國泰君安認為，美聯(lián)儲縮表的條件正在逐漸滿足：1。流動性條件已經(jīng)具備；2?；久鏃l件不明確，但預(yù)計和加息相近；3。聯(lián)儲開始吹風(fēng)，縮表或在2022年年底?？s減速度預(yù)計最快為每月900億美元，總規(guī)?；?qū)⒊?萬億美元。

美聯(lián)儲12月議息會議紀要顯示，官員們已經(jīng)圍繞著縮表問題開展了豐富的討論，加劇了市場對聯(lián)儲進一步轉(zhuǎn)鷹的擔(dān)憂。紀要中多次提及“資產(chǎn)負債表”或“縮表”這兩個關(guān)鍵詞，并透露本輪縮表可能會更早、更快。紀要發(fā)布后，資產(chǎn)波動加大，美債收益率走高，美股大幅調(diào)整。

為什么復(fù)盤2017~2019年的縮表周期？本輪縮表的“錨”。

1)縮表的背景類似，都是經(jīng)歷了“危機—擴表(QE)—正常化”。

2)都采用基于充足準備金的貨幣政策框架，資產(chǎn)負債表在流動性體系中發(fā)揮的作用相同。

3)聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)人執(zhí)政理念相近，穩(wěn)妥期間，會選擇相似的政策路徑。

預(yù)計本輪貨幣政策正?；^程中，會先加息再縮表，明確利率工具的主導(dǎo)地位。方式上延續(xù)被動式縮表策略，即基本不主動賣出資產(chǎn)，主要依靠停止國債和MBS的再投資。

本輪縮表將相對2017~2019年搶先一步，最早會在1~2次加息后啟動。

1)三方面原因：1、疫后經(jīng)濟復(fù)蘇更快；2、聯(lián)儲有了縮表的經(jīng)驗，不必過度謹慎；3、正回購工具設(shè)立，已基本穩(wěn)固了利率走廊的上限。

2)預(yù)計縮表會在2022年年底或2023年上半年啟動。目前縮表所需要的流動性條件已經(jīng)滿足，經(jīng)濟基本面條件預(yù)計也會在2022年實現(xiàn)。

參考2017~2019年縮表的節(jié)奏，分析師對每月縮表的步幅和最終縮減規(guī)模進行了測算，同時提示存在更快縮表的可能。

1)參考上一輪，每月縮表的最大步幅約為資產(chǎn)負債表規(guī)模的1.1%，即每月900億美元，由600億美元國債和300億美元MBS構(gòu)成。預(yù)計到2024Q3之前會按照這一節(jié)奏，之后可能增加MBS縮減的比例。

2)以2020年3月的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)為參考，2021年年底合意的資產(chǎn)負債表規(guī)模約為4.6~4.7萬億美元。預(yù)計本輪縮表將在2025年結(jié)束，縮表總規(guī)模將達到3.2~3.3萬億美元。

聯(lián)邦基金目標利率仍是聯(lián)儲的主要貨幣政策工具，縮表影響相對較小。后續(xù)還需繼續(xù)關(guān)注聯(lián)儲加息節(jié)奏，特別是近期疫情對加息預(yù)期的影響。

1)加息開啟后，資產(chǎn)負債表工具幾乎只能通過資產(chǎn)配置渠道影響期限溢價，因此預(yù)計縮表對短端利率影響較小，而對長端利率有一定推動。

2)如果聯(lián)儲能夠合理把控縮表節(jié)奏，不會對美股造成明顯沖擊?；仡櫳弦惠喛s表，美股整體維持上行態(tài)勢，2018年出現(xiàn)調(diào)整主要是因為在美國經(jīng)濟動能明顯放緩的情況下，聯(lián)儲堅持了過于鷹派的加息和縮表。

3)縮表信號短期內(nèi)會降低外資風(fēng)險偏好，對國內(nèi)市場造成一定沖擊。但長期來看縮表的影響有限，國內(nèi)投資者無需過度擔(dān)憂。

