豬價持續(xù)低迷，疊加原料價格上漲，養(yǎng)殖場生產(chǎn)經(jīng)營面臨較大壓力。而對于養(yǎng)殖場，現(xiàn)金流的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)是保障其平穩(wěn)運營的關(guān)鍵。本文將從自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖場出發(fā)，討論在不同情形下，生豬養(yǎng)殖場的資金鏈狀況。

摘要

從經(jīng)營現(xiàn)金流出發(fā)，拆解養(yǎng)殖場資金鏈狀況。養(yǎng)殖場的現(xiàn)金流入即生豬銷售收入，與生豬出欄量相對應(yīng)；現(xiàn)金支出與存欄量相對應(yīng)，主要包括飼料成本、人工、疫苗及獸藥費用、環(huán)保及水電煤費用等，占比分別約為70%、18%、6%、6%，即：養(yǎng)殖場資金凈流入=出欄量×出欄均重×生豬價格 -(母豬存欄量×頭均飼料成本+生豬存欄量×頭均飼料成本+人工+疫苗及獸藥+環(huán)保及水電煤)。更進一步，考慮到資金鏈連續(xù)性的問題，將養(yǎng)殖場的資金水平分析細(xì)化到月度更具意義。

不同出欄規(guī)模變化下，養(yǎng)殖場現(xiàn)金流狀況如何演繹？我們以400頭母豬存欄的自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖場為例進行分析，我們測算可知：一、在規(guī)模穩(wěn)定情形下，只要生豬價格高于現(xiàn)金成本，養(yǎng)殖場即可實現(xiàn)現(xiàn)金盈余，基本保證平穩(wěn)生產(chǎn)；二、在規(guī)模擴張情形下，受生產(chǎn)周期規(guī)律影響，養(yǎng)殖場的存欄量將率先增長，但出欄量滯后增長，這意味著在此階段，養(yǎng)殖場的現(xiàn)金流入并未發(fā)生變化，現(xiàn)金支出卻由于規(guī)模擴張而相應(yīng)增加，因此規(guī)模擴張會明顯增加養(yǎng)殖場的資金壓力；三、在規(guī)?？s減情形，情況則剛好相反，存欄規(guī)模先于出欄量開始下降，在此期間養(yǎng)殖場的資金壓力將有所緩解。

截至2021年三季度，生豬養(yǎng)殖相關(guān)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均處于相對高位，養(yǎng)殖企業(yè)均面臨較大資金壓力和償付壓力。在周期底部和負(fù)債率高企的背景下，養(yǎng)殖企業(yè)債權(quán)融資的難度加劇，逆勢擴張的資金缺口將更多依賴股權(quán)融資，建議關(guān)注相關(guān)企業(yè)融資計劃。近期豬價低迷，養(yǎng)殖行業(yè)整體步入深度虧損階段，現(xiàn)金流凈流出將導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能將持續(xù)收縮。19-20年是規(guī)模化企業(yè)加杠桿歷史巔峰階段，考慮到行業(yè)硬件產(chǎn)能建設(shè)高峰后逐步投產(chǎn)，后備種豬數(shù)量充足，預(yù)計下一輪周期高度與19/20年很難同日而語。建議重點關(guān)注養(yǎng)殖企業(yè)的資金狀況，并且從經(jīng)營管理水平、資金鏈安全度、出欄增長彈性、估值匹配等多維度篩選標(biāo)的。

風(fēng)險提示

豬價波動風(fēng)險、疫情風(fēng)險、食品安全、農(nóng)產(chǎn)品價格波動風(fēng)險、原材料價格波動風(fēng)險等。

正文

一、引言：豬價低迷疊加成本上行，養(yǎng)殖行業(yè)面臨較大現(xiàn)金流壓力

2021年下半年以來，豬價持續(xù)低迷，行業(yè)經(jīng)歷虧損。而按照生產(chǎn)周轉(zhuǎn)規(guī)律，2022年4-5月份，生豬供應(yīng)將達到峰值水平，同時疊加傳統(tǒng)消費淡季，豬價或仍將延續(xù)低迷態(tài)勢。

