事件:北京時(shí)間1月6日凌晨3點(diǎn),美聯(lián)儲(chǔ)公布12月FOMC會(huì)議紀(jì)要,紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)官員已開始詳細(xì)討論縮表并預(yù)計(jì)很快實(shí)施,引發(fā)市場大幅波動(dòng)。
核心結(jié)論:
1、美聯(lián)儲(chǔ)12月紀(jì)要顯示,可能在首次加息后啟動(dòng)縮表,并預(yù)計(jì)本輪縮表將比歷史上更早、更快,這一表述大幅超出市場預(yù)期,引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)。
2、二戰(zhàn)后美聯(lián)儲(chǔ)僅在2017年實(shí)施過主動(dòng)縮表,依次在2017年3月討論、6月給出縮表計(jì)劃、9月宣布、10月開始實(shí)施。從紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查來看,2017年的縮表并未大幅超出市場預(yù)期,資產(chǎn)價(jià)格中長期走勢也未受到明顯影響。此外,2017年給出縮表計(jì)劃后,加息時(shí)間間隔由之前的3個(gè)月延長到6個(gè)月,表明啟動(dòng)縮表可能意味著暫緩加息。
3、本次美聯(lián)儲(chǔ)最有可能的加息和縮表路徑為:5月首次加息、6月或7月給出縮表計(jì)劃、9月或Q4實(shí)施縮表、年底第二次加息。若后續(xù)美國疫情明顯緩和,不排除會(huì)提前到3月首次加息,縮表時(shí)間也會(huì)相應(yīng)提前,但全年加息三次及以上的概率依然不高。
4、本輪縮表的宏觀環(huán)境與2017年有3點(diǎn)不同:(1)2017年美國經(jīng)濟(jì)處在加速修復(fù)階段,當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已開始邊際放緩;(2)2017年美國通脹持續(xù)抬升,當(dāng)前美國通脹即將觸頂回落;(3)本輪縮表明顯比2017年更加超預(yù)期。
5、未來1-2個(gè)月,美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期仍將保持鷹派,因此美股調(diào)整壓力仍大,美債收益率也將保持高位。隨著美國通脹出現(xiàn)明確拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)逐步放緩,美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期將迎來降溫,全年來看我們維持此前判斷:美股以震蕩調(diào)整為主,難以延續(xù)2021年的漲勢;美債名義利率大概率溫和下行,實(shí)際利率可能上行;美元指數(shù)趨于上漲,高點(diǎn)可能破100;黃金價(jià)格大概率下跌。
正文如下:
1、美聯(lián)儲(chǔ)12月紀(jì)要暗示很快縮表,大超市場預(yù)期,引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)。
>縮表討論:美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議紀(jì)要顯示,“幾乎所有官員”(almost all)均認(rèn)為在首次加息后的某一時(shí)間點(diǎn)開始縮表是合適的,并且與歷史相比,本輪縮表時(shí)間可能更早、速度可能更快。
>縮表原因:從紀(jì)要內(nèi)容和現(xiàn)實(shí)情況來看,美聯(lián)儲(chǔ)希望盡快縮表的原因主要有兩點(diǎn):(1)防止收益率曲線扁平化,進(jìn)而防止息差收窄對金融體系的沖擊;(2)當(dāng)前流動(dòng)性仍處于過剩狀態(tài),且存在常備回購工具(SRF),不需要維持如此高的準(zhǔn)備金水平。
>市場預(yù)期:紐約聯(lián)儲(chǔ)12月的市場調(diào)查顯示,不論一級交易商還是市場參與者,均預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表最快也要到2023Q2,因此本次紀(jì)要內(nèi)容可謂大超預(yù)期。
>資產(chǎn)表現(xiàn):本次紀(jì)要公布后的兩個(gè)交易日,標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌2%,10Y美債收益率累計(jì)上行8bp至1.73%,美元指數(shù)上漲0.14%至96.3,現(xiàn)貨黃金下跌1.2%至1788.5美元/盎司。此外,聯(lián)邦基金利率期貨隱含的2022年加息次數(shù)由3.0次升至3.4次,其中2022年3月加息次數(shù)由0.7次升至0.9次,反映出市場加息預(yù)期小幅升溫。
