2019年12月28日，全國(guó)人大常委會(huì)審議通過新修訂的《證券法》，修訂后的《證券法》將于2020年3月1日起施行。此次修訂從注冊(cè)制改革、違法成本、投資者保護(hù)、信息披露、交易行為等方面修改完善，并增加信息披露和投資者保護(hù)專章?！蹲C券法》還明確將全面推行注冊(cè)制。

《證券法》修訂稿在總結(jié)科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制基礎(chǔ)上，對(duì)注冊(cè)制作出系統(tǒng)完備的規(guī)定：一是精簡(jiǎn)優(yōu)化證券發(fā)行條件，公開發(fā)行股票持續(xù)盈利能力要求改為持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，有利于打破證券發(fā)行監(jiān)管中的行政審批思維;二是調(diào)整證券發(fā)行的程序，取消發(fā)行審核委員會(huì)制度;三是強(qiáng)化信息披露;四是規(guī)定證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，為注冊(cè)制分步實(shí)施留出空間?！蹲C券法》修訂，新股發(fā)行是重中之重，我國(guó)新股發(fā)行制度經(jīng)歷從審批制到核準(zhǔn)制，再到注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，有望迎來A股資本市場(chǎng)的“大變局”。

2019年，是A股“劇變”的一年，是中國(guó)資本市場(chǎng)改革的新開端。

中國(guó)資本市場(chǎng)制度從保薦制，到發(fā)審委制度，經(jīng)歷詢價(jià)制的演變，中小板、創(chuàng)業(yè)板的開板，IPO發(fā)行從審核制一步步走到2019年。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)的探索從未停止。2019年，科創(chuàng)板設(shè)立，A股試水注冊(cè)制，中國(guó)資本市場(chǎng)觸摸到一個(gè)新世界。隨著2019年年底《證券法》的修訂，這扇新世界的大門轟轟烈烈打開。

與此同時(shí)，許多人在期待，全面注冊(cè)制時(shí)代何時(shí)到來?

對(duì)此，一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，注冊(cè)制有望在今年下半年正式實(shí)施，區(qū)別僅在于是先在創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行后推廣，還是在A股全面推開。

注冊(cè)制實(shí)施后，A股新股發(fā)行、并購(gòu)市場(chǎng)將呈現(xiàn)怎樣的大勢(shì)，亦成為全市場(chǎng)最關(guān)注的話題。另外，當(dāng)市場(chǎng)里的所有人都在極力預(yù)測(cè)注冊(cè)制會(huì)帶來什么改變的時(shí)候，我們也應(yīng)該思考：什么仍然是A股不變性的現(xiàn)象，什么是中國(guó)資本市場(chǎng)不可動(dòng)搖的基石。

站在2020年起點(diǎn)，通過對(duì)券商投行人士、金融財(cái)經(jīng)學(xué)者等行業(yè)人士采訪，結(jié)合各大機(jī)構(gòu)作出的預(yù)測(cè)，《國(guó)際金融報(bào)》和大家一起，一窺注冊(cè)制大變局中的“變”與“不變”。

不變

1、支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)

從社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大視角，我們可以清晰地感受到，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資上市是貫穿中國(guó)資本市場(chǎng)的使命，也是寫進(jìn)政府工作報(bào)告的“鐵律”。

受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展階段、中國(guó)社會(huì)的法治環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)、投資者長(zhǎng)期以來形成的慣性心態(tài)等變量影響，在A股歷史上，IPO真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化一直是一個(gè)探索的過程。

但無論是發(fā)審委制度的建立，還是開設(shè)創(chuàng)業(yè)板，監(jiān)管層始終推崇對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的探尋，支持投資者與高價(jià)值企業(yè)一同成長(zhǎng)的價(jià)值觀。

美國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制吸引了全球最優(yōu)秀和具有發(fā)展?jié)摿Φ牟糠制髽I(yè);港股修改條例迎回“阿里巴巴”們;A股設(shè)立科創(chuàng)板，放開未盈利和同股不同權(quán)限制，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資。

