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陳嘉禾:論“在長(zhǎng)期估值不重要” 從歷史數(shù)據(jù)尋找答案

在價(jià)值投資的理論框架中,有一個(gè)經(jīng)典原理:對(duì)于長(zhǎng)期投資來(lái)說(shuō),估值變動(dòng)并不重要。有意思的是,許多人在聽(tīng)到這個(gè)原理時(shí),會(huì)拿一句經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯的名言來(lái)搪塞:“在長(zhǎng)期我們都死了?!庇谑?,打著“我活不到那么長(zhǎng)”的旗號(hào),投機(jī)者繼續(xù)投機(jī),而對(duì)巴菲特諄諄教導(dǎo)的“在長(zhǎng)期估值不重要”視而不見(jiàn)。

實(shí)際上,拿“在長(zhǎng)期我們都死了”這句話來(lái)搪塞“在長(zhǎng)期估值不重要”的投機(jī)者們,既不懂凱恩斯的經(jīng)濟(jì)學(xué),也不懂巴菲特的價(jià)值投資:他們只不過(guò)是把兩個(gè)概念混淆起來(lái)而已。

對(duì)于凱恩斯來(lái)說(shuō),“在長(zhǎng)期我們都死了”,指的是經(jīng)濟(jì)學(xué)要注意解決短期波動(dòng),不能把什么都推給長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。要看長(zhǎng)期,那人類(lèi)社會(huì)從工業(yè)革命以來(lái)取得的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,和經(jīng)濟(jì)政策之間幾乎沒(méi)什么大關(guān)系,主要是科技進(jìn)步的結(jié)果。凱恩斯在這里說(shuō)的“長(zhǎng)期”,是一種經(jīng)濟(jì)政策的立場(chǎng)問(wèn)題,和投資中所說(shuō)的“長(zhǎng)期”,基本上是半毛錢(qián)關(guān)系都沒(méi)有。

而對(duì)于巴菲特所說(shuō)的“在長(zhǎng)期估值不重要”,這里的長(zhǎng)期往往指的是15年到30年的周期。在2021年,中國(guó)人的預(yù)期壽命大概是77歲。假設(shè)一個(gè)人大學(xué)畢業(yè)、22歲開(kāi)始投資,平均有55年的投資生涯。試問(wèn),有多少人對(duì)于活個(gè)二三十年都沒(méi)有自信呢?

所以說(shuō),對(duì)于投資來(lái)講,“在長(zhǎng)期我們都死了”,純粹是一句投機(jī)者的托詞。聽(tīng)聽(tīng)玩笑可以,要是當(dāng)真我們就輸了。

如何理解

那么,對(duì)于價(jià)值投資的“在長(zhǎng)期估值不重要”的理論,我們又應(yīng)當(dāng)如何理解呢?當(dāng)股票的PE從10倍變成50倍,或者從80倍變成20倍的時(shí)候,估值帶來(lái)的殺傷力不是顯而易見(jiàn)的嗎?事情的玄妙,就在這“長(zhǎng)期”二字上。

下面,讓我們以20年的長(zhǎng)期為例(一個(gè)絕大多數(shù)投資者都活得到的“長(zhǎng)期”),看看究竟是怎么回事。

一般來(lái)說(shuō),優(yōu)秀的價(jià)值投資者可以取得大概20%的年復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)。比如說(shuō),巴菲特的長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度恰恰是個(gè)數(shù),中國(guó)市場(chǎng)有15年以上公開(kāi)業(yè)績(jī)的一些優(yōu)秀投資者,比如曹名長(zhǎng)、朱少醒,其投資組合的基本面變動(dòng)(注意基本面和凈值的區(qū)別)也差不多是這個(gè)數(shù)。

那么,在20年的情況下,20%的CAGR會(huì)帶來(lái)多少增長(zhǎng)呢?答案是會(huì)把1元錢(qián)變成38元。在30年,1元錢(qián)則會(huì)被變成237元?,F(xiàn)在,如果估值變動(dòng)能夠抵消基本面的變動(dòng),也就是說(shuō)“在長(zhǎng)期估值很重要”,估值的變動(dòng)要達(dá)到多少呢?

一般來(lái)說(shuō),價(jià)值投資者的持倉(cāng)不會(huì)太貴。讓我們假設(shè)初始PE是20倍(這是一個(gè)偏貴的水平,一般價(jià)值投資者偏好的估值中樞在10~20倍之間,甚至更低),那么在上面的例子中,在20年的周期里,估值指標(biāo)PE要下降到0.5倍,才會(huì)完全抵消基本面上漲。而在30年的周期里,PE要下降到0.1倍才行。

顯然,對(duì)于一個(gè)持倉(cāng)分散并且仔細(xì)篩選過(guò)的投資組合來(lái)說(shuō),PE不可能下降到0.5倍,更不可能下降到0.1倍。

現(xiàn)在,你明白為什么巴菲特老說(shuō),在長(zhǎng)期估值不重要了嗎?只要你能取得足夠優(yōu)秀的基本面增長(zhǎng),同時(shí)別在一開(kāi)始的時(shí)候買(mǎi)得過(guò)于離譜的貴(比如500倍PE),那么在長(zhǎng)期來(lái)說(shuō),估值的變動(dòng)就真的不怎么重要。而且,對(duì)于投資的“15年到30年的長(zhǎng)期”,絕大多數(shù)投資者“在長(zhǎng)期都能活著”,而不是像那句亂搬凱恩斯的話所說(shuō),“在長(zhǎng)期我們都死了”。

