嘉賓介紹：馬君，銀華基金量化部基金經(jīng)理；賀菊穎，中信建投證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師

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近期醫(yī)藥板塊行情回暖，創(chuàng)新藥的投資機(jī)會怎么看？目前政策底是否已經(jīng)出現(xiàn)？哪些創(chuàng)新藥細(xì)分領(lǐng)域值得關(guān)注？相關(guān)創(chuàng)新是否將帶動龍頭CXO的投資機(jī)會？對此，銀華基金馬君跟大家分享精彩觀點(diǎn)。

馬君表示，創(chuàng)新藥的政策底已出現(xiàn)，創(chuàng)新藥價格和銷量的兩個政策底，一個是去年10月，一個是今年9月中旬。9月份以來，對于GlP-1，阿爾茨海默癥等新技術(shù)的投資熱度非常高，長期看資本市場的投資熱情一定是引領(lǐng)行業(yè)逐步向上走的最大動力。

其指出，市場擔(dān)憂情緒已經(jīng)見底，板塊已有一定的估值修復(fù)，只是程度還比較小。后續(xù)隨著企業(yè)業(yè)績的逐漸釋放，創(chuàng)新藥板塊還有繼續(xù)往上的空間。

以下為文字精華：

1、銀華基金馬君：創(chuàng)新藥政策底已出現(xiàn)

提問：創(chuàng)新藥板塊近期熱點(diǎn)不斷，產(chǎn)品出海也有進(jìn)展，有何最新觀點(diǎn)？

賀菊穎：我們對創(chuàng)新藥賽道比較樂觀，最核心的原因是，創(chuàng)新藥板塊中的品種絕大多數(shù)有臨床剛需。從大今年大環(huán)境講，醫(yī)療需求，包括對創(chuàng)新藥品的需求非常剛性，這一點(diǎn)決定了今年創(chuàng)新藥賽道最基礎(chǔ)的機(jī)會。

其次今年很多公司的上半年?duì)I收正增長，很大程度上來源于國家此前在醫(yī)保支出上的騰籠換鳥的政策導(dǎo)向。仿制藥的集采中節(jié)省的一些費(fèi)用，也用來加大創(chuàng)新藥醫(yī)保支出的覆蓋。

所以從這兩點(diǎn)上看，我們今年對創(chuàng)新藥行業(yè)相對看好。

馬君：今年1-6月份，醫(yī)保支出增長18.2%，這就是決定整個醫(yī)藥行業(yè)的增長基礎(chǔ)，部分醫(yī)藥上市公司的增長更多一些。整個上半年，嚴(yán)肅醫(yī)療的復(fù)蘇非常強(qiáng)勁和健康。

數(shù)據(jù)顯示，上半年創(chuàng)新藥板塊的營收增長是22.8%。利潤方面，很多創(chuàng)新藥公司沒有盈利還處于虧損，但是整體虧損還是有所收窄。

對于仿制藥企，仿制藥的集采風(fēng)險已經(jīng)逐步出清，營收增速下降也開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的狀態(tài)。整體上看，醫(yī)藥無論是國際化還是商業(yè)化，目前正處于一個上行期。

提問：政策如何影響創(chuàng)新藥投資，當(dāng)前是不是板塊的政策底？

馬君：創(chuàng)新藥需要看兩方面，一方面是價格，另一方面是銷量，此外審批方面的進(jìn)展也值得關(guān)注。

價格方面，去年10月份應(yīng)該是一個政策底部，當(dāng)時醫(yī)保談判首次出現(xiàn)溫和改善。后面到今年1月，這件事情得到落實(shí)。同時年內(nèi)還出了兩個文件，明確鼓勵創(chuàng)新藥，以及明確醫(yī)保談判繼續(xù)保持溫和態(tài)勢。

所以創(chuàng)新藥價格的政策底，在去年10月就開始了，后續(xù)一直在確認(rèn)和強(qiáng)化這一態(tài)勢。

銷量方面，嚴(yán)肅醫(yī)療的恢復(fù)是銷量的政策底，或者說疫情放開前是銷量的底部。今年醫(yī)療反腐之后，市場對于銷量政策底的看法出現(xiàn)動搖，而9月中旬文件為對于行業(yè)整頓發(fā)表了聲明，也明確了創(chuàng)新藥銷量的政策底。

這一聲明后，我們預(yù)計(jì)后續(xù)會陸續(xù)規(guī)范開展一些學(xué)術(shù)會議，正常的醫(yī)學(xué)活動有望逐步恢復(fù)。醫(yī)藥行業(yè)合規(guī)會走向常態(tài)化，醫(yī)藥銷售合規(guī)常態(tài)化后，行業(yè)也能走向長期的高質(zhì)量發(fā)展。

總結(jié)一下，創(chuàng)新藥價格和銷量的兩個政策底，一個是去年10月，一個是今年9月中旬。

醫(yī)保支付方面，也一直是鼓勵和支持創(chuàng)新藥的。比如7月對談判藥品的續(xù)約規(guī)則和非獨(dú)家藥品競價規(guī)則的征求意見，對于續(xù)約規(guī)則進(jìn)一步細(xì)化，確定了更友好的支付環(huán)境，有利于創(chuàng)新藥銷量的放量。

