在價(jià)值投資的理論框架中，有一個(gè)經(jīng)典原理：對(duì)于長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō)，估值變動(dòng)并不重要。有意思的是，許多人在聽(tīng)到這個(gè)原理時(shí)，會(huì)拿一句經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯的名言來(lái)搪塞：“在長(zhǎng)期我們都死了?！庇谑?，打著“我活不到那么長(zhǎng)”的旗號(hào)，投機(jī)者繼續(xù)投機(jī)，而對(duì)巴菲特諄諄教導(dǎo)的“在長(zhǎng)期估值不重要”視而不見(jiàn)。

實(shí)際上，拿“在長(zhǎng)期我們都死了”這句話來(lái)搪塞“在長(zhǎng)期估值不重要”的投機(jī)者們，既不懂凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué)，也不懂巴菲特的價(jià)值投資：他們只不過(guò)是把兩個(gè)概念混淆起來(lái)而已。

對(duì)于凱恩斯來(lái)說(shuō)，“在長(zhǎng)期我們都死了”，指的是經(jīng)濟(jì)學(xué)要注意解決短期波動(dòng)，不能把什么都推給長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。要看長(zhǎng)期，那人類(lèi)社會(huì)從工業(yè)革命以來(lái)取得的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，和經(jīng)濟(jì)政策之間幾乎沒(méi)什么大關(guān)系，主要是科技進(jìn)步的結(jié)果。凱恩斯在這里說(shuō)的“長(zhǎng)期”，是一種經(jīng)濟(jì)政策的立場(chǎng)問(wèn)題，和投資中所說(shuō)的“長(zhǎng)期”，基本上是半毛錢(qián)關(guān)系都沒(méi)有。

而對(duì)于巴菲特所說(shuō)的“在長(zhǎng)期估值不重要”，這里的長(zhǎng)期往往指的是15年到30年的周期。在2021年，中國(guó)人的預(yù)期壽命大概是77歲。假設(shè)一個(gè)人大學(xué)畢業(yè)、22歲開(kāi)始投資，平均有55年的投資生涯。試問(wèn)，有多少人對(duì)于活個(gè)二三十年都沒(méi)有自信呢？

所以說(shuō)，對(duì)于投資來(lái)講，“在長(zhǎng)期我們都死了”，純粹是一句投機(jī)者的托詞。聽(tīng)聽(tīng)玩笑可以，要是當(dāng)真我們就輸了。

如何理解

那么，對(duì)于價(jià)值投資的“在長(zhǎng)期估值不重要”的理論，我們又應(yīng)當(dāng)如何理解呢？當(dāng)股票的PE從10倍變成50倍，或者從80倍變成20倍的時(shí)候，估值帶來(lái)的殺傷力不是顯而易見(jiàn)的嗎？事情的玄妙，就在這“長(zhǎng)期”二字上。

下面，讓我們以20年的長(zhǎng)期為例(一個(gè)絕大多數(shù)投資者都活得到的“長(zhǎng)期”)，看看究竟是怎么回事。

一般來(lái)說(shuō)，優(yōu)秀的價(jià)值投資者可以取得大概20%的年復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)。比如說(shuō)，巴菲特的長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度恰恰是個(gè)數(shù)，中國(guó)市場(chǎng)有15年以上公開(kāi)業(yè)績(jī)的一些優(yōu)秀投資者，比如曹名長(zhǎng)、朱少醒，其投資組合的基本面變動(dòng)(注意基本面和凈值的區(qū)別)也差不多是這個(gè)數(shù)。

那么，在20年的情況下，20%的CAGR會(huì)帶來(lái)多少增長(zhǎng)呢？答案是會(huì)把1元錢(qián)變成38元。在30年，1元錢(qián)則會(huì)被變成237元?，F(xiàn)在，如果估值變動(dòng)能夠抵消基本面的變動(dòng)，也就是說(shuō)“在長(zhǎng)期估值很重要”，估值的變動(dòng)要達(dá)到多少呢？

一般來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資者的持倉(cāng)不會(huì)太貴。讓我們假設(shè)初始PE是20倍(這是一個(gè)偏貴的水平，一般價(jià)值投資者偏好的估值中樞在10~20倍之間，甚至更低)，那么在上面的例子中，在20年的周期里，估值指標(biāo)PE要下降到0.5倍，才會(huì)完全抵消基本面上漲。而在30年的周期里，PE要下降到0.1倍才行。

顯然，對(duì)于一個(gè)持倉(cāng)分散并且仔細(xì)篩選過(guò)的投資組合來(lái)說(shuō)，PE不可能下降到0.5倍，更不可能下降到0.1倍。

現(xiàn)在，你明白為什么巴菲特老說(shuō)，在長(zhǎng)期估值不重要了嗎？只要你能取得足夠優(yōu)秀的基本面增長(zhǎng)，同時(shí)別在一開(kāi)始的時(shí)候買(mǎi)得過(guò)于離譜的貴(比如500倍PE)，那么在長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，估值的變動(dòng)就真的不怎么重要。而且，對(duì)于投資的“15年到30年的長(zhǎng)期”，絕大多數(shù)投資者“在長(zhǎng)期都能活著”，而不是像那句亂搬凱恩斯的話所說(shuō)，“在長(zhǎng)期我們都死了”。