顯然，無論是發(fā)審制，還是實(shí)施注冊(cè)制，監(jiān)管層都以支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)融資上市為目標(biāo)，制定相關(guān)細(xì)則和條例。

2、保護(hù)投資者利益

《證券法》修訂后，大幅度提升違法成本，踐行投資者保護(hù)，將有效強(qiáng)化市場(chǎng)約束、增強(qiáng)市場(chǎng)信心。大幅提高違法違規(guī)成本是制度改革重要突破，能夠充分避免發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)利用法律漏洞侵犯合理權(quán)益，保證各項(xiàng)機(jī)制平穩(wěn)有序運(yùn)營(yíng)。同時(shí)能夠顯著提高警示威懾效應(yīng)，防止發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)知法犯法。

此次修訂突出投資者保護(hù)，特別是中小投資者的權(quán)益保護(hù)，專章設(shè)置投資者保護(hù)，建立征集股東權(quán)利制度、普通投資者與證券公司的強(qiáng)制調(diào)節(jié)制度等。

華泰證券在研報(bào)中表示，投資者保障完善有望增強(qiáng)其信心和熱情，同時(shí)倒逼發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)履行應(yīng)盡義務(wù)。

投行專業(yè)人士趙笏陽表示，如果說(實(shí)施注冊(cè)制后)，哪些方面不會(huì)有大改動(dòng)的話，從大的角度來說，對(duì)財(cái)務(wù)真實(shí)性的要求不會(huì)變，對(duì)股價(jià)穩(wěn)定作用比較強(qiáng)的上市前股東鎖定期制度，對(duì)于上市公司非公開發(fā)行的程序和公開發(fā)行相同，這些應(yīng)該不會(huì)變。

一位資深投資者認(rèn)為，A股實(shí)施注冊(cè)制后，加大對(duì)財(cái)務(wù)真實(shí)性的要求，大幅度提升違法成本，實(shí)際上是對(duì)投資者利益的保護(hù)，這一點(diǎn)應(yīng)該不會(huì)因?qū)徍酥苹蜃?cè)制而改變。

3、科技企業(yè)更受青睞

業(yè)內(nèi)人士普遍強(qiáng)調(diào)，不管是核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，投資者比較青睞的企業(yè)仍然是具有較好成長(zhǎng)性、盈利能力較強(qiáng)，能夠給投資者帶來較好回報(bào)、有較靈活股性的股票。

據(jù)《國(guó)際金融報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)，2019年新上市的203家公司實(shí)際募集資金2532.48億元，除去中國(guó)外運(yùn)(因換股吸收合并無實(shí)際募集資金)和招商南油(重新上市)外，剩余201家新上市公司平均募資金額為12.6億元。其中，郵儲(chǔ)銀行實(shí)際募資額為327.14億元，是第二名浙商銀行的2.6倍。

科創(chuàng)板方面，已過會(huì)企業(yè)中，募集資金在10億元以上的企業(yè)共29家，72.48%的企業(yè)募集資金在10億元以下。

顯然，目前整個(gè)A股IPO企業(yè)“巨無霸”類型并不多，但具備自主研發(fā)、高端技術(shù)類型的公司，依然將是整個(gè)市場(chǎng)最受關(guān)注的標(biāo)的，尤其是注冊(cè)制的實(shí)施會(huì)放大這一效應(yīng)。

從行業(yè)分布來看，2019年新上市的203家公司中，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(下稱“電子設(shè)備制造業(yè)”)的公司數(shù)量最多，有34家公司(占比為16.75%)，已實(shí)現(xiàn)四連冠，且所占比例也連續(xù)增長(zhǎng)。除了電子設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)等三個(gè)行業(yè)在2019年的新上市公司數(shù)量超過10家。

總體來看，前四大行業(yè)占了2019年新上市公司總量的47.78%，剩余一半則歸屬于37個(gè)行業(yè)，比如食品制造業(yè)、貨幣金融服務(wù)、醫(yī)藥制造業(yè)等。