縮表浮出水面，市場擔(dān)憂聯(lián)儲進一步轉(zhuǎn)鷹

美聯(lián)儲發(fā)布12月議息會議紀要，紀要表明官員們已經(jīng)圍繞著縮表問題展開了富有建設(shè)性討論。2021年12月議息會議后，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示聯(lián)儲剛開始討論關(guān)于資產(chǎn)負債表的問題。但從本次發(fā)布的紀要來看，相關(guān)討論已經(jīng)達到了一定的深度。紀要全篇中提及聯(lián)儲“資產(chǎn)負債表”26次，“縮表”10次。

本輪縮表可能更早、更快，或有助于抑制利率曲線過度平坦化的傾向。幾乎所有(almost all)與會者認為，縮表將在首次加息之后開啟，并且和上一輪相比，縮表和首次加息之間的間隔會更短。同時，許多(many)與會者認為，縮表的步伐可能會比此前更快。由于加息和縮表分別主要影響利率的短端和長端，一些(some)與會者認為更多使用縮表這樣的資產(chǎn)負債表工具，有助于抑制利率曲線過度平坦化的傾向。

紀要發(fā)布后，市場對聯(lián)儲進一步轉(zhuǎn)鷹的擔(dān)憂加大，美債收益率快速上行，美股大幅調(diào)整。受縮表預(yù)期影響，10年期美債收益率大幅上行，截至1月6日午時，已突破1.7%整數(shù)點位。美股快速下行，截至1月5日收盤，道指下跌1.1%，對利率更為敏感的納指跌幅達到3.3%。

國泰君安認為，雖然taper已經(jīng)加速，但美元流動性仍然維持在非常充裕的狀態(tài)，具備開始縮表的流動性基礎(chǔ)。雖然美聯(lián)儲分別在11月和12月的議息會議上宣布開始taper和加速taper，不過從關(guān)鍵指標來看，當(dāng)前流動性充裕的狀態(tài)并沒有根本改變。從量的角度看，隔夜逆回購(ON RRP)用量在taper加速后，繼續(xù)創(chuàng)出1758億美元的新高。從價的角度看，有擔(dān)保隔夜利率(SOFR)一度擊穿0.05%的利率走廊下限，而1%分位的水平更是連續(xù)一周處于負值狀態(tài)。

美聯(lián)儲在2021年7月設(shè)立兩項正回購工具，利率走廊上限得到加固，2019年的“錢荒”預(yù)計難以重現(xiàn)，縮表時可以減少后顧之憂。美聯(lián)儲在7月議息會上宣布新設(shè)立兩項正回購工具，分別時針對美國國內(nèi)的常備回購便利(standing repo facility，簡稱SRF)，以及針對美國國外的外國和國際貨幣當(dāng)局回購便利(repo facility for foreign and international monetary authorities，簡稱FIMA repo facility)。在銀行準備金緊缺的情況下，正回購工具可以提供有效的流動性支持，上一輪縮表時由于準備金規(guī)模縮減較快，美國出現(xiàn)“錢荒”。最終依靠用量一度超過4000億美元的正回購工具，提供了有效的流動性支撐。兩項正回購工具的利率都被設(shè)定在0.25%，如果資金提供方要求的回報超過這一水平，那么需求方可以通過正回購協(xié)議找聯(lián)儲融入資金。因此基本可以將SRF利率作為整個聯(lián)儲利率走廊的上限，和作為下限的ON RRP利率正好相對應(yīng)。

美聯(lián)儲并未給出開始縮表所需達到的就業(yè)和通脹要求，不過推測和加息的標準會比較相近。聯(lián)儲最大化就業(yè)和穩(wěn)定物價的雙重標準眾所皆知，而加息所需要的充分就業(yè)與2%平均通脹的要求也已深入人心。在此基礎(chǔ)上，聯(lián)儲巧妙地將taper條件的條件定義為向著充分就業(yè)和2%平均通脹做出“實質(zhì)性進展”。一方面，2%平均通脹和充分就業(yè)本身就意味著經(jīng)濟已經(jīng)達到繁榮的狀態(tài)，要給縮表設(shè)置一個比加息更高的門檻并不現(xiàn)實，另一方面，在taper和加息的要求之間，似乎也很難再加入另一個和兩者具有足夠區(qū)分度的標準，并把其定義為縮表?？s表所需的經(jīng)濟基本面要求和加息相近。

