn)品的配置，降低對房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)的配置。第二個(gè)層次在金融產(chǎn)品里面的話，還可以適度加大對權(quán)益類產(chǎn)品的配置。因?yàn)槲覀円档臀覀內(nèi)鐣母軛U率水平，要增加直接融資，那么股票作為一個(gè)直接融資手段，今年上市了有500家上市公司，歷史上是最多的一年，那么明年相信這個(gè)還是會比較多。第三個(gè)，我們要順應(yīng)現(xiàn)在新的經(jīng)濟(jì)格局的變化。對于這些雙碳經(jīng)濟(jì)、新能源，包括將來的這種數(shù)字化經(jīng)濟(jì)、人工智能、元宇宙等等，這些行業(yè)將來的發(fā)展步伐會加快。所以我們在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板這方面我覺得還是要加大配置的力度。

第一財(cái)經(jīng)：所以您認(rèn)為明年是一個(gè)結(jié)構(gòu)性行情，是一個(gè)所謂的結(jié)構(gòu)性牛市。

李迅雷：我覺得從2017年以后，A股市場基本上都呈現(xiàn)出一個(gè)結(jié)構(gòu)性的牛市了。

老行業(yè)有新機(jī)會 好賽道要看估值

第一財(cái)經(jīng)：結(jié)構(gòu)性行情的話，選擇賽道還是很重要的，所以怎么來去長線把握或者說是怎么來選擇？

李迅雷：我覺得兩個(gè)層面。第一個(gè)層面就是我們要討論一下為什么現(xiàn)在沒有全面牛市了？是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型，中國經(jīng)濟(jì)高增長的時(shí)代已經(jīng)過去了，高增長時(shí)代過去的話，那么這個(gè)就不可能雞犬升天了，所以這里面就只有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。那么結(jié)構(gòu)性機(jī)會里面的話帶有兩個(gè)層面，一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)往頭部集中，頭部化這個(gè)趨勢很明顯。所以像周期性的行業(yè)，包括像電力能源等等，它就是往頭部集中，金融行業(yè)也是如此，房地產(chǎn)行業(yè)也是如此。我覺得要配置頭部企業(yè)，老樹也會發(fā)新芽，你看上去它是這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，但它也要適應(yīng)新的變化，從傳統(tǒng)能源向新能源轉(zhuǎn)型。

第二個(gè)的話那就是講的高成長的行業(yè)了，你講到好的賽道了，那么好的賽道我覺得挺多了。當(dāng)然你要謹(jǐn)慎。比如說這兩年已經(jīng)講的比較多的新能源，講的比較多的電動車，這些它已經(jīng)在市場上面估值水平得到一個(gè)全面提升了，你還是不是要繼續(xù)追逐熱點(diǎn)？那么像今年醫(yī)藥生物板塊表現(xiàn)比較弱一些，前兩年漲的太多了，但人口老齡化、消費(fèi)升級是大趨勢，所以這個(gè)行業(yè)它也是一個(gè)好的賽道。當(dāng)它的估值水平太高的時(shí)候，盡量不要碰，當(dāng)它估值水平又重新回調(diào)到了一個(gè)合理估值偏低的時(shí)候，那你還可以再進(jìn)去。所以我們不能說好賽道所有的東西都可以參與，好賽道里面還得看估值。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）