北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系教授呂隨啟指出，核準(zhǔn)制或注冊(cè)制對(duì)投資者的價(jià)值判斷不會(huì)有什么影響，企業(yè)的投資價(jià)值不會(huì)因此而改變。體現(xiàn)未來新經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、體現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步前沿的企業(yè)在何種制度中，都始終受到投資者青睞。另外，在國(guó)計(jì)民生中具有重要地位、某些行業(yè)地位不可替代的龍頭企業(yè)、巨頭國(guó)家戰(zhàn)略意義的企業(yè)，目前在政策和資金上都可能獲得很大支持，那么投資者也更為青睞。

趙笏陽強(qiáng)調(diào)，目前因?yàn)锳股的“新股信仰”，除了個(gè)別銀行股或者“A+H”存在倒掛明顯的股票，這個(gè)邏輯在公眾投資者甚至機(jī)構(gòu)投資者中還是根深蒂固，單純從認(rèn)購(gòu)倍數(shù)上來看也并沒有什么意義，中簽率高低取決于發(fā)行規(guī)模。未來IPO發(fā)行價(jià)格全面放開后，這個(gè)邏輯會(huì)逐漸打破，到時(shí)才可能看出來真正的投資者判斷能力。目前來說，高科技、高ROE的股票上市之后都走得比較好，預(yù)計(jì)未來這條主線還將延續(xù)。

4、“頭部”效應(yīng)仍存

擔(dān)任企業(yè)在IPO期間“保駕護(hù)航”的重要角色，券商的地位不言而喻。

2019年全年，A股共有280家上會(huì)企業(yè)(包括科創(chuàng)板在內(nèi))。從這些企業(yè)的保薦機(jī)構(gòu)情況來看，“頭部券商”的效應(yīng)仍然較為明顯。

據(jù)《國(guó)際金融報(bào)》記者不完全統(tǒng)計(jì)，去年，共有50家券商參與IPO的保薦工作。其中，中金公司保薦了28家，數(shù)量名列前茅，中信建投證券以25家位居第二，廣發(fā)證券、中信證券分別保薦了22家，這四家券商共保薦了96家，在所有上會(huì)企業(yè)中占比31.48%。另外，還有招商證券、國(guó)信證券、光大證券等8家券商的保薦數(shù)量超過10家，其余券商的保薦數(shù)量為個(gè)位數(shù)。

若未來注冊(cè)制實(shí)施，“頭部券商”的效應(yīng)是否仍會(huì)存在?在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)，多位專家給出了肯定答案。

英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄表示，“頭部券商”的現(xiàn)狀很難被打破。“這是‘強(qiáng)者恒強(qiáng)’的情況，與注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制沒有太大關(guān)系，而且這與券商整體的戰(zhàn)略、人員等的投入有關(guān)，如有些券商著重投行業(yè)務(wù)，有的則是重視傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”。

中證焦桐共享金融研究院分析師左劍明對(duì)記者說，國(guó)內(nèi)保薦機(jī)構(gòu)較多，因?yàn)槊總€(gè)省都有本土券商，所以未來在新股不愁發(fā)的背景下，券商就是一個(gè)遞交申報(bào)材料的通道。

“但這一邊界正在逐漸打破，因?yàn)楹髠渖鲜衅髽I(yè)池往往集中在長(zhǎng)三角/珠三角等區(qū)域，總部設(shè)在以上地區(qū)的券商獲取項(xiàng)目資源能力勢(shì)必具有天然優(yōu)勢(shì)，所以頭部券商效應(yīng)開始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)未來IPO資源會(huì)進(jìn)一步向著大券商靠攏。”左劍明如是說。