雖然奧密克戎毒株和冬季疫情增加了不確定性，但縮表所需的條件仍將在2022年得到滿足。近期全球進入第四波疫情上升期，美國也深受困擾，單日新增確診病例突破了50萬例，創(chuàng)新冠疫情爆發(fā)以來新高。但奧密克戎的影響不會超過Delta。在更高的疫苗接種率和政府有效應(yīng)對下，預(yù)計在2~3個月后疫情將會基本平息，經(jīng)濟仍然將繼續(xù)運行在復(fù)蘇的軌道中。

上一輪貨幣政策正常化中，縮表的開啟在首次加息之后，那么本輪周期中，美聯(lián)儲也會按照這個順序進行嗎？縮表大概率仍將晚于首次加息：

1)縮表作為輔助的貨幣政策工具，不應(yīng)承擔(dān)將利率中樞從地板水平向上抬升的重任。即使在2008年金融危機之后，聯(lián)邦基金目標利率仍是聯(lián)儲施行貨幣政策和流動性調(diào)控的最主要手段(changing the target range for the federal funds rate is its primary means of adjusting the stance of monetary policy)，資產(chǎn)負債調(diào)整只是輔助工具。如果縮表發(fā)生在加息之前，那么縮表無疑將抬升市場的利率預(yù)期，并成為貨幣政策的主要工具。這種情形發(fā)生的概率非常低。

2)在上一輪縮表政策較為成功的情況下，繼續(xù)沿用先加息再縮表這一順序的可能性較高。除了在縮表末期，2019年一度觸發(fā)了“錢荒”之外，上一輪縮表并未引起市場大幅波動，基本實現(xiàn)了聯(lián)儲的政策目標。

3)一旦后續(xù)重新轉(zhuǎn)向?qū)捤桑燃酉⒁矔o聯(lián)儲更多政策回旋的余地。在風(fēng)險情形下，美國經(jīng)濟增長下滑，那么類似2019年的情況，聯(lián)儲貨幣政策將重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?。如果是先縮表情形下，由于加息次數(shù)相對有限，聯(lián)邦基金利率下調(diào)空間也較為有限，這將迫使聯(lián)儲使用更多的資產(chǎn)負債表工具，但這顯然不符合聯(lián)儲主要用依靠聯(lián)邦基金目標利率的貨幣政策思路。由此不難看出，先加息再縮表，能夠在政策重新轉(zhuǎn)松的時候，讓聯(lián)儲有更多的操作空間和回旋余地。

美聯(lián)儲已開始吹風(fēng)，多位官員喊話可以考慮提前縮表，預(yù)計即將發(fā)布的12月議息會議紀要中會透露更多線索。最近發(fā)言贊同提前縮表的，除了上一輪周期中就是激進派的圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德，還有美聯(lián)儲理事沃勒。沃勒在12月18日表示，聯(lián)儲可以在加息之后的1~2次會議上啟動縮表進程。12月議息會議后，鮑威爾表示聯(lián)儲官員們已經(jīng)開展了關(guān)于資產(chǎn)負債表的討論，這代表縮表已經(jīng)開始進入準備階段。預(yù)計會議紀要中會有更多官員們討論縮表的細節(jié)，紀要發(fā)布會市場也能夠更好地把握縮表的脈絡(luò)。

縮表節(jié)奏較上一輪將明顯加快，預(yù)計在加息1~2次之后開始，并且很快達到最大的縮減步幅。受到2013年縮減恐慌的影響，聯(lián)儲對收緊資產(chǎn)負債表工具十分謹慎。這種謹慎一方面表現(xiàn)在開始縮表的時間較晚，在第五次加息后才進行縮表，另一方面表現(xiàn)在縮表的初始步幅較小，用了一年的時間才從每月100億美元增加至每月500億美元。不過，基于在上一輪縮表中獲得的經(jīng)驗，聯(lián)儲對資產(chǎn)負債表工具的運用也已更為得心應(yīng)手。美聯(lián)儲不會像上一輪一樣有耐心，在聯(lián)邦基金目標利率升至1%以上的時候再開啟縮表進程。只要聯(lián)邦基金目標利率脫離0%的地板水平，那就是可以考慮開始縮表的時點。并且縮表速度預(yù)計會較快達到最大步幅，甚至不排除直接采用最大步幅進行縮表的可能。(本文作者： 國泰君安董琦、陶冶，來源：國君宏觀研究)

（文章來源：新華財經(jīng)）