審評審批方面，由于創(chuàng)新藥前期投入過多，投資者會擔(dān)心某一細(xì)分賽道是否競爭過于激烈。今年7月藥監(jiān)局發(fā)布了以患者為中心的藥物臨床實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)技術(shù)指導(dǎo)原則，其中明確提出了選擇對于受試者最佳且可及的一個對照。

這說明政策已經(jīng)開始對同一賽道的同質(zhì)化創(chuàng)新藥有所限制，所以我們預(yù)計(jì)后續(xù)同質(zhì)化競爭的內(nèi)卷情況會改善，整個產(chǎn)業(yè)的競爭格局會更好。

綜合看，創(chuàng)新藥的政策底已經(jīng)出現(xiàn)。

2、銀華基金馬君：創(chuàng)新藥業(yè)績回升有望超預(yù)期

提問：最近醫(yī)藥板塊行情回暖，背后有何原因？

馬君：最近醫(yī)藥領(lǐng)域大家特別關(guān)注的有三個方面，一個方面是衛(wèi)健委領(lǐng)導(dǎo)關(guān)于行業(yè)合規(guī)的發(fā)言，行業(yè)合規(guī)以后要常規(guī)化。

大家對此已有所預(yù)期，估值修復(fù)是很正常的態(tài)勢，其中有臨床價值和合規(guī)經(jīng)營的院內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)，還會有龍頭份額提升的態(tài)勢。

另外目前醫(yī)藥板塊的估值確實(shí)太低，已經(jīng)達(dá)到了歷史低分位，創(chuàng)新藥的價格和量的政策底都已經(jīng)出了，估值又低。這也是最近醫(yī)藥上市企業(yè)，股價上漲的一個很重要的原因。

同時減持新規(guī)對于創(chuàng)新藥企業(yè)有一定的影響，限制了減持，這也是行情回暖的一個比較重要的原因。

接下來，大家可能對于三季報還有一定擔(dān)憂，但是馬上三季報也要出了，這個擔(dān)憂不大，院端的復(fù)蘇非常強(qiáng)勁，另外四季度醫(yī)藥又有低基數(shù)的影響，所以我們會看到一個樂觀的態(tài)勢。

最后還要強(qiáng)調(diào)一下高科技的屬性，醫(yī)藥領(lǐng)域最近新出的GlP-1，當(dāng)然這個技術(shù)不是最新的，在海外它的銷量超預(yù)期，以及它的適應(yīng)癥應(yīng)用超預(yù)期，海外相關(guān)的龍頭股票股價持續(xù)創(chuàng)新高，所以市場期待GlP-1能否帶動新一波的A股醫(yī)藥技術(shù)創(chuàng)新，相應(yīng)市場目前的投資熱情也非常高。

9月份以來，對于GlP-1，阿爾茨海默癥等新技術(shù)的投資熱度非常高，長期看資本市場的投資熱情一定是引領(lǐng)行業(yè)逐步向上走的最大動力。

賀菊穎：我一直覺得創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展，長期最核心的一定是兩點(diǎn)，一點(diǎn)是臨床的需求，從歷史的角度看，需求是不斷在提升的，可能很多年前治療需求更多在于延長壽命。而一段時間后，臨床需求又有提升，比如對于患者生存質(zhì)量的要求有明顯提升。

比如減重類的藥物，對于一些本身算是健康的人群，或者說亞健康狀態(tài)的人群，他可能會有進(jìn)一步的健康需求。所以這一點(diǎn)看，目前階段我們對板塊非常有信心。

最近兩年從全球范圍看，確實(shí)有一些新技術(shù)平臺或者新的技術(shù)帶來的一些新機(jī)會，比方說是雙抗多抗細(xì)胞基因治療以及ADC技術(shù)等。

其次也不斷出現(xiàn)一些新的治療領(lǐng)域，3年或者5年之前，創(chuàng)新藥的投資者更多關(guān)心的是腫瘤類藥物。

但是這兩年，非腫瘤板塊也出現(xiàn)了很多機(jī)會，除了減重，阿爾茨海默，自免性疾病等領(lǐng)域，也出現(xiàn)了很多重磅藥物。說明創(chuàng)新藥板塊中，新的機(jī)會非常多。創(chuàng)新藥板塊從之前一枝獨(dú)秀的狀態(tài)，到現(xiàn)在百花齊放，投資機(jī)會也會更多，值得投資者持續(xù)關(guān)注。

提問：創(chuàng)新藥板塊目前處于歷史估值底部，后續(xù)能否出現(xiàn)政策、估值、業(yè)績的共振？

馬君：除了政策對創(chuàng)新藥的影響，美國的利率政策也影響著創(chuàng)新藥的融資。美聯(lián)儲加息預(yù)期一直有波動，但是從整個大趨勢看，目前利率水平已經(jīng)很高，大趨勢是加息見頂。