5、五地IPO繼續(xù)活躍

注冊(cè)制實(shí)施后，以北上粵蘇浙為代表的省市，依然將可能是IPO上市企業(yè)數(shù)量最多的地區(qū)。

地域分布來看，2019年IPO大省主要集中在東南沿海一帶，廣東、江蘇、北京、浙江、上海、山東最多。據(jù)《國(guó)際金融報(bào)》記者不完全統(tǒng)計(jì)，已過會(huì)企業(yè)中，注冊(cè)地最多的位于北京，共有22家，其次為廣東的20家，上海、江蘇各有18家。

資深投行人士接受記者采訪時(shí)指出，受益于沿海發(fā)達(dá)地區(qū)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的活躍，以及當(dāng)?shù)卣畬?duì)企業(yè)上市的政策支持，這一情況也將在2020年或注冊(cè)制實(shí)施后得以延續(xù)。

6、穩(wěn)定基調(diào)不變

延續(xù)IPO審核維持常態(tài)化趨勢(shì)，實(shí)施注冊(cè)制后，A股企業(yè)IPO發(fā)行節(jié)奏仍有可能維持穩(wěn)定。

呂隨啟對(duì)記者表示，我們實(shí)施注冊(cè)制有一個(gè)前提條件，就是不能破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定，確保市場(chǎng)發(fā)行交易和諧有序進(jìn)行。而且，A股市場(chǎng)穩(wěn)定是“六穩(wěn)”工作中“穩(wěn)金融”的一個(gè)重要組成部分，如果股票市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏太快，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，可能會(huì)影響整個(gè)資本市場(chǎng)體系。

呂隨啟認(rèn)為，在推出注冊(cè)制之前，監(jiān)管層會(huì)做好穩(wěn)定A股股票市場(chǎng)的準(zhǔn)備工作。

數(shù)據(jù)顯示，2014年-2019年，A股IPO企業(yè)數(shù)量分別為125家、219家、227家、436家、105家和208家。其中，2019年，證監(jiān)會(huì)共核準(zhǔn)IPO共128家，加上科創(chuàng)板注冊(cè)生效的80家企業(yè)。

除了科創(chuàng)板外，A股其他板塊IPO企業(yè)數(shù)量近兩年較為穩(wěn)定。而科創(chuàng)板目前已受理企業(yè)超過200家，注冊(cè)生效速度整體穩(wěn)定在每周3至4家，許多企業(yè)上會(huì)前接受了上交所的2至3輪的問詢，有的甚至是4輪。

趙笏陽認(rèn)為，監(jiān)管層不會(huì)控制節(jié)奏，不過速度也將和現(xiàn)在基本持平。目前的IPO審核速度從申報(bào)到發(fā)審會(huì)，平均只有9個(gè)月左右，快的只有半年左右，這個(gè)節(jié)奏比較合適。

亞洲時(shí)代CEO劉軍對(duì)記者表示，美國(guó)SEC對(duì)申請(qǐng)上市企業(yè)不做任何審核，只要企業(yè)文件合規(guī)達(dá)到上市要求就會(huì)批準(zhǔn)招股書的公示，核準(zhǔn)企業(yè)上市交易的決定權(quán)在于交易所。

從科創(chuàng)板運(yùn)行來看，《國(guó)際金融報(bào)》預(yù)計(jì)，注冊(cè)制實(shí)施后，A股資本市場(chǎng)全年發(fā)行企業(yè)數(shù)量有可能在250家-270家。

變

1、IPO活躍度提高

新《證券法》取消了發(fā)行審核委員會(huì)的制度，將權(quán)力“下放”至交易所。根據(jù)規(guī)定，交易所可以審核公開發(fā)行申請(qǐng)，判斷發(fā)行是否符合發(fā)行條件、信息披露要求，并督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容。

更值得一提的是，新修訂的《證券法》中對(duì)于首次公開發(fā)行新股IPO的基本條件中，取消了“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”的要求，將其修改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部主任程合紅此前曾表示，這一修改有利于打破證券發(fā)行監(jiān)管中的行政審批思維，符合注冊(cè)制改革的精神。