從歷史數(shù)據(jù)尋找答案

以上所說(shuō)的，是模型計(jì)算的例子。下面，就讓我們用一些實(shí)踐數(shù)據(jù)，來(lái)看看為什么“在長(zhǎng)期估值不重要”。

以滬深300全收益指數(shù)為例，在2005年5月19日，這個(gè)指數(shù)的點(diǎn)位是884點(diǎn)，PE為14.3倍。到了2022年5月19日，也就是整整17年以后，指數(shù)的點(diǎn)位為5311點(diǎn)，PE則下跌到了11.9倍。

通過(guò)計(jì)算可以得知，在這17年中，滬深300全收益指數(shù)變成了原來(lái)的6.01倍，其中估值變成了原來(lái)的0.83倍，基本面(在這里是利潤(rùn)，也就是PE中的E)變成了原來(lái)的7.2倍。通過(guò)計(jì)算復(fù)利可以知道，這個(gè)指數(shù)的市值變動(dòng)、估值變動(dòng)、基本面變動(dòng)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)分別為11.1%、-1.1%、12.3%。

也就是說(shuō)，在滬深300全收益指數(shù)長(zhǎng)達(dá)17年的歷史中，估值變動(dòng)帶來(lái)的總體下降幅度雖然不小(-17%)，但是年均波動(dòng)只有1.1%(負(fù)數(shù))，而基本面變動(dòng)帶來(lái)的年均波動(dòng)則是12.3%，是前者的十多倍。孰輕孰重，一目了然。

在這里，我只找到了A股相對(duì)較短的數(shù)據(jù)。如果大家去翻美國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)事情更是如此。在1900年到2022年之間，道瓊斯指數(shù)最貴也不過(guò)30倍左右PE，最便宜也不過(guò)5倍PE.按任何一個(gè)30年計(jì)算，即使道瓊斯指數(shù)的估值在開(kāi)頭和結(jié)尾分別是30倍、5倍，那么帶來(lái)的年度跌幅也不過(guò)是5.8%，只有股票內(nèi)生增長(zhǎng)速度的10%到12%。而和優(yōu)秀價(jià)值投資者所能達(dá)到的20%左右的增幅，這區(qū)區(qū)5.8%更是不可同日而語(yǔ)。而且，這5.8%還是最極端狀態(tài)下可能取得的結(jié)果。

也就是說(shuō)，在美股長(zhǎng)達(dá)120年的歷史上，在任何一個(gè)30年中，哪怕運(yùn)氣特別差(比如1929年到1955年、1969年到1989年)，買(mǎi)在了一個(gè)高估的位置、賣(mài)在了一個(gè)低估的位置，但是只要價(jià)值投資者能讓自己的投資組合所對(duì)應(yīng)的基本面，像巴菲特那樣以每年20%的速度增長(zhǎng)，那么他就可以無(wú)視估值的變動(dòng)。

讓我們?cè)賮?lái)看一個(gè)例子，富國(guó)天惠基金可能是中國(guó)市場(chǎng)上最具有代表性的基金之一，因?yàn)樗幕鸾?jīng)理從2005年11月26日起，就一直由朱少醒擔(dān)任，多年不曾變更基金經(jīng)理。

如果我們計(jì)算富國(guó)天惠在2006年6月30日到2021年12月31日這15.5年中的表現(xiàn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)基金的凈值累計(jì)增加了1199.7%，CAGR為18.0%。在這之中，投資組合對(duì)應(yīng)的盈利部分(非股票倉(cāng)位統(tǒng)一按3%計(jì)算年盈利)增加了1105.6%，CAGR為17.4%。而PE只從28.2倍變成了30.4倍，帶來(lái)的變動(dòng)只有7.8%，CAGR僅僅為0.5%。

當(dāng)然，任何道理都沒(méi)有絕對(duì)的，要是一定要用杠精的眼光看世界，那么所有邏輯都能找出毛病來(lái)?！霸陂L(zhǎng)期估值不重要”，并不是說(shuō)只要我們把投資的基本面增長(zhǎng)做好了，估值就可以完全不看。比如，我們?nèi)绻岛鹾醯匾?00倍的超高PE價(jià)格買(mǎi)入一個(gè)投資組合，回頭投資組合跌到了6倍PE，那么估值變動(dòng)帶來(lái)的殺傷力，仍然是不容小覷的。

“在長(zhǎng)期估值不重要”所說(shuō)的，是指當(dāng)我們以比較合理的價(jià)格買(mǎi)入股票組合以后(比如20倍、30倍以下PE)，那么即使長(zhǎng)期估值有所變動(dòng)，只要能夠讓基本面高速增長(zhǎng)(比如20%、甚至30%的CAGR)，我們就可以無(wú)視長(zhǎng)期的估值變動(dòng)。更何況，長(zhǎng)期的估值變動(dòng)也不總是向下。當(dāng)我們以一個(gè)相對(duì)低廉的價(jià)格買(mǎi)入股票組合(比如美股在1922年的5倍左右PE、1980年的8倍左右PE)，同時(shí)還在長(zhǎng)期保持了股票組合的基本面高速增長(zhǎng)，那么長(zhǎng)期的估值變動(dòng)，反而有可能為這樣的投資錦上添花。

(作者系九圜青泉科技首席投資官)

（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）

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