因此，后續(xù)逐漸寬松的環(huán)境下，無論是國內(nèi)還是海外，都是政策底。另外一方面是估值水平并不高，后續(xù)仍有繼續(xù)修復(fù)的態(tài)勢。

比如10月會有行業(yè)會議召開，同時也有很多重磅品種上市，創(chuàng)新藥企業(yè)講公布自己的臨床數(shù)據(jù)，這些后續(xù)都是很好的催化劑。

之前2022年的時候，從商業(yè)化上看注冊了非常多的品種，預(yù)計(jì)今年也會有逐步放量，隨著三季報的落地，四季度低基數(shù)的情況下，業(yè)績回升超預(yù)期非常值得期待。

3、銀華基金馬君：創(chuàng)新藥板塊投資前景值得看好

提問：下半年創(chuàng)新藥板塊的投資邏輯怎么看？

馬君：年初我們提過，創(chuàng)新藥板塊目前向下有底，向上可期，這個邏輯沒有變，只不過中間出現(xiàn)一些波折。

向下有底，向上可期來源于其高科技的屬性，創(chuàng)新藥是醫(yī)藥皇冠上的明珠，同時期也屬于醫(yī)藥消費(fèi)，其是消費(fèi)里的高科技。

高科技一直又是投資界大家都非常熱衷追求的一個領(lǐng)域，因?yàn)橹挥锌萍嫉倪M(jìn)步才能帶來產(chǎn)業(yè)的升級，才能帶來經(jīng)濟(jì)繼續(xù)發(fā)展的新的引擎，這是引擎的一個作用。

科技進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，但其中也分為兩類。一類是面向世界的前沿科技，另外一種是追趕世界前沿科技的國產(chǎn)替代。創(chuàng)新藥領(lǐng)域中，我們兩個都有。

創(chuàng)新藥既有科技創(chuàng)新屬性，又有國產(chǎn)替代的屬性，同時老齡化又帶來長期需求，再加上創(chuàng)新藥品種的業(yè)績爆發(fā)性非常強(qiáng)，從這個角度看向上可期。

而向下有底，主要是由于政策日趨理性，包括醫(yī)保談判，合規(guī)的常態(tài)化，都逐漸趨于理性，創(chuàng)新藥的藥品和器械都是政策大力扶持的方向。

從長期看，創(chuàng)新藥占醫(yī)保資金的比例非常小，不到5%，還有極大的提升空間。再加上人口老齡化趨勢下，藥品的需求也是剛性增長，所以我們對創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的前景非常看好。

落實(shí)到創(chuàng)新藥股票上，如果參考海外行情，日本醫(yī)藥行業(yè)在其老齡化的后期，醫(yī)保談判跟國內(nèi)目前處于差不多的階段，其醫(yī)藥生物的漲幅也在所有行業(yè)里面居于前列，因此我們非?？春脟鴥?nèi)創(chuàng)新藥的投資前景。

短期看，9月份由于醫(yī)保局的聲明，市場擔(dān)憂情緒已經(jīng)見底，板塊已有一定的估值修復(fù)，只是程度還比較小。后續(xù)隨著企業(yè)業(yè)績的逐漸釋放，創(chuàng)新藥板塊還有繼續(xù)往上的空間。

賀菊穎：今年創(chuàng)新藥板塊出現(xiàn)了一些新的機(jī)會，無論是海外還是國內(nèi)都很關(guān)注GlP-1的減重類的藥物，無論是從禮來還是諾和諾德的商業(yè)化數(shù)據(jù)，以及現(xiàn)在還在開展的一些新的臨床數(shù)據(jù)看，確實(shí)比較超預(yù)期。

GlP-1整體上對于行業(yè)的影響，我們覺得首先國內(nèi)肯定也會有一些現(xiàn)在正在儲備 GlP-1品種的公司，我們覺得會有機(jī)會。

但是我們也看到這一賽道的參與者現(xiàn)在比較多，我們更看好領(lǐng)先的，排在前三的龍頭公司。

除此之外，因?yàn)楹芏鄧鴥?nèi)的企業(yè)在做，國內(nèi)外公司都有CDMO的一些需求，所以相應(yīng)這個領(lǐng)域的CDMO機(jī)會，也會給整個產(chǎn)業(yè)鏈帶來新機(jī)會。

現(xiàn)在國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)下游的需求還沒有完全出清，但是海外需求確實(shí)在逐漸恢復(fù)，龍頭CXO公司在海外訂單的獲取上更有優(yōu)勢。GlP-1的這一塊的CDMO訂單，龍頭CXO公司也同樣更有優(yōu)勢。

此外，產(chǎn)業(yè)層面包括多肽，ADC等細(xì)分藥物的創(chuàng)新研發(fā)，也會給行業(yè)帶來一些新的增量。

總結(jié)一下，GlP-1這塊，我們看好的是領(lǐng)域內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)先公司以及頭部CXO公司，這是目前比較明顯的增量機(jī)會。除此之外，在ADC、細(xì)胞治療等領(lǐng)域也有一些新技術(shù)方向，也會對CXO行業(yè)有一些增量貢獻(xiàn)。

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