分析人士表示，注冊(cè)制推行后，上市門檻或?qū)⒔档停瑢?huì)有更多企業(yè)加入到上市的“大軍”之中。

左劍明表示，上市標(biāo)準(zhǔn)中，財(cái)務(wù)門檻的確呈現(xiàn)趨勢(shì)性降低。一方面，過去十年在很大程度上放寬了準(zhǔn)入條件;另一方面，通過30年發(fā)展，符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)已經(jīng)登陸資本市場(chǎng)，再用原先財(cái)務(wù)高標(biāo)準(zhǔn)，那后備企業(yè)數(shù)量就屈指可數(shù)，由此勢(shì)必需要調(diào)整規(guī)則來孵化更多企業(yè)。至于申報(bào)數(shù)量，需要看門檻降低到何種程度，如果不盈利企業(yè)也能包裝上市，那數(shù)量會(huì)是幾何級(jí)增加。

對(duì)此，申萬宏源認(rèn)為，在此后的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在注冊(cè)審核中，企業(yè)是否有盈利的可能和是否具有投資價(jià)值，可能不再是監(jiān)管審核關(guān)注的重點(diǎn)，相反的，信息披露的質(zhì)量將是注冊(cè)制下審核的重中之重。

普華永道在發(fā)布的報(bào)告中指出，2019年A股IPO數(shù)量和融資額大幅增長(zhǎng)。2020年全年，A股IPO數(shù)量將有望超過220家，全年融資規(guī)模將超過2500億元。

2、這類公司迎來機(jī)會(huì)

在實(shí)行核準(zhǔn)制時(shí)，地產(chǎn)、影視游戲、電商、餐飲類等公司想要A股上市十分困難。

李大霄曾對(duì)記者表示，目前，國(guó)內(nèi)IPO市場(chǎng)更加“青睞”四新經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)，四新經(jīng)濟(jì)指“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”。

具體來看，此前，在IPO排隊(duì)中的開心麻花、和力辰光、華視娛樂等影視傳媒公司已被勸退或主動(dòng)撤退，三次A股IPO折戟的新麗傳媒最終只能選擇155億元“賣身”閱文集團(tuán)，實(shí)現(xiàn)曲線上市。

在此情況下，這些公司只能紛紛轉(zhuǎn)向港股上市或是美股上市。

在A股基本上向房企IPO關(guān)上大門、境內(nèi)調(diào)控持續(xù)、融資環(huán)境收緊的大背景下，從2018年開始，涉房企業(yè)也開啟了一輪赴港IPO潮。2018年-2019年，上市的房企以及物業(yè)公司均超過10家，包括德信中國(guó)、中梁控股等房企，以及保利物業(yè)、藍(lán)光嘉寶服務(wù)、濱江服務(wù)等物業(yè)公司。

那么未來注冊(cè)制的全面推行，這類公司是否有望A股上市，甚至迎來一波上市潮?

呂隨啟表示，這類公司未來在A股上市的空間變大、機(jī)會(huì)增多，申報(bào)IPO的企業(yè)數(shù)量也會(huì)增加，但是能否迎來一波上市潮還不好說。因?yàn)檫@類公司具有行業(yè)的特殊性，能夠達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的公司并不多。

3、IPO排隊(duì)時(shí)間縮短

近年來，隨著存量企業(yè)的不斷消化，IPO排隊(duì)時(shí)間也明顯縮短，IPO“堰塞湖”已從最高峰時(shí)的約900家降至當(dāng)前的400家左右。但整體來看，擬上市公司從預(yù)披露到上會(huì)的平均排隊(duì)時(shí)間仍然維持在一年以上。

更有甚者如金逸影視，2012年6月27日預(yù)披露，2014年11月28日被取消審核，到2017年9月5日才首發(fā)上會(huì)，并獲發(fā)審委通過，耗時(shí)長(zhǎng)達(dá)1232天，近4年之久。

IPO排隊(duì)的主要原因還是在于公司從計(jì)劃上市時(shí)，需要經(jīng)過改組、申請(qǐng)、審核等一系列的程序，而其中每一項(xiàng)程序都需要花費(fèi)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，再加上提出IPO上市申請(qǐng)的公司也不少，監(jiān)管審核部門的資源也有限，所以IPO排隊(duì)就成了很普遍的現(xiàn)象。

