近日，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷出席由新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫組織的「活躍資本市場的標(biāo)與本」研討會，就資本市場的發(fā)展問題作了精彩發(fā)言。

(資料圖片僅供參考)

以下為發(fā)言實錄（有刪節(jié)）：

本次研討會的題目叫「活躍資本市場的標(biāo)與本」。

股市是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，但投資者一講晴雨表就會討論，GDP增長多少，我們股市就應(yīng)該漲多少，這種對晴雨表的理解顯然太淺顯。GDP是一個總量指標(biāo)，股價指數(shù)是個質(zhì)量指標(biāo)，我認(rèn)為股市的表現(xiàn)說明了經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量或許并不好，這是我們的主要問題。

目前經(jīng)濟(jì)短期是走穩(wěn)了，8月份消費、投資、工業(yè)等指標(biāo)走穩(wěn)，但今年前三個季度財政力度比較小?？赡苁且驗槎髨蟾嫣岢鲆哔|(zhì)量發(fā)展，不過，如果后期經(jīng)濟(jì)增長壓力比較大，債務(wù)比較重，各種長期累積的問題會逐步暴露出來，除了資本市場需要有平準(zhǔn)基金之外，財政還要發(fā)力。財政發(fā)力與高質(zhì)量增長目標(biāo)之間不矛盾，關(guān)鍵就是財政的發(fā)力點要找準(zhǔn)。

我們現(xiàn)在面臨兩大問題：

一是房地產(chǎn)已經(jīng)處在下行的周期中，人口老齡化開始加速。我估計房地產(chǎn)10年內(nèi)都是下行趨勢，而且這種趨勢很難改變，這跟我們的人口密切相關(guān)。在這種情況下，“房地產(chǎn)”這個引擎減速了，就必須要其他新經(jīng)濟(jì)、高科技等引擎補上去，要量化這其中的差距指標(biāo)。

二是“出口”這個引擎開始減速。中國的出口在2021年達(dá)到一個最高峰，占到全球GDP的15%?，F(xiàn)在已經(jīng)降到14%，這是由于外貿(mào)出口牽涉到了1.5億人的就業(yè)。出口下降之后，就業(yè)壓力明顯變大，所以財政必須要發(fā)力。

過去存在的問題就是，財政投入不小，導(dǎo)致政府杠桿率水平大幅上升，但不能因為過去投入過大，就認(rèn)為我們今后投入要減少，要知道過去經(jīng)濟(jì)的潛在增長率還是比較高的，如今則顯著下降?，F(xiàn)在隨著這種人口老齡化的加速，隨著經(jīng)濟(jì)周期的下行，結(jié)構(gòu)性的矛盾不斷顯現(xiàn)，壓力依然存在。

我們一直說要發(fā)展和壯大制造業(yè)，實際上，我覺得我們應(yīng)該要優(yōu)先發(fā)展服務(wù)業(yè)，為什么要發(fā)展服務(wù)業(yè)？我們來用數(shù)據(jù)說話：在GDP構(gòu)成中，中國制造業(yè)的比重確實是在下降的，所以推理認(rèn)為，制造業(yè)比重下降過快是不行的，因為我們要成為一個制造強國，但中國的制造業(yè)占全球的份額是上升的，說明中國制造業(yè)在國內(nèi)GDP占比在下降，但在全球制造業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)中的占比比中國下降得更快。但服務(wù)業(yè)能解決更多的就業(yè)，因為畢竟人口老齡化加速的速度還是比較快的。我的建議是貨幣政策需要更加積極，四季度應(yīng)該還會有一次降息，還有一次降準(zhǔn)，這是我的預(yù)測。

但我更希望在財政支出方面能有進(jìn)一步的突破，這能讓大家的預(yù)期趨穩(wěn)，否則如果預(yù)期較弱，那么企業(yè)家投資意愿缺乏，同時股市也很難上漲。所以一方面，股市需要平準(zhǔn)基金；另一方面，財政上需要國家來引領(lǐng)投資，拉動投資增長。