此外，受天氣、地緣政治沖突等因素影響，近期大宗原料價格大幅上漲，目前玉米價格上漲至2700元/噸，豆粕價格上漲至4800元/噸。原材料價格飆升帶動生豬養(yǎng)殖成本上漲，養(yǎng)殖企業(yè)面臨較大成本壓力。

豬價持續(xù)低迷，疊加原料價格上漲，生豬行業(yè)面臨較大現(xiàn)金流的壓力，部分生豬養(yǎng)殖場已出現(xiàn)資金鏈緊張的情況。而對于養(yǎng)殖場，現(xiàn)金流的穩(wěn)定運轉(zhuǎn)是保障其平穩(wěn)運營的關(guān)鍵。

因此，本文將從自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖場出發(fā)，討論在不同情形下，生豬養(yǎng)殖場的資金鏈狀況。

二、從經(jīng)營現(xiàn)金流出發(fā)，拆解養(yǎng)殖場資金鏈狀況

2.1 現(xiàn)金收入與支出分別對應(yīng)生豬出欄與存欄

從現(xiàn)金流角度出發(fā)，分析生豬養(yǎng)殖場的資金水平，我們?nèi)菀椎贸龌居嬎愎剑?strong>養(yǎng)殖場資金凈流入= 資金流入-資金流出 = 生豬銷售收入-養(yǎng)殖場支出。

生豬銷售收入：由出欄量、出欄均重及生豬價格決定。其中，出欄均重變化相對較小，出欄量與養(yǎng)殖場規(guī)模相關(guān)，而豬價呈現(xiàn)明顯周期性，波動較大，因此生豬銷售收入變動的關(guān)鍵在于生豬價格。

基本計算公式：生豬銷售收入 = 出欄量×出欄均重×生豬銷售價格

養(yǎng)殖場支出：囊括養(yǎng)殖場在生豬養(yǎng)殖過程中的所有現(xiàn)金支出，根據(jù)我們測算，養(yǎng)殖場支出包括飼料成本、人工、疫苗及獸藥費用、環(huán)保及水電煤費用等，占比分別約為70%、18%、6%、6%。

基本的計算公式：養(yǎng)殖場支出 =飼料成本+人工+疫苗及獸藥+環(huán)保及水電煤= (母豬存欄量×頭均飼料成本+生豬存欄量×頭均飼料成本)+工資水平×總存欄量÷人均管理數(shù)量+疫苗及獸藥+環(huán)保及水電煤

綜上，生豬養(yǎng)殖場資金凈流入的計算公式可以進一步細(xì)化為：

養(yǎng)殖場資金凈流入=生豬銷售收入-養(yǎng)殖場支出

=出欄量×出欄均重×生豬銷售價格-(母豬存欄量×頭均飼料成本+生豬存欄量×頭均飼料成本+工資水平×總存欄量÷人均管理數(shù)量+疫苗及獸藥+環(huán)保及水電煤)

本文將基于該公式，重點分析與討論保障生豬養(yǎng)殖場資金鏈穩(wěn)定的所需條件。

2.2 以月度為視角，拆解細(xì)化養(yǎng)殖場現(xiàn)金流

資金鏈的連續(xù)性是養(yǎng)殖場穩(wěn)健經(jīng)營的基本條件，資金鏈一旦斷裂，將嚴(yán)重影響其后續(xù)的正常經(jīng)營?？紤]到資金鏈連續(xù)性的問題，將養(yǎng)殖場的資金水平分析細(xì)化到月度更具意義。因此，我們將以月度為視角，進一步拆解生豬養(yǎng)殖場的現(xiàn)金流。