但在注冊(cè)制的背景下，公司不需要接受發(fā)審委的審核，大大簡(jiǎn)化了公司上市的流程。

以當(dāng)前試點(diǎn)注冊(cè)制的科創(chuàng)板為例，3月22日，科創(chuàng)板首批9家企業(yè)被受理，到2019年年底，短短8個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)，已經(jīng)有70家科創(chuàng)板公司成功上市，還有10家公司注冊(cè)生效，24家公司已過會(huì)并提交注冊(cè)申請(qǐng)。而創(chuàng)業(yè)板在2019年全年僅有52家公司上市，這些公司的排隊(duì)時(shí)間也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于科創(chuàng)板公司。

從審核效率來看，科創(chuàng)板公司從首次申報(bào)開始，到接受上市委的審核，最短的只要3個(gè)月，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A股其他板塊的排隊(duì)時(shí)間。

未來，A股市場(chǎng)全面推行注冊(cè)制后，將大大縮短企業(yè)IPO排隊(duì)時(shí)間，實(shí)現(xiàn)高效審核。

4、定價(jià)機(jī)制改變

長(zhǎng)期以來，A股的新股發(fā)行定價(jià)參考23倍市盈率。在左劍明看來，這存在著弊端，特別是成長(zhǎng)性企業(yè)估值被人為壓低。“但同時(shí)，低發(fā)行價(jià)中包含了安全邊際，因?yàn)槠髽I(yè)上市往往都有濃厚的包裝成分，由此一家新上市公司，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)往往都會(huì)觀察一年，等到‘卸妝’完畢才會(huì)覆蓋”。

從科創(chuàng)板目前的發(fā)展來看，A股市場(chǎng)未來推行注冊(cè)制后或?qū)⒉扇∈袌?chǎng)化定價(jià)的方式，將打破23倍市盈率的“隱形限制”。

李大霄認(rèn)為，未來的融資規(guī)模將“隨行就市”。“拿此前郵儲(chǔ)銀行的發(fā)行情況來說，其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)了一級(jí)市場(chǎng)開始和二級(jí)市場(chǎng)慢慢地在接軌，這無疑是一個(gè)很好的現(xiàn)象”。

而定價(jià)機(jī)制等的改變，也將對(duì)作為保薦機(jī)構(gòu)的券商提出了更高要求。

左劍明坦言，未來考驗(yàn)保薦機(jī)構(gòu)實(shí)力將是多維度的，比如拓展能力，每一個(gè)省到市，管轄區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源稟賦并不一樣，能站穩(wěn)北上廣深的頭部券商，獲取新項(xiàng)目能力往往勝過中小券商。

“再比如定價(jià)能力，大券商資本中介部門手里握有的機(jī)構(gòu)資源，往往數(shù)倍于小券商，隨著新股定價(jià)機(jī)制重大變革，打新不敗神話已經(jīng)終結(jié)，未來股票的銷售能力與其客戶資源多寡，有著密不可分的關(guān)聯(lián)度。”左劍明如是說。

某資深投行人士也對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，A股注冊(cè)制從目前科創(chuàng)板的嘗試來看，交易所和券商將承擔(dān)更多對(duì)擬上市公司資質(zhì)的審查義務(wù)，特別是對(duì)于擬上市公司相關(guān)信息披露的可行性、完整性、真實(shí)性，并承擔(dān)相對(duì)應(yīng)的責(zé)任。

5、破發(fā)率增加

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年上市的新股中，共有18只個(gè)股出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，破發(fā)率約為8.87%。其中，科創(chuàng)板破發(fā)頻現(xiàn)，已有久日新材、昊海生科、天準(zhǔn)科技、建龍微納、新光光電等10只個(gè)股出現(xiàn)了破發(fā)現(xiàn)象，在A股破發(fā)個(gè)股中占比55.56%。