2、二戰(zhàn)后美聯(lián)儲(chǔ)僅在2017-2018年實(shí)施過主動(dòng)縮表,當(dāng)時(shí)的節(jié)奏及市場表現(xiàn)回顧。
>縮表過程:2017年3月的FOMC會(huì)議上,美聯(lián)儲(chǔ)官員首次討論縮表,紀(jì)要顯示“大多數(shù)官員”(most)認(rèn)為在2017年晚些時(shí)候啟動(dòng)縮表是合適的;6月會(huì)議給出了具體的縮表計(jì)劃,采取逐步提高再投資門檻的方式進(jìn)行縮表(詳見圖表3);9月會(huì)議正式宣布縮表,10月開始實(shí)施。值得注意的是,美聯(lián)儲(chǔ)在2016/12、2017/3、2017/6進(jìn)行3次加息,均間隔3個(gè)月;但在2017/6宣布縮表計(jì)劃后,下一次加息遞延到了2017/12,這表明啟動(dòng)縮表可能伴隨著暫緩加息。
>市場預(yù)期:紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查顯示,2017年3月美聯(lián)儲(chǔ)討論縮表時(shí),市場機(jī)構(gòu)對年內(nèi)縮表已有預(yù)期,但尚不充分;2017年6月美聯(lián)儲(chǔ)給出縮表計(jì)劃時(shí),市場機(jī)構(gòu)對年內(nèi)縮表的預(yù)期已經(jīng)非常充分。因此,2017年美聯(lián)儲(chǔ)縮表并未大幅超出市場預(yù)期。
>資產(chǎn)表現(xiàn):回顧2017年美聯(lián)儲(chǔ)縮表全過程,美股僅短期有過小幅調(diào)整,整體保持上漲趨勢;10Y美債收益率從2017年3月開始持續(xù)下行,直到2018年初才開始上行,但上行的原因更多是經(jīng)濟(jì)向好、通脹抬升、特朗普減稅等,與縮表關(guān)系不大;美元指數(shù)持續(xù)下跌至2018年4月,黃金震蕩上漲至2018年4月。這表明,縮表對資產(chǎn)價(jià)格中長期走勢的影響十分有限。
3、本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表路徑推演,及資產(chǎn)價(jià)格走勢展望。
>加息和縮表路徑:根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)常規(guī)政策操作流程,并結(jié)合2017年的歷史經(jīng)驗(yàn),本輪美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)也是按照“加息-給出縮表計(jì)劃-啟動(dòng)縮表并暫緩加息-再度加息”的路徑推進(jìn)。此外,2017年從討論縮表到最終宣布間隔了6個(gè)月,也可以作為參考。從目前情況來看,最有可能的路線圖是:5月首次加息、6月或7月給出縮表計(jì)劃、9月或Q4實(shí)施縮表、年底第二次加息。我們?nèi)灶A(yù)計(jì)全年僅加息2次,而不是點(diǎn)陣圖和利率期貨隱含的3次。若后續(xù)美國疫情明顯緩和,不排除會(huì)提前到3月首次加息,縮表時(shí)間也會(huì)相應(yīng)提前,但全年加息三次及以上的概率依然不高。
>大類資產(chǎn)展望:相比2017年,本輪縮表的宏觀環(huán)境有3點(diǎn)不同:(1)2017年美國經(jīng)濟(jì)處在加速修復(fù)階段,當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)已開始邊際放緩;(2)2017年美國通脹持續(xù)抬升,當(dāng)前美國通脹即將觸頂回落;(3)本輪縮表明顯比2017年更加超預(yù)期。鑒于美國經(jīng)濟(jì)明顯走弱和通脹拐點(diǎn)的確立均需要時(shí)間,未來1-2個(gè)月市場對美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的預(yù)期仍將延續(xù)鷹派,甚至可能進(jìn)一步升溫,因此美股調(diào)整壓力仍大,美債收益率也將保持高位。但前期報(bào)告《美國通脹即將迎來拐點(diǎn)——兼評11月美國CPI》中我們曾指出,通脹預(yù)期和加息預(yù)期均是只反映了即期通脹走勢,一旦美國通脹出現(xiàn)明確拐點(diǎn),疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱,通脹預(yù)期和加息預(yù)期將迎來降溫,屆時(shí)美股下跌壓力將逐步減輕,美債收益率也將重回下行通道。全年來看,維持我們年度海外報(bào)告中的判斷:美股以震蕩調(diào)整為主,難以延續(xù)2021年的漲勢;美債名義利率大概率溫和下行,實(shí)際利率可能上行;美元指數(shù)趨于上漲,高點(diǎn)可能破100;黃金價(jià)格大概率下跌。
風(fēng)險(xiǎn)提示:
美聯(lián)儲(chǔ)政策立場超預(yù)期調(diào)整,美國通脹持續(xù)超預(yù)期。
(文章來源:國盛證券)