主流觀點認(rèn)為宏觀要降杠桿，政府部門要降杠桿。現(xiàn)在地方政府債務(wù)水平不能再上升。通過估算可知，未來政府的債務(wù)增長是剛性的，因為經(jīng)濟(jì)增速在下降，土地財政收入在減少，財政收入缺口怎么彌補？

政府杠桿的水平或地方政府杠桿的水平，包括隱形債在內(nèi)，估算大約占GDP的比重是90%，中央政府國債余額占GDP比重是20%，所以這兩者加起來是110%，這是中國政府的杠桿水平。

我們再來看美國，除了州政府，美國聯(lián)邦政府的杠桿率是130%，日本中央政府的杠桿率是250%。所以我覺得我們作為一個擁有那么多資產(chǎn)的大政府，完全有能力加杠桿，把這些問題處理好，短期內(nèi)，這個缺口都可以補上。

在實體經(jīng)濟(jì)中想要提高預(yù)期，就需要政府部門加杠桿。資本市場有平準(zhǔn)基金當(dāng)然是最好的。但還有個“本”的問題：即如何推進(jìn)改革，解決當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性問題。大家都講要提高預(yù)期，“預(yù)期”到底是什么意思？達(dá)到怎樣的預(yù)期之后，民間投資就會起來？指數(shù)就能往上漲？這些核心問題要抓住。

從過去幾年看，減稅降費對民間投資的拉動作用并不大，現(xiàn)在民間投資是負(fù)增長的，回顧歷史，有個特點就是當(dāng)PPI為負(fù)的時候，民間投資通常是負(fù)增長的，所以當(dāng)前應(yīng)該讓PPI起來。

PPI起來的核心是在于要增加需求，增加需求就要增加消費，要增加居民收入，所以財政要發(fā)力，不僅要支持投資，還要支持消費。一定要抓住影響經(jīng)濟(jì)和消費者信心的核心因素。我在2016年就提出，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)最大的問題可能是有效需求不足，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在2021年提出三重壓力就是“需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，我們現(xiàn)在依然面臨預(yù)期轉(zhuǎn)弱和需求收縮這兩大核心問題。

兩大核心問題如果解決不了，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓力可能還會繼續(xù)加大，那么股市出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能性也就比較小。說股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表可能不是特別準(zhǔn)確，但至少股市是實體經(jīng)濟(jì)的一種映射，這個映射也體現(xiàn)在股市的漲跌。盡管上證綜指今年是漲的，但是滬深300今年是跌的，滬深300主要是大公司為主，為什么大公司今年不被大家所看好？

從基本面來看，1-7月份，中國的國有工業(yè)企業(yè)的盈利增長是負(fù)20%，這里有沒有宏觀環(huán)境變化問題，有沒有體制機制問題，有沒有核心競爭力的問題？我們要建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系?，F(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系都是鏈長制，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈我們要健全，而且基本都是央企來當(dāng)鏈長，因此我們的重頭就應(yīng)該要提高這些央企的核心競爭力，那就需要有體制機制改革。

比如像最近監(jiān)管說沒有要求，我們要鼓勵上市公司回購，但你看有多少央企回購自己的股票，為什么它們不回購自己的股票呢？這跟我們的激勵是不是有關(guān)系？他們有沒有員工持股計劃，有沒有管理層的股權(quán)激勵的設(shè)置？如果這些都沒有的話，我們能不能增加？這才是資本市場的“本”，企業(yè)的競爭力提高了，估值就能上去，指數(shù)也能上去，因為大市值央企對指數(shù)的影響很大。

如果這些央企的估值水平再往下走，股指怎么可能上漲？今年年初，中特股上漲的核心投資邏輯就是被低估了，確實，像工商銀行的股息率是很高，但關(guān)鍵在于未來，因為股票估值的本質(zhì)是對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

為什么銀行的估值都那么低？是因為大家對它潛在的壞賬率存在擔(dān)憂，所以即便當(dāng)期盈利再好也沒用，因為它反映的是大家對未來的擔(dān)憂。未來的問題能不能通過現(xiàn)實政策的舉措、通過改革來化解呢？如果能有這樣的預(yù)期，投資者信心將大幅提升。

（文章來源：大河財立方）

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