而對(duì)比港股市場(chǎng)，據(jù)記者此前不完全統(tǒng)計(jì)，截至2019年12月26日，除去兩家介紹上市的公司，有133家企業(yè)在2019年出現(xiàn)破發(fā)情況，破發(fā)率為84.18%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股的破發(fā)率。

至于破發(fā)的原因，分析人士認(rèn)為，科創(chuàng)板采取市場(chǎng)化定價(jià)，打破了23倍市盈率的限制，因而留給二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)空間便有所減少。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，就有可能出現(xiàn)破發(fā)的情況。

那么，未來推行注冊(cè)制后，A股的破發(fā)率是否也會(huì)隨之出現(xiàn)變化?

在左劍明看來，未來隨著發(fā)行價(jià)趨于市場(chǎng)化，破發(fā)現(xiàn)象勢(shì)必會(huì)增多，甚至不排除認(rèn)購(gòu)不足發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這將加速投資者結(jié)構(gòu)變化。

李大霄認(rèn)為，市場(chǎng)化定價(jià)必然會(huì)帶動(dòng)破發(fā)率的提升。至于原因，一方面，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)將更加接軌;另一方面，投資者更加趨于理性，慢慢會(huì)意識(shí)到新股的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)比較大。“狂熱的投資者減少，‘接盤’的人也會(huì)隨之減少，這樣會(huì)使得破發(fā)現(xiàn)象增加。”

6、“殼”價(jià)值下跌

就資本市場(chǎng)而言，公司上市的途徑一共有兩種，包括IPO上市和借殼上市。注冊(cè)制的實(shí)行，對(duì)借殼上市也有著不小的影響。

以往，公司選擇借殼上市而非IPO上市，通常是因?yàn)榻铓ど鲜写蟠罂s短了公司登陸A股市場(chǎng)的時(shí)間。在實(shí)行核準(zhǔn)制的情況下，公司IPO上市的排隊(duì)審核時(shí)間較長(zhǎng)，且監(jiān)管力度嚴(yán)格。在這段時(shí)間內(nèi)，行業(yè)周期等因素的不確定性隨時(shí)會(huì)使企業(yè)情況發(fā)生變化，公司也可能存在較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

如果未來全面推行注冊(cè)制，IPO上市的時(shí)間將大大縮短，那么借殼上市的優(yōu)勢(shì)或?qū)⒉粡?fù)存在。

此外，借殼上市還存在著天然的短板：一方面，借殼上市的成本高，包括較高的重組成本以及股權(quán)稀釋和攤薄。如果借殼消息泄露，殼公司股價(jià)上漲，借殼的成本又會(huì)增加;另一方面，在修訂重組規(guī)則前，借殼上市無法同時(shí)進(jìn)行配套融資，不過這一限制目前已經(jīng)取消。此外，市場(chǎng)上的殼公司質(zhì)量參差不齊，如果借殼公司不能充分調(diào)研，將面對(duì)“殼中債”的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，注冊(cè)制全面推行后，借殼上市的吸引力會(huì)大大降低，借殼上市活躍度將持續(xù)下降。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，“殼資源”的價(jià)值也會(huì)隨之下跌。

呂隨啟對(duì)此表示贊同，在注冊(cè)制下，殼資源不那么稀缺，炒作價(jià)值也大幅下降，有些殼公司將遭受市場(chǎng)化優(yōu)勝劣汰的機(jī)制沖擊，最終被投資者拋棄。

信達(dá)證券認(rèn)為，從對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響來看，注冊(cè)制的實(shí)施將降低通過股權(quán)進(jìn)行直接融資的成本，尤其是時(shí)間成本，提高融資效率。與此同時(shí)，優(yōu)質(zhì)的資源直接入市速度會(huì)加快，通過并購(gòu)、股權(quán)置換、借殼上市等情況將逐步減少。

7、退市將激增

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至1月3日收盤，當(dāng)前有3家上市公司的股價(jià)低于1元，19家上市公司的股價(jià)低于1.5元。