1. 資金流入：即養(yǎng)殖場的月度生豬銷售收入。根據(jù)上文的計算公式，我們可以得到：

生豬月度銷售收入=月度出欄量×出欄均重×生豬銷售價格

2. 資金流出：即養(yǎng)殖場的月度現(xiàn)金支出，根據(jù)上文的計算公式，我們可以得到：

養(yǎng)殖場月度支出=月度飼料成本+人工+疫苗及獸藥+環(huán)保及水電煤

=(母豬存欄量×頭均飼料成本+生豬存欄量×頭均飼料成本+工資水平×總存欄量÷人均管理數(shù)量+疫苗及獸藥+環(huán)保及水電煤

其中，飼料成本主要與飼料價格、存欄量、料肉比(料肉比=飼料使用量÷生豬增加的體重)有關(guān)。如果將飼料成本攤到月度，則還需考慮育肥期限，按照生產(chǎn)周轉(zhuǎn)規(guī)律，從后備母豬到能繁母豬的育肥期限約為4個月，從斷奶仔豬到肥豬出欄的育肥期限約為6個月。因此，我們進一步得到：

月度飼料成本=母豬存欄量×頭均飼料成本+生豬存欄量×頭均飼料成本

=母豬存欄量×頭均月度飼料使用量×飼料價格+后備母豬存欄量×(料肉比×增加體重×飼料價格)÷母豬育肥期+生豬存欄量×(料肉比×增加體重×飼料價格)÷生豬育肥期

三、不同出欄規(guī)模變化下，養(yǎng)殖場經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況如何演繹

3.1 規(guī)模穩(wěn)定情形：豬價只要高于現(xiàn)金成本，即可實現(xiàn)平穩(wěn)生產(chǎn)

結(jié)合上文的分析，我們將討論在規(guī)模穩(wěn)定情況下，生豬養(yǎng)殖場的資金運營情況。

我們以400頭母豬的自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖場為例，假設(shè)：(1)母豬存欄量為400頭(300頭能繁母豬+100頭后備母豬)，生豬存欄量為3000頭，每月出欄量為500頭。(2)養(yǎng)殖場每月月末出欄，出欄均重為120公斤。(3)母豬育肥的料肉比為3.1，增加體重為75公斤；生豬育肥的料肉比為2.7，增加體重為113公斤。(4)能繁母豬每月飼料成本為300元/頭。(5)人員的工資水平為每月5000元/人，平均每位員工管理500頭豬。(6)每月疫苗及獸藥費用、環(huán)保及水電煤費用的占比均為6%。

根據(jù)假設(shè)，可以測算出在規(guī)模穩(wěn)定情形下，養(yǎng)殖場的月度現(xiàn)金支出為78.88萬元，養(yǎng)殖場月末出欄量為500頭，按照出欄均重120公斤計算，養(yǎng)殖場的單位現(xiàn)金支出為13.15元/公斤(即單位現(xiàn)金成本)，意味著生豬價格為該價格時，養(yǎng)殖場處于現(xiàn)金盈虧平衡狀態(tài)。

3.2 規(guī)模擴張情形：養(yǎng)殖場面臨的資金壓力將明顯放大

生豬養(yǎng)殖場是通過母豬補欄，對產(chǎn)能進行調(diào)整，實現(xiàn)養(yǎng)殖規(guī)模的擴張。而按照生產(chǎn)周期規(guī)律，從母豬補欄配種到肥豬出欄之間約需要10個月，在此期間養(yǎng)殖場的存欄量已增長，但出欄量滯后增長。這意味著在此階段，養(yǎng)殖場的現(xiàn)金流入并未發(fā)生變化，但現(xiàn)金支出由于規(guī)模擴張而相應(yīng)增加，此時正是養(yǎng)殖場現(xiàn)金壓力最大的時期。

因此，我們將著眼于此階段，考慮在養(yǎng)殖場規(guī)模擴張情形下，養(yǎng)殖場的現(xiàn)金流狀況將如何演繹。我們?nèi)耘f以自繁自養(yǎng)場為例，延續(xù)上文假設(shè)，考慮養(yǎng)殖成本不變的情況下，產(chǎn)能分別增長10%、20%、30%時，養(yǎng)殖場現(xiàn)金支出的變化情況。

根據(jù)敏感性分析，當(dāng)產(chǎn)能增長30%時，養(yǎng)殖場對應(yīng)的現(xiàn)金支出增加29.05%，由于此階段出欄規(guī)模尚未改變，故當(dāng)前養(yǎng)殖場的單位現(xiàn)金支出為16.97元/公斤，即生豬價格為16.97元/公斤時，養(yǎng)殖場處于現(xiàn)金盈虧平衡狀態(tài)。

