新年伊始，SPAC(Special Purpose Acquisition Company， 即“特殊目的收購公司”)在亞洲又一重要金融市場正式“破冰”了。

1月17日，港交所正式披露首例SPAC項目Aquila Acquisition Corporation的上市招股書申請版本，該公司由摩根士丹利和招銀國際聯(lián)席保薦，擬重點關(guān)注新經(jīng)濟領(lǐng)域公司以進行并購。

這也標志著香港成為繼韓國、馬來西亞和新加坡之后，亞洲第四個擁有SPAC上市機制的金融市場。

大步落地小步施行

港交所于去年9月17日針對SPAC上市機制進行公開市場意見咨詢；同年12月17日公布SPAC上市機制細則，并宣布于2022 年 1 月 1 日正式受理 SPAC 上市申請，并于今年1月17日迎來了首個SPAC公司上市申請。從意見咨詢到宣布落地到實施，整個過程僅僅花了4個月時間，由此可以看出港交所對SPAC制度的重視，以及投注的希望。特別是港股去年剛經(jīng)歷了“至暗時刻”。

港交所引入SPAC機制的意義正如其上市主管陳翊庭說的一樣：“香港引入SPAC上市機制可為市場提供傳統(tǒng)首次公開招股以外的另一渠道，吸引更多來自大中華區(qū)、東南亞以至世界各地的公司來港上市?！?/p>

但細究該機制會發(fā)現(xiàn)，與迅速落地的“高歌猛進”不同，港交所對SPAC實際是“小步緩行”的。

與SPAC發(fā)展火熱的美國市場制度相比，港交所的SPAC在投資者適宜性、SPAC發(fā)起人評估、獨立第三方投資(PIPE)、信托基金、最低估值、截止日期、de-SPAC目標資格、稀釋帽、認股權(quán)證、贖回選項和退市清算方面都增加了諸多限制，顯得更為謹慎。

例如，在投資者適宜性方面，與美國市場的散戶投資者能夠在發(fā)行中購買SPAC的證券不同的是，港交所規(guī)定SPAC證券的認購和交易僅限于專業(yè)投資者(PI)；且在首次發(fā)行時，SPAC 必須將其每一股股票和認股權(quán)證分配給至少 75 名 PI，其中20名必須是機構(gòu)PI。

此外，港交所還規(guī)定SPAC發(fā)起人須符合適合性及資格規(guī)定，而SPAC必須有至少一名SPAC發(fā)起人為證監(jiān)會持牌公司并持有至少10%發(fā)起人股份；SPAC預期從首次公開發(fā)售籌集的資金須至少達10億港元。

甚至與同處亞洲的新加坡交易所SPAC機制相比，港交所對SPAC機制的限定依舊較多。例如，與美國相似，新交所的SPAC機制也并未限制投資者資格，且在集資規(guī)模、最低股份發(fā)行價、托管要求等方面也明顯比港交所版本的更為寬松和靈活。

港股市場迎來擴容新機遇

與主流上市方式IPO(首次公開招股)相比，SPAC具有時間短、費用少、流程簡單、估值彈性大、融資有保證等優(yōu)勢，加之香港得天獨厚的區(qū)位優(yōu)勢，勢必會更多地吸引大中華及亞太地區(qū)的公司來港上市。

港交所行政總裁歐冠升表示：“我們希望通過引進SPAC上市機制，允許經(jīng)驗豐富、信譽良好的SPAC發(fā)起人，物色新興和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司作為并購目標，扶持一些富有潛力的企業(yè)新星茁壯成長?！?/p>

港交所SPAC機制的施行，首先為港股市場擴容注入了一劑“強心針”。SPAC制度憑借其“短、平、快”的特點，將為更多企業(yè)上市敞開大門。

以SPAC機制發(fā)展較為成熟的海外市場為例。根據(jù)全球數(shù)據(jù)處理公司Dealogic的數(shù)據(jù)，2021年美國IPO數(shù)量突破1000家，募資額創(chuàng)下了3150億美元的紀錄，是2020年1680億美元的近兩倍，而這些交易中超過半數(shù)是SPAC。

“SPAC降低企業(yè)上市申請不成功而損失上市成本的風險，給機構(gòu)投資一個投資獲利的商業(yè)模式，有利于滿足不同方面的投資群體的需要，預計香港引入SPAC上市制度有較大的發(fā)展?jié)摿?。”太平金控太平證券(香港)研究部主管陳羨明認為，港股未來的上市資源很大程度上以內(nèi)地為主，香港和內(nèi)地的監(jiān)管機構(gòu)溝通更為順暢，港交所已成為中資企業(yè)境外上市的重要目的地。