從歷史數(shù)據(jù)尋找答案

以上所說(shuō)的,是模型計(jì)算的例子。下面,就讓我們用一些實(shí)踐數(shù)據(jù),來(lái)看看為什么“在長(zhǎng)期估值不重要”。

以滬深300全收益指數(shù)為例,在2005年5月19日,這個(gè)指數(shù)的點(diǎn)位是884點(diǎn),PE為14.3倍。到了2022年5月19日,也就是整整17年以后,指數(shù)的點(diǎn)位為5311點(diǎn),PE則下跌到了11.9倍。

通過(guò)計(jì)算可以得知,在這17年中,滬深300全收益指數(shù)變成了原來(lái)的6.01倍,其中估值變成了原來(lái)的0.83倍,基本面(在這里是利潤(rùn),也就是PE中的E)變成了原來(lái)的7.2倍。通過(guò)計(jì)算復(fù)利可以知道,這個(gè)指數(shù)的市值變動(dòng)、估值變動(dòng)、基本面變動(dòng)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)分別為11.1%、-1.1%、12.3%。

也就是說(shuō),在滬深300全收益指數(shù)長(zhǎng)達(dá)17年的歷史中,估值變動(dòng)帶來(lái)的總體下降幅度雖然不小(-17%),但是年均波動(dòng)只有1.1%(負(fù)數(shù)),而基本面變動(dòng)帶來(lái)的年均波動(dòng)則是12.3%,是前者的十多倍。孰輕孰重,一目了然。

在這里,我只找到了A股相對(duì)較短的數(shù)據(jù)。如果大家去翻美國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù),會(huì)發(fā)現(xiàn)事情更是如此。在1900年到2022年之間,道瓊斯指數(shù)最貴也不過(guò)30倍左右PE,最便宜也不過(guò)5倍PE.按任何一個(gè)30年計(jì)算,即使道瓊斯指數(shù)的估值在開(kāi)頭和結(jié)尾分別是30倍、5倍,那么帶來(lái)的年度跌幅也不過(guò)是5.8%,只有股票內(nèi)生增長(zhǎng)速度的10%到12%。而和優(yōu)秀價(jià)值投資者所能達(dá)到的20%左右的增幅,這區(qū)區(qū)5.8%更是不可同日而語(yǔ)。而且,這5.8%還是最極端狀態(tài)下可能取得的結(jié)果。

也就是說(shuō),在美股長(zhǎng)達(dá)120年的歷史上,在任何一個(gè)30年中,哪怕運(yùn)氣特別差(比如1929年到1955年、1969年到1989年),買(mǎi)在了一個(gè)高估的位置、賣(mài)在了一個(gè)低估的位置,但是只要價(jià)值投資者能讓自己的投資組合所對(duì)應(yīng)的基本面,像巴菲特那樣以每年20%的速度增長(zhǎng),那么他就可以無(wú)視估值的變動(dòng)。

讓我們?cè)賮?lái)看一個(gè)例子,富國(guó)天惠基金可能是中國(guó)市場(chǎng)上最具有代表性的基金之一,因?yàn)樗幕鸾?jīng)理從2005年11月26日起,就一直由朱少醒擔(dān)任,多年不曾變更基金經(jīng)理。

如果我們計(jì)算富國(guó)天惠在2006年6月30日到2021年12月31日這15.5年中的表現(xiàn),會(huì)發(fā)現(xiàn)基金的凈值累計(jì)增加了1199.7%,CAGR為18.0%。在這之中,投資組合對(duì)應(yīng)的盈利部分(非股票倉(cāng)位統(tǒng)一按3%計(jì)算年盈利)增加了1105.6%,CAGR為17.4%。而PE只從28.2倍變成了30.4倍,帶來(lái)的變動(dòng)只有7.8%,CAGR僅僅為0.5%。

當(dāng)然,任何道理都沒(méi)有絕對(duì)的,要是一定要用杠精的眼光看世界,那么所有邏輯都能找出毛病來(lái)?!霸陂L(zhǎng)期估值不重要”,并不是說(shuō)只要我們把投資的基本面增長(zhǎng)做好了,估值就可以完全不看。比如,我們?nèi)绻岛鹾醯匾?00倍的超高PE價(jià)格買(mǎi)入一個(gè)投資組合,回頭投資組合跌到了6倍PE,那么估值變動(dòng)帶來(lái)的殺傷力,仍然是不容小覷的。

“在長(zhǎng)期估值不重要”所說(shuō)的,是指當(dāng)我們以比較合理的價(jià)格買(mǎi)入股票組合以后(比如20倍、30倍以下PE),那么即使長(zhǎng)期估值有所變動(dòng),只要能夠讓基本面高速增長(zhǎng)(比如20%、甚至30%的CAGR),我們就可以無(wú)視長(zhǎng)期的估值變動(dòng)。更何況,長(zhǎng)期的估值變動(dòng)也不總是向下。當(dāng)我們以一個(gè)相對(duì)低廉的價(jià)格買(mǎi)入股票組合(比如美股在1922年的5倍左右PE、1980年的8倍左右PE),同時(shí)還在長(zhǎng)期保持了股票組合的基本面高速增長(zhǎng),那么長(zhǎng)期的估值變動(dòng),反而有可能為這樣的投資錦上添花。

(作者系九圜青泉科技首席投資官)

(文章來(lái)源:證券時(shí)報(bào)網(wǎng))

關(guān)鍵詞: 在長(zhǎng)期估值不重要 歷史數(shù)據(jù) 價(jià)值投資

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