由上文分析可知，養(yǎng)殖場的單位養(yǎng)殖現(xiàn)金成本為13.15元/公斤，而在產(chǎn)能擴張30%的情況下，維持養(yǎng)殖場現(xiàn)金盈虧平衡的生豬價格為16.97元/公斤，故生豬價格位于13.15-16.97元/公斤時，養(yǎng)殖場仍處于現(xiàn)金虧損狀態(tài)，面臨較大資金壓力。

進一步而言，由于擴產(chǎn)后出欄量增長存在滯后期，即養(yǎng)殖場現(xiàn)金流入的增長存在明顯滯后，規(guī)模擴張會明顯增加養(yǎng)殖場的資金壓力。而在規(guī)模擴張情況下，即使生豬價格高于單位現(xiàn)金成本，養(yǎng)殖場仍可能出現(xiàn)入不敷出的現(xiàn)金虧損狀態(tài)。

3.3 規(guī)模收縮情形：產(chǎn)能收縮有效緩解養(yǎng)殖場資金壓力

對應(yīng)的，生豬養(yǎng)殖場可以通過淘汰母豬收縮產(chǎn)能，減少養(yǎng)殖規(guī)模。而出欄量規(guī)模的縮減存在滯后期，因此，在此期間養(yǎng)殖場支出因為存欄量下降而減少，但現(xiàn)金流入并未改變，此時養(yǎng)殖場的資金壓力最小。

由于考慮產(chǎn)能去化的目的是為了分析養(yǎng)殖場現(xiàn)金流壓力得到緩解的最大程度，因此我們將考慮母豬及生豬存欄量下降，而出欄量不變時期，養(yǎng)殖場的資金狀況。

我們?nèi)耘f延用上文的例子，考慮當(dāng)產(chǎn)能分別減少10%、20%、30%時，養(yǎng)殖場的現(xiàn)金流狀況。根據(jù)敏感性分析結(jié)果，當(dāng)產(chǎn)能減少30%時，養(yǎng)殖場的單位現(xiàn)金支出下降至9.33元/公斤，意味著生豬價格不低于9.33元/公斤時，養(yǎng)殖場仍可實現(xiàn)現(xiàn)金盈余，資金壓力有所緩解。

綜上，在規(guī)模縮減情況下，存在出欄量縮減的滯后期，在此期間養(yǎng)殖場的資金壓力明顯緩解，且對于生豬價格下跌的風(fēng)險承受能力增強，即使生豬價格低于養(yǎng)殖成本，養(yǎng)殖場仍有可能保持現(xiàn)金盈余。

截至2021年三季度，生豬養(yǎng)殖相關(guān)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均處于相對高位，養(yǎng)殖企業(yè)均面臨較大資金壓力和償付壓力。在周期底部和負(fù)債率高企的背景下，養(yǎng)殖企業(yè)債權(quán)融資的難度加劇，逆勢擴張的資金缺口將更多依賴股權(quán)融資，建議關(guān)注相關(guān)企業(yè)融資計劃。

近期豬價低迷，養(yǎng)殖行業(yè)整體步入深度虧損階段，現(xiàn)金流凈流出將導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能將持續(xù)收縮。19-20年是規(guī)?；髽I(yè)加杠桿歷史巔峰階段，考慮到行業(yè)硬件產(chǎn)能建設(shè)高峰后逐步投產(chǎn)，后備種豬數(shù)量充足，預(yù)計下一輪周期高度與19/20年很難同日而語。建議重點關(guān)注養(yǎng)殖企業(yè)的資金狀況，并且從經(jīng)營管理水平、資金鏈安全度、出欄增長彈性、估值匹配等多維度篩選標(biāo)的。

風(fēng)險提示

豬價波動風(fēng)險、疫情風(fēng)險、食品安全、農(nóng)產(chǎn)品價格波動風(fēng)險、原材料價格波動風(fēng)險等。

（文章來源：廣發(fā)證券研究）

關(guān)鍵詞： 廣發(fā)證券 養(yǎng)殖企業(yè)