普華永道預計，今年將會有10至15家SPAC公司會赴港上市，集資額約介于200至300億元。博大資本國際總裁溫天納認為，SPAC上市機制有利于豐富多層次的資本市場融資渠道，也可以讓更多投資者接觸到一些類似初創(chuàng)企業(yè)的投資模式。

香港史蒂文生黃律師事務所合伙人曾浩賢表示，“對于科技類及初創(chuàng)企業(yè)來說， 如區(qū)塊鏈技術(shù)、電動汽車等，若要通過傳統(tǒng)IPO上市，這些企業(yè)上市過程會困難重重，而SPAC放大了成功的可能。”

通過SPAC機制上市的公司數(shù)量增加，以投行以及資管為主要業(yè)務的大型券商的便也將迎來重大發(fā)展機遇。此外，國信證券評論稱，港交所SPAC制度的創(chuàng)新推進，有望成為資本市場改革的重要力量。

以制度設計應對監(jiān)管挑戰(zhàn)

與傳統(tǒng)上市模式相比，SPAC在為投資者、市場和上市申請人帶來新的機遇和便利的同時，也給監(jiān)管提出新的挑戰(zhàn)。

正如多年前港交所希望在香港市場引入同股不同權(quán)制度類似，在香港這個散戶參與比例高，又缺乏集體訴訟制度的市場，復制海外制度總會面臨這樣或那樣的困難，更何況SPAC自身在經(jīng)歷了野蠻生長期后，也正引發(fā)更多監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。

以SPAC熱度最高的美國市場為例，去年，美國證監(jiān)會就曾多次強調(diào)與之有關(guān)的問題，包括對股東的保障和披露標準等SPAC架構(gòu)的常見問題，并采取措施收緊對美國上市SPAC的監(jiān)管。

正是基于此，在最初開啟SPAC上市機制咨詢時，港交所就明言必須緊記美國與香港市場之間的重大區(qū)別。一方面，香港散戶參與市場的比例較高；另一方面，美國的監(jiān)管制度更注重投資者通過私人訴訟途徑來遏制舞弊行為的能力。因此，直接引入美國的制度并不一定適合，甚至未必有利于維持香港市場的質(zhì)量。

溫天納坦言，SPAC并非采用傳統(tǒng)上市模式，對投資者而言，不可忽略與初創(chuàng)性質(zhì)相關(guān)的波動性和風險。

但作為后來者，香港市場的優(yōu)勢在于能在制度設計環(huán)節(jié)就綜合多方經(jīng)驗和教訓，一方面根據(jù)自身特點，將SPAC區(qū)別于重點狙擊的“殼股”現(xiàn)象，另一方面為其設立一套較為嚴格的發(fā)起和并購制度，盡量降低波動和散戶參與的風險。

過去，香港監(jiān)管機構(gòu)為狙擊“殼股”，在上市規(guī)則中設置了重重門檻，減少 “造殼”和“養(yǎng)殼”活動，避免某些上市公司成為市場操控、內(nèi)幕交易及股價異常波動的溫床。而SPAC在完成并購前并無實際業(yè)務，上市申請人大部分甚至全部資產(chǎn)都是現(xiàn)金或短期投資，本質(zhì)上正屬于現(xiàn)金殼股公司。這樣，如果沒有相應制度安排，為狙擊“殼股”而設立的各項制度要求，也就把SPAC擋在了交易所門外。

經(jīng)過咨詢和綜合參考美國、新加坡、歐洲的SPAC制度，香港最終選擇了一套更為嚴格的機制，將SPAC證券認購和買賣的參與者嚴格限定為專業(yè)投資者，又在融資規(guī)模、董事及并購交易審查等多個方面加強監(jiān)管。

隨著首個SPAC提交申請，市場將有機會對整套SPAC機制有更深入的了解，也將對與之相關(guān)的監(jiān)管力度和舉措有更多認知。陳羨明認為，SPAC的架構(gòu)較為復雜，未來還需要關(guān)注港交所的SPAC上市機制能否保持整體機制在商業(yè)上的吸引力，以及在監(jiān)管層面上控制好每一個環(huán)節(jié)的風險，以保護投資者權(quán)益。

（文章來源：中國基金報）

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