因?yàn)?ldquo;殼資源”的價(jià)值明顯下降，投資者炒作垃圾股的可能性大大降低，股價(jià)下跌也是無法避免，甚至長(zhǎng)期低于1元。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，如果公司股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)低于1元，公司股票可能將被終止上市。

一位資深投資人士表示，在核準(zhǔn)制下，公司上市的難度較大，不僅僅是上市公司會(huì)想盡辦法保殼，地方政府也會(huì)阻止當(dāng)?shù)仄髽I(yè)退市，如發(fā)放政府補(bǔ)貼等。在這種情況下，不少上市公司反復(fù)在退市的邊緣游走，真正退市的公司少之又少。而實(shí)行注冊(cè)制以后，企業(yè)只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)就可以掛牌，上市公司就不再是稀缺資源，所以地方政府保殼欲望降低，高價(jià)購(gòu)買殼資源也沒有意義，劣質(zhì)上市公司的退出變得容易，也能幫助A股市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、促進(jìn)資源優(yōu)化配置。

因此，注冊(cè)制全面推行后，退市上市公司的數(shù)量將快速增多。

事實(shí)上，受益于日益完善的退市機(jī)制，近年來退市公司的數(shù)量已經(jīng)有所增加。

2018年，A股共有3家上市公司退市，分別是吉恩鎳業(yè)、昆明機(jī)床、烯碳新材。2019年，已經(jīng)有10家公司終止上市，包括面值退市的雛鷹退、華信退，連續(xù)三年虧損的華則退、眾和退，以及重大違法強(qiáng)制的長(zhǎng)生退等公司。另外，還有退市華業(yè)、神城A退這2家公司正處于退市整理期，即將告別A股。

從退市方式來看，已退市的幾十家A股公司中，業(yè)績(jī)虧損是退市的主要因素，還有因欺詐發(fā)行、重大信息披露違法、涉及五大安全領(lǐng)域重大違法等原因觸及退市條款。不過，2019年以來，面值退市的市場(chǎng)化退市方式已經(jīng)占據(jù)了上風(fēng)。

8、監(jiān)管更嚴(yán)

此外，新的《證券法》對(duì)于違法違規(guī)的處罰力度也有加大。

按照證券法新的規(guī)定，信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定報(bào)送相關(guān)報(bào)告或者履行信息披露義務(wù)的，責(zé)令改正給予警告，并處以50萬元以上、500萬元以下的罰款，對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以20萬元以上、200萬元以下的罰款。

一位前主板上市公司IR事務(wù)負(fù)責(zé)人在接受記者采訪時(shí)表示，信息披露是任何上市公司最基本要做到的。企業(yè)上市就意味著成為公眾企業(yè)，公眾企業(yè)最顯著的特點(diǎn)就是要有充分、及時(shí)、真實(shí)的信息披露。

另外，欺詐發(fā)行這一情況將定格處罰提升至2000萬元。

根據(jù)修訂的《證券法》，較大幅度提高行政罰款額度，按照違法所得計(jì)算罰款幅度的，處罰標(biāo)準(zhǔn)由原來的一至五倍，提高到一至十倍;實(shí)行定額罰款的，由原來規(guī)定的三十萬元至六十萬元，分別提高到最高二百萬元至二千萬元(如欺詐發(fā)行行為)，以及一百萬元至一千萬元(如虛假陳述、操縱市場(chǎng)行為)、五十萬元至五百萬元(如內(nèi)幕交易行為)等。

對(duì)此，香頌資本執(zhí)行董事沈萌向《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，“此前A股違法違規(guī)成本較低，違法違規(guī)事件屢禁不止、層出不窮，此次修訂大幅提高了違法違規(guī)成本在一定程度上會(huì)抑制投機(jī)違法違規(guī)的意愿。但同時(shí)，新法規(guī)對(duì)處罰上有封頂?shù)淖龇ㄈ赃€存在改善的空間。”