事件：北京時(shí)間1月6日凌晨3點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)公布12月FOMC會(huì)議紀(jì)要，紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員已開始詳細(xì)討論縮表并預(yù)計(jì)很快實(shí)施，引發(fā)市場大幅波動(dòng)。

核心結(jié)論：

1、美聯(lián)儲(chǔ)12月紀(jì)要顯示，可能在首次加息后啟動(dòng)縮表，并預(yù)計(jì)本輪縮表將比歷史上更早、更快，這一表述大幅超出市場預(yù)期，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)。

2、二戰(zhàn)后美聯(lián)儲(chǔ)僅在2017年實(shí)施過主動(dòng)縮表，依次在2017年3月討論、6月給出縮表計(jì)劃、9月宣布、10月開始實(shí)施。從紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查來看，2017年的縮表并未大幅超出市場預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格中長期走勢也未受到明顯影響。此外，2017年給出縮表計(jì)劃后，加息時(shí)間間隔由之前的3個(gè)月延長到6個(gè)月，表明啟動(dòng)縮表可能意味著暫緩加息。

3、本次美聯(lián)儲(chǔ)最有可能的加息和縮表路徑為：5月首次加息、6月或7月給出縮表計(jì)劃、9月或Q4實(shí)施縮表、年底第二次加息。若后續(xù)美國疫情明顯緩和，不排除會(huì)提前到3月首次加息，縮表時(shí)間也會(huì)相應(yīng)提前，但全年加息三次及以上的概率依然不高。

4、本輪縮表的宏觀環(huán)境與2017年有3點(diǎn)不同：(1)2017年美國經(jīng)濟(jì)處在加速修復(fù)階段，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已開始邊際放緩；(2)2017年美國通脹持續(xù)抬升，當(dāng)前美國通脹即將觸頂回落；(3)本輪縮表明顯比2017年更加超預(yù)期。

5、未來1-2個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期仍將保持鷹派，因此美股調(diào)整壓力仍大，美債收益率也將保持高位。隨著美國通脹出現(xiàn)明確拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)逐步放緩，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期將迎來降溫，全年來看我們維持此前判斷：美股以震蕩調(diào)整為主，難以延續(xù)2021年的漲勢；美債名義利率大概率溫和下行，實(shí)際利率可能上行；美元指數(shù)趨于上漲，高點(diǎn)可能破100；黃金價(jià)格大概率下跌。

正文如下：

1、美聯(lián)儲(chǔ)12月紀(jì)要暗示很快縮表，大超市場預(yù)期，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)。

>縮表討論：美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議紀(jì)要顯示，“幾乎所有官員”(almost all)均認(rèn)為在首次加息后的某一時(shí)間點(diǎn)開始縮表是合適的，并且與歷史相比，本輪縮表時(shí)間可能更早、速度可能更快。

>縮表原因：從紀(jì)要內(nèi)容和現(xiàn)實(shí)情況來看，美聯(lián)儲(chǔ)希望盡快縮表的原因主要有兩點(diǎn)：(1)防止收益率曲線扁平化，進(jìn)而防止息差收窄對金融體系的沖擊；(2)當(dāng)前流動(dòng)性仍處于過剩狀態(tài)，且存在常備回購工具(SRF)，不需要維持如此高的準(zhǔn)備金水平。

>市場預(yù)期：紐約聯(lián)儲(chǔ)12月的市場調(diào)查顯示，不論一級交易商還是市場參與者，均預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表最快也要到2023Q2，因此本次紀(jì)要內(nèi)容可謂大超預(yù)期。

>資產(chǎn)表現(xiàn)：本次紀(jì)要公布后的兩個(gè)交易日，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌2%，10Y美債收益率累計(jì)上行8bp至1.73%，美元指數(shù)上漲0.14%至96.3，現(xiàn)貨黃金下跌1.2%至1788.5美元/盎司。此外，聯(lián)邦基金利率期貨隱含的2022年加息次數(shù)由3.0次升至3.4次，其中2022年3月加息次數(shù)由0.7次升至0.9次，反映出市場加息預(yù)期小幅升溫。

2、二戰(zhàn)后美聯(lián)儲(chǔ)僅在2017-2018年實(shí)施過主動(dòng)縮表，當(dāng)時(shí)的節(jié)奏及市場表現(xiàn)回顧。

>縮表過程：2017年3月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)官員首次討論縮表，紀(jì)要顯示“大多數(shù)官員”(most)認(rèn)為在2017年晚些時(shí)候啟動(dòng)縮表是合適的；6月會(huì)議給出了具體的縮表計(jì)劃，采取逐步提高再投資門檻的方式進(jìn)行縮表(詳見圖表3)；9月會(huì)議正式宣布縮表，10月開始實(shí)施。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)在2016/12、2017/3、2017/6進(jìn)行3次加息，均間隔3個(gè)月；但在2017/6宣布縮表計(jì)劃后，下一次加息遞延到了2017/12，這表明啟動(dòng)縮表可能伴隨著暫緩加息。

>市場預(yù)期：紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查顯示，2017年3月美聯(lián)儲(chǔ)討論縮表時(shí)，市場機(jī)構(gòu)對年內(nèi)縮表已有預(yù)期，但尚不充分；2017年6月美聯(lián)儲(chǔ)給出縮表計(jì)劃時(shí)，市場機(jī)構(gòu)對年內(nèi)縮表的預(yù)期已經(jīng)非常充分。因此，2017年美聯(lián)儲(chǔ)縮表并未大幅超出市場預(yù)期。

>資產(chǎn)表現(xiàn)：回顧2017年美聯(lián)儲(chǔ)縮表全過程，美股僅短期有過小幅調(diào)整，整體保持上漲趨勢；10Y美債收益率從2017年3月開始持續(xù)下行，直到2018年初才開始上行，但上行的原因更多是經(jīng)濟(jì)向好、通脹抬升、特朗普減稅等，與縮表關(guān)系不大；美元指數(shù)持續(xù)下跌至2018年4月，黃金震蕩上漲至2018年4月。這表明，縮表對資產(chǎn)價(jià)格中長期走勢的影響十分有限。

3、本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表路徑推演，及資產(chǎn)價(jià)格走勢展望。

>加息和縮表路徑：根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)常規(guī)政策操作流程，并結(jié)合2017年的歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)也是按照“加息-給出縮表計(jì)劃-啟動(dòng)縮表并暫緩加息-再度加息”的路徑推進(jìn)。此外，2017年從討論縮表到最終宣布間隔了6個(gè)月，也可以作為參考。從目前情況來看，最有可能的路線圖是：5月首次加息、6月或7月給出縮表計(jì)劃、9月或Q4實(shí)施縮表、年底第二次加息。我們?nèi)灶A(yù)計(jì)全年僅加息2次，而不是點(diǎn)陣圖和利率期貨隱含的3次。若后續(xù)美國疫情明顯緩和，不排除會(huì)提前到3月首次加息，縮表時(shí)間也會(huì)相應(yīng)提前，但全年加息三次及以上的概率依然不高。

>大類資產(chǎn)展望：相比2017年，本輪縮表的宏觀環(huán)境有3點(diǎn)不同：(1)2017年美國經(jīng)濟(jì)處在加速修復(fù)階段，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已開始邊際放緩；(2)2017年美國通脹持續(xù)抬升，當(dāng)前美國通脹即將觸頂回落；(3)本輪縮表明顯比2017年更加超預(yù)期。鑒于美國經(jīng)濟(jì)明顯走弱和通脹拐點(diǎn)的確立均需要時(shí)間，未來1-2個(gè)月市場對美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的預(yù)期仍將延續(xù)鷹派，甚至可能進(jìn)一步升溫，因此美股調(diào)整壓力仍大，美債收益率也將保持高位。但前期報(bào)告《美國通脹即將迎來拐點(diǎn)——兼評11月美國CPI》中我們曾指出，通脹預(yù)期和加息預(yù)期均是只反映了即期通脹走勢，一旦美國通脹出現(xiàn)明確拐點(diǎn)，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，通脹預(yù)期和加息預(yù)期將迎來降溫，屆時(shí)美股下跌壓力將逐步減輕，美債收益率也將重回下行通道。全年來看，維持我們年度海外報(bào)告中的判斷：美股以震蕩調(diào)整為主，難以延續(xù)2021年的漲勢；美債名義利率大概率溫和下行，實(shí)際利率可能上行；美元指數(shù)趨于上漲，高點(diǎn)可能破100；黃金價(jià)格大概率下跌。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

美聯(lián)儲(chǔ)政策立場超預(yù)期調(diào)整，美國通脹持續(xù)超預(yù)期。

（文章來源：國盛證券）